Внешний рынок

Корпоративная отчетность не улучшила настрой рынка

Вчерашний день был богат на публикацию корпоративной отчетности, оставившей неоднозначное впечатление и не ослабившей волатильность на рынке. В частности, хуже прогнозов оказались результаты банка Morgan Stanley, понесшего в I квартале убытки в связи с инвестициями в недвижимость. Не порадовали рынок и финансовые результаты страховщика WellPoint, а также производителя процессоров AMD. Среди позитивных факторов назовем неплохие результаты McDonalds, Wells Fargo и Apple - последние превзошли ожидания аналитиков. Опубликованный вчера индекс цен на жилье в США неожиданно вырос на 0,7%, в то время как ожидалось его снижение на сопоставимую величину.

Инвесторы разделились на два лагеря: одни считают, что худшее позади, другие – что дно еще не достигнуто. Это и определяет высокую степень иррациональности на рынках. В результате основные индексы американского рынка закрылись в негативной зоне: S&P по итогам дня упал на 0,77%, Dow Jones снизился на 1,04%.

Десятилетние ноты штурмуют YTM3%

В отсутствие интервенций ФРС доходности казначейских облигаций вчера второй день подряд продолжили движение вверх. Десятилетняя нота пыталась штурмовать планку доходности YTM3%, но не преуспела. Ноты 10Y UST завершили американскую торговую сессию ростом повышением доходности на 5 б.п. до YTM2,93%, где они в настоящий момент и остаются в ходе торгов на азиатских площадках.

Сегодня ФРС возобновит интервенции на рынке UST по выкупу бумаг с датами погашения от 4 до 7 лет, объем которых будет высоким, учитывая недавний рост доходности в доли кривой UST. Также на сегодня запланирован аукцион по размещению казначейских бумаг, защищенных от инфляции (5Y TIPS), объемом 8 млрд долл. Существенное влияние на настроения инвесторов может оказать публикуемая сегодня статистика по рынкам жилья и труда в США. Представляет интерес и публикуемая корпоративная отчетность – сегодня рынки ожидают квартальных результатов American Express и Microsoft. Сегодня утром отчитался Credit Suisse, показав прибыль лучше ожиданий.

Смешанная динамика в российском сегменте

Долги развивающихся рынков вчера демонстрировали смешанную ценовую динамику при невысокой торговой активности, что во многом отражало повышенную волатильность на рынках акций. По итогам вчерашнего дня спред EMBI+ сузился на 5 б.п. до 560 б.п., что стало в значительной мере следствием роста доходностей базовых активов. Российские суверенные облигации Russia 30 вчера продолжили дешеветь, к закрытию снизившись в цене еще приблизительно на 32 б. до 96,75% / 97,19% от номинала.

В корпоративном сегменте торговая активность осталась невысокой. Большинство выпусков Газпрома по итогам дня показали положительную ценовую динамику. Недавно размещенный выпуск Gazprom 19 по цене предложения прибавил 7 б.п., подорожав до 98,75% от номинала. Спросом пользовались бумаги Вымпелкома (ценовой рост 0,7–1,5 п.п.). В металлургическом секторе инвесторы проявили интерес к выпускам ТМК, котировки которых выросли на 0,2–0,5 б.п., а также к еврооблигациям Severstal 13 (+ 75 б.п.). Хуже рынка выглядели бумаги Raspadskaya 12 и Eurochem 12, подешевевшие на 0,5 п.п.

Внутренний рынок

Давление на рубль заметно снизилось

Вчера давление на рубль заметно ослабло, причиной чему стала нефть, котировки которой восстановились до 49 долл,/барр. В результате бивалютная корзина ЦБ потеряла в стоимости более 20 копеек, закрывшись на уровне 38,46 руб., при этом объем сделок купли-продажи составил около 3,5 млрд долл. По нашим оценкам, ЦБ вновь воздержался от активных действий на рынке. Таким образом, с начала этой недели рубль имеет фактически плавающий курс. Ставки валютных контрактов NDF на руб. отреагировали на изменение спотового курса снижением на 40–50 б.п.

