Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка облигаций


[23.04.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Ленэнерго: требуйте премии за рост инвестиций!

Цены размещенного в феврале выпуска Ленэнерго-2 остаются высокими: по нашему мнению, выпуск явно переоценен. Текущий спрэд Ленэнерго (около 180 б.п. к ОФЗ) не учитывает двухкратного увеличения инвестпрограммы компании по сравнению с показателями, заявленными в материалах к размещению 2го выпуска. Поэтому мы сохраняем рекомендацию «фиксировать прибыль» в этой бумаге.

В среду 25 апреля состоится размещение нового третьего выпуска облигаций компании (3 млрд руб., погашение через 5 лет). Мы рекомендуем участвовать в аукционе по размещению только с премией к доходности Ленэнерго-2. Наш ориентир по «справедливой» доходности Ленэнерго-3: 8.60-8.70% YTM, что соответствует ставке купона в 8.45-8.55%.

Ленэнерго является одной из крупнейших распределительных сетевых компаний (РСК) в России. Из схожих по масштабу и профилю бизнеса компаний на сегодняшний день на долговом рынке помимо Ленэнерго представлены также Тюменьэнерго и МОЭСК. Все три компании являются системно значимыми для инфраструктуры своих регионов, поэтому «фактор поддержки» характерен для них примерно в равной степени. Однако по текущим характеристикам Ленэнерго существенно уступает обоим «коллегам».

Ленэнерго vs МОЭСК:
• масштаб бизнеса: отпуск из сети и выручка Ленэнерго ниже в 2.3-2.5 раза. Такой разрыв определяется масштабами регионов, поэтому он останется без изменений в долгосрочной перспективе;
• высокие потери в сетях (14% vs 9% у МОЭСК) ведут к существенному разрыву по рентабельности (EBITDA Margin 14% vs 36% у МОЭСК).
Ленэнерго vs Тюменьэнерго:
• масштаб бизнеса: отставание по выручке – в 2.2 раза;
• рентабельность: EBITDA Margin 14% против 25%.

Однако главные различия в кредитном качестве компаний, на наш взгляд, связаны не столько с текущими финансовыми показателями, сколько с потребностями в долговом финансировании. По нашему мнению, кредитное качество Ленэнерго уступает МОЭСК и Тюменьэнерго именно в силу того, что инвестиционные потребности компании на 2007-2010 г. являются самыми большими по сравнению с генерируемым денежным потоком. Текущая версия инвестпрограммы Ленэнерго на 2007-2010 г. составляет около 124-130 млрд руб. Заметим, что в меморандуме к размещению 2го выпуска облигаций объем инвестиционных потребностей оценивался всего в 64 млрд руб., т.е. в течение последних месяцев план по инвестициям был увеличен более, чем в 2 раза. Структура источников финансирования пока находится в стадии доработки, но можно достаточно уверенно предполагать, что очень значительная часть инвестиций будет профинансирована за счет долговых ресурсов.

Все РСК в настоящий момент рассматривают плату за подключение в качестве основного источника финансирования инвестпрограммы, что, на наш взгляд, несет в себе определенные финансовые риски. Так, например, московские РСК в 2007 г., по данным прессы, столкнулись с существенным «недобором» платы за подключение. Относительно Ленэнерго мы не располагаем аналогичными данными, но предполагаем, что такая ситуация также весьма вероятна: тариф на подключение к сетям Ленэнерго сопоставим с тарифами московских компаний и является одним из самых высоких в России. Логичной реакцией на снижение сбора платы за подключение для РСК является уменьшение инвестиций в новое строительство. Однако мы сомневаемся в том, что компаниям удастся существенно сокращать объемы вводимых сетевых мощностей. На бизнес всех РСК существенное влияние оказывают региональные власти, и мы полагаем, что они будут «подталкивать» РСК к тому, чтобы не снижать инвестиции, несмотря на недобор по плате за подключение.

Инвестпрограмма Ленэнерго на 2007-2010 гг. составляет около 130 млрд руб.: всего на 30% меньше, чем у МОЭСК. При этом, как мы уже отмечали, масштаб бизнеса Ленэнерго меньше, чем у МОЭСК в 2.5 раза, а операционный денежный поток, по нашим оценкам, отличается более чем в 5 раз. Таким образом, по отношению к текущим финансовым результатам компании, инвестпрограмма Ленэнерго выглядит существенно более «тяжелой», чем у МОЭСК. Инвестиции Тюменьэнерго на 2007-2010 гг. должны составить всего около 35 млрд руб. Таким образом, с точки зрения обеспеченности инвестиционных потребностей операционным финансовым результатом разрыв между Ленэнерго и Тюменьэнерго еще более значителен, чем с МОЭСК.

В связи с этим мы ожидаем, что долговая нагрузка Ленэнерго будет самой высокой среди рассматриваемых компаний. На сегодняшний день нам представляется затруднительным точно спрогнозировать финансовые результаты компании за 2007 г., т.к. они в значительной мере будут зависеть от способности повысить рентабельность. Однако мы полагаем, что в 2007 году соотношение Долг/EBITDA Ленэнерго вполне может вырасти до 5х, что на наш взгляд является весьма высоким уровнем для сетевой компании. На наш взгляд все эти выражаться в премии бумаг Ленэнерго к кривой МОЭСК- Тюменьэнерго. Мы оцениваем размер этой премии в 50 б.п. С учетом нашей оценки спрэда МОЭСК и Тюменьэнерго в 180 б.п. к ОФЗ, «справедливый» спрэд Ленэнерго должен составлять около 230 б.п. к ОФЗ.

Выпуск Ленэнерго-2, на наш взгляд, явно переоценен, и мы рекомендуем фиксировать прибыль в этой бумаге по текущим ценам с ориентиром 101.20-101.40% (текущая цена: 102.60-102.70% от номинала). «Справедливую» доходность выпуска Ленэнерго-3 мы оцениваем в 8.50-8.60%, что соответствует ставке купона в 8.45-8.55%.

ФСК: «настоящий» инвестиционный рейтинг

В пятницу агентство Moody’s подтвердило кредитный рейтинг ФСК на уровне Baa2, убрав при этом статус «предварительного». В итоге ФСК стала второй после ГидроОГК компанией, которой присвоен рейтинг инвестиционной категории. Пересмотр статуса рейтинга ФСК затянулся более, чем на 1 год (предварительный рейтинг был присвоен в феврале 2006 г) и мы считаем, что этот фактор уже почти полностью включен в цену облигаций.

Мы полагаем, что изменение статуса рейтинга ФСК в течение нескольких ближайших недель может вызвать всплеск спроса на бумаги компании со стороны инвесторов-нерезидентов. Однако потенциал сужения спрэдов ФСК мы оцениваем не более, чем в 10 б.п.: по нашему мнению, премия ФСК к Газпрому и РЖД будет сохраняться в силу большей потребности компании в долге и более высоких показателей долговой нагрузки.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: