Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[23.01.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Валютный рынок

ЦБ РФ: девальвацию рубля считать завершенной

Вчера вечером Банк России распространил официальное заявление о том, что «23 января 2009 г. завершает начатую 11 ноября 2008 г. масштабную постепенную корректировку границ технического коридора, определяющего допустимые колебания стоимости бивалютной корзины. С 23 января 2009 г. верхняя граница технического коридора устанавливается на уровне 41 рубль, что при текущем курсе 1.3 доллара США за 1 евро соответствует примерно 36 рублям за доллар США. Указанная величина определена с учетом сохраняющихся рисков ухудшения внешнеторговой конъюнктуры для Российской Федерации, однако Банк России рассматривает данные риски как умеренные и не намерен изменять эту границу в ближайшие месяцы».

Спустя пару часов после официального объявления о завершении расширения границы бивалютной корзины (девальвации рубля), председатель ЦБ Сергей Игнатьев выступил на пресс-конференции. Тезисы данного выступления мы считаем очень важными и приводим ниже.

Конференция Сергея Игнатьева, основные тезисы

Ситуация в банковской системе стабилизировалась

«Мы пережили основные неприятности». В настоящее время «валютной ликвидности много», и банки могут проводить операции «своп» между собой или с ЦБ. За последние 2 дня (21 и 22 января) Банк России купил валюты на $ 3.6 млрд, тогда как до этого продавал ее. Во вторник, 20 января, ЦБ РФ не продавал и не покупал, а 19 января продал рекордный объем валюты – порядка $ 10 млрд.

О пользе управляемой девальвации

Постепенное ослабление курса рубля дало возможность банкам РФ лучше подготовиться к изменению валютного курса. ЦБ дал банкам время и возможность приспособиться к новым условиям. Банки увеличили иностранные активы со $ 107.3 млрд до $ 161.4 млрд. с 01.08.2008 по 20.01.2009. Это позволило сократить отрицательные чистые иностранные активы со $ 107.3 млрд до $ 3.2 млрд и снизить валютные риски.

О новой политике в отношении курса рубля

- Срок действия верхней границы коридора бивалютной корзины в 41 руб. не установлен, но речь идет о месяцах. «Если цена на нефть будет на уровне $ 37-38 за баррель, то вряд ли это будет побуждать Банк России к изменению верхней границы, а если она снизится до $ 30 за баррель и останется на этом уровне длительный период, то Банку России придется поменять границу.

- ЦБ РФ будет проводить валютные интервенции не только на границах коридора бивалютной корзины, но и внутри коридора.

- «Рекомендация» ЦБ по неувеличению валютных активов банков сохраняется до марта включительно, когда она, возможно, станет неактуальной. Задача полностью «отрезать» банки от этих средств никогда не ставилась, поскольку иногда банки вынуждены наращивать валютные позиции из-за изменения структуры внутренних пассивов.

Валютные счета в ЦБ. Несколько десятков банков открыло валютные счета в ЦБ на $ 31.4 млрд по состоянию на 20.01.2008.

Население приобретает валюту. Граждане РФ в 4-м квартале 2008 г. приобрели инвалюты на $ 31 млрд.

Прогнозы ЦБ

Инфляция в январе 2009 г. в годовом выражении может быть менее 13 %. Ослабление рубля – мощный инфляционный фактор, поскольку цена импортных товаров растет, и это сказывается на общем уровне цен. Но при этом есть два антиинфляционных фактора – это снижение объема денежной массы и снижение цен на мировых товарных рынках (цены на нефть, продовольствие, металлы).

Процентные ставки, возможно, будут сокращены. ЦБ РФ не исключает, что в недалеком будущем подумает о снижении процентных ставок, но не в ближайшие один-два месяца.

Вопросы рынка, на которые ответил ЦБ

Пожалуй, что пресс-конференцию Игнатьева стоит считать самой мощной интервенцией Банка России за все время, не говоря о том, что ответы на волнующие всех вопросы были даны убедительнее всех прежних высказываний официальных лиц (для справки мы приводим их ниже).

На наш взгляд, рынок получил ответы по крайней мере на следующие вопросы:

Вопрос: Где по версии ЦБ предел девальвации рубля?

Ответ: На уровне 41 руб. за единицу бивалютной корзины.

Вопрос: Когда закончится девальвация?

Ответ: Фактически курс рубля приведен в равновесное положение.

Вопрос: Чем руководствуется ЦБ, проводя курсовую политику?

Ответ: Стабильностью банковской системы.

Вопрос: Каковы приоритеты Банка России в условиях кризиса?

- Ответ ЦБ: Стабильность банковской системы на первом месте, и только затем корректировка курса.

Вопрос: Какие макроиндикаторы ЦБ учитывает при девальвации рубля?

Ответ: В первую очередь чистые иностранные активы РФ (ЧИА): требования иностранцев к резидентам РФ (фактически внешний долг) за минусом требований резидентов РФ к иностранцам (иностранные активы).ЦБ исправил катастрофическую ситуацию с этим показателем (-$ 101.4 млрд на 01.08.2008) в лучшую сторону за счет увеличения валютных активов банков. ЧИА по состоянию на 20.01.2009 составляли -$ 3.2 млрд.

ЦБ демонстрирует возможности наказать спекулянтов

Мы полагаем, что рынок и валютные спекулянты получили много пищи для размышлений и в ближайшее время могут пересмотреть свое отношение к национальной валюте. Убедительность слов Игнатьева и логика действий ЦБ в противостоянии с кризисом внушают нам оптимизм в отношении будущей стабильности валютного курса. Уверенность ЦБ имеет и вполне логические объяснения.