Снижение котировок облигаций приостановилось

В ответ на повышение уровня рублевой ликвидности (благодаря временно свободным средствам Минфина, поступившим вчера на депозиты банков) индикативные ставки денежного рынка MosPrime продемонстрировали снижение на 40–50 б.п., однако они все еще превышают 10% годовых. Ставки однодневного РЕПО под залог качественных выпусков также остались повышенными – в диапазоне 9,5 – 10,5% годовых. Видимо, небольшое снижение ставок денежного рынка, а также укрепление рубля вернули уверенность держателям рублевых облигаций, и цены наиболее ликвидных бумаг прибавили порядка 20 б.п.

Наибольший объем сделок по традиции прошел в облигациях МГор-59 и МГор-54, которые прибавили в цене 5 и 15 б.п. соответственно. Лучше рынка среди квазисуверенных бумаг выглядели облигации МГор-39 (+1,5 п.п.), а также ГидроОГК-1 (+70 б.п.). Во втором эшелоне успешное погашение выпуска МосОбл-4 номиналом 9,6 млрд руб. привело к росту котировок бумаг того же эмитента МосОбл-5 и МосОбл-7 на 1,35 и 3,5 п.п. соответственно на низких торговых оборотах. Интерес на покупку наблюдался в бумагах Магнит-2.

Помощь от премьер-министра

Вчера премьер-министр Владимир Путин объявил ряд мер, направленных на то, чтобы стимулировать банки предоставлять ликвидность реальному сектору экономики.

- Тем банкам, которые уже получили дополнительный капитал в форме субординированных кредитов, государство еще предоставит средства в размере 3 руб. на каждый рубль акционеров.

- Госгарантии, выдаваемые банкам под кредиты реальному сектору экономики, планируется упростить. В частности, в случае дефолта заемщика по кредиту банк вправе сначала получить компенсацию по госгарантии, а уже потом реализовывать залог. Напомним, что до настоящего времени компенсацию по госгарантии банки были вправе требовать только после реализации залога, то есть фактически после признания заемщика банкротом, а этот процесс мог быть длительным. В результате наличие госгарантии никак не улучшало условия кредитования.

В свою очередь, от банков будет требоваться увеличение кредитования реального сектора в размере не менее полученного от государства объема ликвидности. Кроме того, премьер-министр указал, что конечная ставка по кредиту для заемщика не должна превышать ставку рефинансирования более чем на 300 б.п. (то есть 16% годовых), включая все комиссии и сборы. При этом срок кредита должен быть не менее года.

На наш взгляд, названные меры способны стимулировать банки к предоставлению новых кредитов под более низкие ставки. Особенно это касается тех заемщиков, которым государство готово предоставлять гарантии.

Денежный рынок

Короткая передышка перед налоговыми платежами конца месяца

Средства, которые предоставили банкам ЦБ и Минфин, позволили несколько улучшить ситуацию с ликвидностью и понизить ставки межбанковского рынка. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам вчера опустилась на 44 б.п. до 10,1%. Однако спрос на средства ЦБ, предоставляемые по аукционам РЕПО оставался высоким (40,6 млрд руб.), по-прежнему превышая фактический объем сделок РЕПО, составивший вчера 11,9 млрд руб. Следующая неделя будет непростой с точки зрения ликвидности ввиду налоговых платежей, так что до конца текущей недели ситуация с ликвидностью останется спокойной: банки будут аккумулировать денежные средства для уплаты налогов.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ вчера снизились на 6,6 млрд руб. и составили 394 млрд руб, объем депзитов банков в ЦБ не изменился, оставшись на уровне 208,8 млрд руб.

Вчера курс доллара скорректировался вниз в ходе торговой сессии, что привело к некоторому росту рубля, начавшему день на отметке 34,15 руб./долл., а завершившему на уровне 33,98 руб./долл. Сегодня мы не ожидаем существенного изменения курса рубля, хотя не исключено его некоторое снижение относительно доллара вслед за падением цен на нефть.

