Рынок еврооблигаций

Похоже, что вчера инвесторы несколько переосмыслили комментарии FOMC и пришли к выводу, что поводов ожидать скорого снижения FED RATE пока не так уж и много. Возможно, этому способствовали и вышедшие вчера сильные данные по рынку труда, а также заявления представителя ФРС о том, что угроза, исходящая от рынка sub-prime mortgages, не очень значительна. Так или иначе, доходности US Treasuries вчера выросли примерно на 5бп вдоль всей кривой (UST10 4.58%). Сегодня в США выходит статистика по рынку жилья.

Спрэды Emerging Markets к UST вчера значительно сузились - такова несколько запоздалая реакция на рост котировок UST в среду. Спрэд EMBI+ сузился на 7 бп и составил 171бп. Бразильские бумаги обновляют исторические максимумы цен. Сегодня, впрочем, можно ожидать небольшого расширения спрэдов - исключительно технического - связанного, опять же, с замедленной реакцией на снижение американского рынка. Выпуск Russia 30 (+3/16,YTM 5.62%) вчера торговался вчера на уровне 113 3/4 со спрэдом к UST10 порядка 104-105 бп. На корпоративном рынке было отмечено некоторое оживление, мы видели покупки в длинных выпусках - Evraz 15 (+1/4, YTM 7.76%), MTS 12 (+1/4 6.47%), Severstal 14 (+1/4, YTM 7.61).

Вчера был уточнен price-talk по 2-летним нотам Банка ЦентрИнвест (B1, крупный акционер - ЕБРР) - купон ожидается на уровне 9.125% (MS+420бп). Если ориентироваться на доходности еврооблигаций банков с сопоставимым кредитным качеством (например, похожий по профилю Абсолют Банк, тоже кредитование малого бизнеса, в числе акционеров IFC, В1, 2-летний выпуск торгуется 8.75%), ориентиры организаторов выглядят достаточно адекватными. Однако, если взглянуть на рублевый выпуск ЦентрИнвеста, который торгуется с доходностью 9.86% к оферте в ноябре 2007 г. (+420бп к базовой кривой), доходность по USD нотам не выглядит слишком соблазнительной.

Помимо этого, на уровне 9.375% - 9.625% были озвучены ориентиры доходности нового 3-летнего выпуска еврооблигаций ХКФ Банка (Ba3/B). Ориентиры соответствуют спрэду к mid swaps в размере 450-470бп. Для сравнения, обращающиеся на рынке короткие HCFB08 (YTM 8.96%) и HCFB08-2 (YTM 8.84%) торгуются на уровне MS+360-370бп. Рублевые выпуски банка предлагают спрэд к CCS в размере 420-450бп. Мы считаем, что ориентиры нового выпуска еврооблигаций не подразумевают значительной премии.

Рынок рублевых облигаций

Продолжается мини-ралли, связанное с более благополучным, чем ожидалось, состоянием денежного рынка. Котировки ОФЗ выросли вчера на 15-40бп. Самый впечатляющий рост цены был отмечен в 30- летнем выпуске ОФЗ 46020 (YTM 6.83%).

Котировки длинных московских облигаций (44, 39) вчера выросли на 15-30бп. В первом эшелоне движение цен было более скромным - 5-10бп. В сегменте 2-3 эшелона мы отметили покупки в выпуске Центр-Инвест-1 (+10бп; YTM 9.79%). Вероятно, это связано с объявлением ориентиров по CLN банка (см. выше). Заметно выросли котировки облигаций ЛСР-2 (+50бп; YTP 9.90%). Возможно, держатели первого выпуска компании (вчера была оферта) решили переложиться во 2-й выпуск, имеющий более высокий купон.

Вчерашнее размещение выпуска Кокс-2 (8.89%) прошло в соответствии с нашими ожиданиями. Мы считаем выпуск перспективным и ожидаем постепенного сужения его спрэда к Мечел-2 (YTP 8.05%) на фоне недостатка риска сильных индустриальных компаний с доходностью выше 8.50%.

Интересной новостью стало также включение выпуска Судостроительный банк-1 (YTP 9.27%) в котировальный список А1 - не исключено, что сегодня мы увидим рост цен этих облигаций. Мы полагаем, что в ближайшие дни оптимистичные настроения на рынке сохранятся, однако прирост котировок уже не будет столь значительным.

РБК (NR): оценка результатов за 2006 г. и дальнейших перспектив компании

Вчера компания «РБК Информационные системы» опубликовала предварительные результаты за 2006 г. Выручка РБК в прошлом году составила USD208 млн. (+90% к 2005 г). Столь впечатляющий рост был достигнут за счет увеличения доходов от рекламы, а также приобретения нескольких печатных изданий. Несмотря на снижение операционной рентабельности (EBITDA margin 26.2% против 33.2% в 2005 г., на фоне увеличения доли новых проектов) показатель EBITDA за 2006 г. (USD54.5 млн.) полностью соответствует нашим прогнозам.

Компания подтвердила, что выделение IT-бизнеса завершится в 1-й половине 2007 г. По итогам 2006 г. доля этого подразделения в выручке РБК составила около 39%. В силу того, что выделяемые активы не унаследуют каких-либо долговых обязательств, сделка, в принципе, чуть ослабит кредитный профиль компании. Однако, учитывая блестящие перспективы медиа-бизнеса РБК (в 2007 г. ожидается рост выручки на 70-80%), а также заметно более низкую рентабельность IT-бизнеса компании, мы не считаем эту реорганизацию критичной для кредиторов группы. Б.лее важным с точки зрения потенциального влияния на кредитоспособность представляется нам намерение компании инвестировать около USD120 млн. в стратегическую экспансию в Интернет-сегменте в 2007-2008 гг.

Несмотря на то, что такие инвестиции приведут к диверсификации бизнеса группы и позволят рассчитывать на большие доходы в будущем, мы опасаемся временного снижения рентабельности и ухудшения показателей покрытия долга. Насколько мы понимаем, основная часть инвестиций представляет собой расходы на дополнительный персонал. Мы предполагаем, что подобные инвестиции будут интерпретированы традиционно консервативными аудиторами как некапитализируемые расходы и отнесены на издержки, т.к. понять, представляют ли создаваемые проекты какую-то ценность, затруднительно. В то же время, если компания все-таки найдет способ отражать расходы на развитие Интернет-проектов именно как инвестиции (например, структурируя расходы как приобретение компаний), т.е. капитализировать их, ей удастся избежать негативного влияния на показатели рентабельности. В соответствии с условиями выпуска CLN РБК, показатель «Чистый долг/EBITDA» ограничен уровнем 4.0х.

По нашим оценкам, по итогам 2006 г. этот показатель составил около 1.1х. Котировки CLNв настоящее время находятся на уровне 100.375-100.75 (9.1%-8.75% к оферте летом 2008 г.).