Ренессанс капитал: Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

[23.03.2006] Ренессанс капитал

ОТНОСИТЕЛЬНАЯ СТОИМОСТЬ ВНУТРЕННЕГО И ВНЕШНЕГО ДОЛГОВЫХ РЫНКОВ

• Наши рекомендации оправдались: облигации с короткой дюрацией продемонстрировали более успешные результаты по сравнению с долгосрочными выпусками, при этом рублевые обязательства даже подорожали вопреки общему нисходящему тренду.
• Рекомендованные нами инструменты оказались лидерами роста, а их валютная доходность снизилась на 30-75 б. п.
• В результате сокращения валютной доходности большинства рублевых облигаций внешний долговой рынок стал более привлекательным по сравнению с внутренним.
• Кривая NDF значительно сдвинулась вниз (на 40-50 копеек). Тем не менее, стоимость хеджирования не претерпела существенных изменений, поскольку угол наклона кривой остался прежним.
• Мы полагаем, что в апреле целесообразно по-прежнему придерживаться консервативной стратегии, и рекомендуем инвесторам сохранять позиции в облигациях с короткой дюрацией. Анализ относительной стоимости свидетельствует об отсутствии арбитража между внутренним и внешним рынками, поэтому в настоящий момент мы не можем выделить наиболее привлекательные для инвестиций выпуски.

Стоимость хеджирования изменилась незначительно

С 27 февраля кривая NDF сместилась резко вниз – на 40-50 копеек. Тем не менее, стоимость хеджирования изменилась незначительно (в пределах 15 б. п.), поскольку угол наклона кривой остался прежним. В результате изменение валютных доходностей рублевых облигаций определялось главным образом динамикой цен долговых инструментов (валютная доходность рублевых облигаций зависит от двух факторов: стоимости хеджирования и динамики цен рублевых облигаций).

Вложения в рублевые облигации с короткой дюрацией были выгодными

В период с 27 февраля по 20 марта рублевые обязательства демонстрировали лучшую ценовую динамику по сравнению с еврооблигациями. Их потери в цене не превышали 0.45 п. п., тогда как еврооблигации подешевели на 0.7 п. п. При этом краткосрочные рублевые выпуски даже подорожали: в частности, облигации Газпром-5 прибавили в цене 0.55 п. п.
В итоге премия внутренних обязательств к доходности еврооблигаций полностью исчезла. Более того, в большинстве случаев валютная доходность рублевых долговых инструментов в настоящий момент ниже доходности еврооблигаций того же эмитента. Например, валютная доходность рублевых обязательств Газпрома сейчас на 4-18 б. п. ниже доходности еврооблигаций компании, тогда как в конце февраля выпуски Газпром-6 и Газпром-4 торговались с премией в 7-9 б. п. к еврооблигациям, а премии по более коротким рублевым инструментам были еще более значительными (30 б. п. по выпуску Газпром-3 и 24 б. п. – по Газпром-5).

Долговые инструменты Банка Русский Стандарт демонстрируют аналогичную динамику: доходность внешних обязательств банка в среднем на 30 б. п. превышает валютную доходность его рублевых облигаций. Премия еврооблигаций Русский Стандарт 08 к рублевым выпускам выросла с 12 б. п. В конце февраля до 30 б. п. на 20 марта. Некоторую инвестиционную привлекательность сохранил лишь рублевый выпуск Русский Стандарт-2, валютная доходность которого (7.98%) превышает доходность еврооблигаций Русский Стандарт 07 (7.22%) с купонной ставкой 8.75%, а также валютную доходность третьего выпуска внутренних долговых инструментов банка (7.5%). Однако по причине низкой ликвидности мы не рассматриваем данный выпуск как объект для спекулятивных инвестиций.

Валютная доходность рублевых облигаций Газпрома Снизилась

С 27 февраля по 20 марта валютная доходность рублевых облигаций Газпрома резко снизилась в краткосрочном сегменте кривой доходности (на 36-40 б. п.) и почти не изменилась для выпусков Газпром-6 и Газпром-4. В результате еврооблигации Газпрома стали более привлекательными, а их премии относительно внутренних долговых инструментов в настоящее время находятся в диапазоне 4-18 б. п.

Цены большинства анализируемых облигаций соответствуют справедливым уровням

По результатам анализа относительной стоимости цены большинства рассматриваемых нами инструментов соответствуют справедливым уровням. В частности, валютная доходность внутренних обязательств ХКФ Банк-2, которая существенно превышала доходность еврооблигаций ХКФ Банк 08 с купонной ставкой 9.125% (8.62% против 7.83%), снизилась на 74 б. п. и достигла уровня доходности еврооблигаций банка. Кривая доходности облигаций МегаФона также приняла классическую форму в результате снижения валютной доходности выпуска МегаФон-2 на 32 б. п. (в феврале валютная доходность инструментов МегаФон-2 (6.62%) превышала аналогичный показатель третьего выпуска долговых обязательств компании (6.35%)).

Консервативная стратегия была верной

Наши рекомендации по сохранению длинных позиций в облигациях с короткой дюрацией оправдались. Во-первых, вложения в краткосрочные долговые инструменты оказались выгоднее инвестиций в облигации с более длинной дюрацией. Во-вторых, рублевые облигации с короткой дюрацией подорожали вопреки общему понижательному тренду. В частности, валютная доходность тех инструментов, которые мы рекомендовали покупать, снизилась на 30-74 б. п., что является наилучшим результатом среди анализируемых выпусков. Единственным исключением стал второй выпуск облигаций Банка Русский Стандарт (-0.69 п. п.).

Результаты анализа относительной стоимости свидетельствуют об отсутствии арбитража между внутренним и внешним рынками, поэтому в настоящий момент мы не можем выделить наиболее привлекательные для инвестиций выпуски. Премия еврооблигаций Газпрома к валютной доходности его рублевых обязательств является незначительной и находится в пределах bid/offer спрэда по облигациям. Что касается облигаций Русский Стандарт-2, спекулятивные операции с данными бумагами, на наш взгляд, нецелесообразны ввиду их низкой ликвидности. По нашему мнению, в апреле следует по-прежнему придерживаться консервативной стратегии. Мы рекомендуем инвесторам сохранять позиции в облигациях с короткой дюрацией в целях снижения ценовых рисков.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Контакт-центр