Корпоративные события

МЕГАФОН: Пока кризис остался незамеченным

Результаты 2008 г. по US GAAP

Показатели IV квартала не отразили кризисных явлений. Вчера третий по величине российский оператор мобильной связи «Мегафон» отчитался за IV квартал прошлого года и весь 2008 г. по US GAAP. IV квартал стал в целом успешным для компании, что неудивительно в свете высоких результатов за период отчитавшейся раньше МТС. Влияние финансового кризиса на финансовые показатели Мегафона оказалось почти неощутимым. За последние три месяца прошлого года, Мегафон продемонстрировал рост выручки и EBITDA соответственно на 4% и 3% по сравнению с III кварталом, чему способствовало увеличение абонентской базы за период на 4,7% (до 43,3 млн чел.). В IV квартале было отмечено некоторое снижение показателей ARPU и MOU оператора (на 2,3% и 2,4% соответственно по сравнению с III кварталом), что отражает некоторое воздействие кризиса. Тем не менее данные показатели Мегафона остаются самыми высокими среди операторов «большой тройки». Снижение нормы EBITDA в IV квартале на 0,5% до 50,8% по сравнению с III кварталом стало прежде всего следствием снижения валовой рентабельности с 80% до 78,4%. Основная причина – увеличение затрат на купленные для продажи телефоны и аксессуары (что, как мы полагаем, отражает выполнение контракта с Apple по продажам Iphone, пока не слишком успешным).

Долговая нагрузка сохраняется на консервативном уровне. Кредитный профиль Мегафона остается сильнейшим среди мобильных операторов «большой тройки». Долговая нагрузка эмитента по состоянию на отчетную дату находилась на консервативном уровне (Чистый долг/EBITDA – 0,3), при этом, если скорректировать чистый долг на объем краткосрочных финансовых вложений его величина, по сути, становится отрицательной (-8 млрд руб.). Почти половина совокупного объема финансового долга Мегафона подлежит погашению в текущем году, главным образом это выплата по еврооблигациям Megafon 09 в декабре.

В этом году исключены слияний и поглощений. Объем капитальных затрат Мегафона, согласно заявлениям менеджмента, в текущем году ожидается на уровне 1 млрд долл. (около 34 млрд руб.), что примерно на 55% ниже уровня 2008 г. и, по нашим оценкам, компания будет в состояние профинансировать их за счет операционного денежного потока. В тоже время не исключены сделки слияний и поглощений: компания может направить около 0,5 млрд долл. на покупку операторов широкополосного интернет-доступа, что соответствует стратегии Мегафона, направленной на трансформацию в универсального оператора связи. Напомним, что, после отказа от сделки по покупке розничной сети «Цифроград» Мегафон пока не строит планов приобретения сотовых ритейлеров, делая ставку на строительство собственной монобрендовой розничной сети. Отметим также, что в марте текущего года Мегафон завершил сделки по покупке двух сотовых операторов в Абхазии и Южной Осетии, потратив на эти цели 935 млн руб.

Кризис не окажет значимого влияния на кредитный профиль эмитента. Мы считаем кредитные риски Мегафона низкими, что прежде всего определяется скромной долговой нагрузкой эмитента и относительно стабильными и значительным денежными потоками (чистый операционный денежный поток компании по итогам 2008 г. составил 73,5 млрд руб.). В ходе вчерашней телеконференции руководство Мегафона сообщило, что в текущем году ожидается рост выручки на 5–7%, при этом вероятно незначительное снижение рентабельности. На наш взгляд, кризис не окажет существенного негативного влияния на устойчивый кредитный профиль Мегафона и не помешает компании успешно рассчитываться по долговым обязательствам.

Евробонды Вымпелкома – более привлекательный выбор. Еврооблигации Megafon 09 объемом 375 млн. долл. с датой погашения 10 декабря 2009 г. отличаются низкой ликвидностью, и на наш взгляд, не представляют интереса для инвестиций (последние котировки «оффер» – 102,5% от номинала – соответствуют доходности бумаги менее 4%. Отметим, что в 2007–2008 гг. Мегафон выкупал свои евробонды с рынка, и в настоящий момент обращении остается около 76% эмиссии. Среди еврооблигаций троих российских мобильных операторов мы отдаем предпочтение выпускам Вымпелкома с датами погашения в 2010–2013 гг., которые предлагают наиболее высокую доходность (YTM 11–15%). Это прежде всего отражает более слабый кредитный профиль эмитента по сравнению с конкурентами, однако, по нашему мнению, компания не должна испытать трудностей с обслуживанием долга. Также привлекательным мы считаем выпуск Sistema 11 (YTM 15,2%) – подробнее см. Fixed Income Daily от 22 апреля 2009 г.).

ТНК-ВР: Миноритарии Sibir Energy получили предложение о выкупе долей

Предложение ТНК-ВР предполагает премию. Credit Swisse объявила от имени ТНК-ВР оферту миноритарным акционерам Sibir Energy о выкупе их долей по фиксированной цене 4,3 британских фунтов./акция (6,2 долл./акция), что в два с половиной раза выше цены последней сделки (в феврале 2009 г.). Предложение было сделано вчера и его срок составляет всего один день. Книга заявок будет закрыта сегодня.

ТНК-ВР может аккумулировать 35% акций Sibir Energy. Основным акционером Sibir Energy является правительство Москвы (18%), Шалва Чигиринский и Игорь Кесаев (у каждого по 23,5%). Максимальная доля, которую ТНК-ВР может выкупить у миноритариев, составляет 35%, что соответствует 837 млн долл. при предложенной цене выкупа. Правительство Москвы не желает видеть ТНК-ВР в числе акционеров Sibir Energy и планирует также увеличить свою долю в компании. Однако Шалва Чигиринский и Игорь Кесаев заложили свои доли (47%) Сбербанку и потенциально могут быть заинтересованы в продаже этих акций с большой премией к рыночной цене.

Sibir Energy может ощутимо увеличить добычу ТНК-ВР. Sibir Energy имеет сильную добывающую базу активов (Салымские месторождения является основным добывающим активом компании). Кроме того, Sibir Energy владеет 50% акций Московского НПЗ. Компания Salym Petroleum Development NV, совместное предприятие Sibir Energy и Shell (50:50), разрабатывает Салымские нефтяные месторождения (Западный Салым, Верхний Салым и Ваделып). По оценкам, извлекаемые запасы данных месторождений по российской классификации составляют 1,1 млрд барр. Sibir Energy является для ТНК-ВР весьма привлекательным объектом для поглощения, так как может значительно увеличить добычу ТНК-ВР, но мы сомневаемся, что ТНК-ВР сможет получить и удержать значительную долю акций Sibir Energy, учитывая нежелание других акционеров принимать ТНК-ВР в структуру собственности.

Кредитное качество ТНК-ВР не должно пострадать от сделки. На наш взгляд, затраты, которые ТНК-ВР может понести от выкупа акций Sibir Energy у миноритарных акционеров, не окажут значимого влияния на кредитный профиль компании, хотя и могут повлечь за собой некоторое увеличение долговой нагрузки. Напомним, что до настоящего момента эмитент не представил результаты за 2008 г. по стандартам US GAAP, однако, по нашим оценкам, долговая нагрузка ТНК-ВР, выраженная отношением чистый долг/EBITDA, на конец года составляла менее 1,0. Возможно, именно по причине потенциального возникновения расходов, связанных со сделкой по Sibir Energy, ТНК-ВР в середине марта вступила переговоры с консорциумом западных банков на предмет увеличения объема синдицированного кредита в размере 150 млн долл., привлеченного в декабре прошлого года (официальные результаты переговоров нам пока неизвестны).

Еврооблигации ТНК-ВР по-прежнему привлекательны. Мы продолжаем рассматривать еврооблигации ТНК-ВР (см. раздел «Торговые идеи») как лучшую альтернативу выпускам ЛУКОЙЛа (премия выпусков ТНК-ВР к кривой ЛУКОЙЛа превышает 300 б.п.). Как мы неоднократно отмечали ранее, данный спред не отражает разницу в кредитном качестве двух эмитентов, а учитывает более существенные «политические» риски, которые рынок закладывает в оценку ТНК-ВР.