Во-первых, свободных рублей для того, чтобы играть против рубля, практически нет. Отрицательное сальдо операций банков с ЦБ держится на высоких уровнях. Сегодня его значение составляет -915.0 млрд руб. против 931.3 млрд руб. вчера днем. При этом совокупные остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ составляют всего 550.5 млрд руб.

Во-вторых, ЦБ имеет возможность продолжать наказывать валютных спекулянтов. Именно это и происходит сегодня. ЦБ снова ввел лимит на операции «валютный своп» и установил его в размере 5.0 млрд руб. В результате ставки overnight на валютном рынке взлетели до 20-30.0 %. Мы полагаем, что необходимость платить по счетам может привести к мощной продаже валюты.

Ключевое решение для внутреннего рынка долга

Решение ЦБ остановить расширение границы на уровне 41 рублей к бивалютной корзине и завершить управляемую корректировку курса/ девальвацию рубля имеет ключевое значение для внутреннего рынка долга и акций. Остается дождаться когда ожидания в отношении рубля начнут меняться. По мере, укрепления доверия рынка к ЦБ в отношении курса будут снижаться и рублевые ставки NDF, что в итоге может привести к росту привлекательности рублевых активов.

Валютный рынок пока слабо отреагировал на действия ЦБ. Сегодня курс рубля к бивалютной корзине с утра вырос с 37 до 37.3 рублей за единицу, однако на фоне предыдущей динамики этим движением можно пренебречь.

Действие политики ЦБ должно в первую очередь отразиться на ожиданиях рынка и ставках NDF. Однако пока это почти не заметно. Рынок NDF должен стать четким индикатором того, что рынок поверил ЦБ.

Комментарии официальных лиц

Ниже мы приводим цитаты представителей власти, заявлявших накануне о завершении девальвации рубля.

- 19.01.2009. Эльвира Набиуллина, министр экономического развития: Новый прогноз Минэкономразвития на 2009 год предполагает среднегодовую цену барреля нефти $ 41, инфляцию 13 % и среднегодовой курс доллара 35.1 руб./$ при $ 1.4/евро.

- 20.01.2009 Утром во вторник Банк России снова предупредил банкиров на совещании «не увлекаться валютными спекуляциями» и пообещал пристальное внимание к таким банкам».

- 20.01.2009. Алексей Кудрин, министр финансов, заявляет, что в среднесрочной перспективе рубль укрепится и вновь станет привлекательным для инвесторов: «Через период ослабления, связанный с выходом на новый равновесный уровень ввиду снижения цены на нефть, рубль снова будет устойчивым и снова будет расти. Если у вас вклады в рублях и они не будут использованы в течение 2-3 лет, можете чувствовать себя спокойно», — сказал он, добавив, что сейчас держать деньги лучше в разных валютах.

- 20.01.2009, Аркадий Дворкович, помощник президента по экономическим вопросам:

Существенная корректировка (курса рубля) близка к завершению. Дальше возможны более спокойные движения курса и колебания как в ту, так и в другую сторону. Среднегодовой курс 35.1 руб./$, предложенный МЭР, считает выполнимым.

Внутренний рынок

Облигации ГАЗа главная интрига на внутреннем долговом рынке

Внутренний долговой рынок пока продолжает оставаться в тени валютного рынка и внешнего долгового рынка. Практически вся активность инвесторов сместилась на эти рынки.

Среди заметных событий мы отмечаем техническое размещение двух выпусков облигаций на общую сумму 5.0 млрд руб. ЛК УРАЛСИБ по ставке 17.5 % до оферты через год.

На вторичном рынке главная интрига происходит с облигациями ГАЗ-Финанс-01. Активность в этих бумагах сейчас, пожалуй, выше, чем в любом выпуске первого эшелона. Сегодня с утра котировки выпуска находятся на уровне 60-62 % годовых к оферте в начале февраля. Основная интрига состоит в том, что собственных средств на исполнение оферты на сумму 5.0 млрд руб. у ГАЗа (как считается на рынке) нет, и решение этого вопроса зависит от воли государства и госбанков: прокредитовать или нет?. В любом случае, пока мы не видели сообщений о том, что ГАЗ получил или зарезервировал средства на исполнение оферты.

Глобальные рынки

Фондовые рынки и UST падают одновременно

Несмотря на негативные сводки с корпоративных полей и слабую макростатистику, Treasuries возглавили падение вместе с фондовыми рынками. 10-летние бумаги закончили торги в США на уровне 2.595%, доходность 30-летних UST достигла 3.26%. Сложно сказать, как долго сохранится новый тренд коррекции UST, однако смело можно констатировать некий сдвиг в сознании инвесторов, которые, наконец, почувствовали, что pipeline госбумаг – действительно серьезная угроза для цен длинных казначейских обязательств.

Вчера казначейство США объявило о том, что на следующей неделе проведет аукционы по размещению 3-месячных, 6-месячных, 2-летних, 5-летних нот, а также 20-летних TIPS. Совокупный объем размещения составит $135 млрд.

Тем временем спрэд между 2-летними и 10-летними казначейскими обязательствами достиг 185 б.п. На денежном рынке наблюдается ужесточение условий кредитования – 3-месячный Libor вырос с 1.12% до 1.16%, ставка overnight поднялась с 0.19 до 0.21%. Происходит это, несмотря на заметное снижение спроса банковской системы на кредиты ФРС через дисконтное окно.

Ярким (но мрачным) пятном вчера стала публикация статистики по рынку недвижимости США – число новостроек в декабре снизилось на 15.5% – минимального уровня с 1959 г. Количество выданных в декабре разрешений на строительство упало на 11%, а ноябрьские цены на жилую недвижимость побили 18-летний рекорд. Строительная отрасль справедливо считающаяся лакмусовой бумажкой состояния экономики США, сигнализирует нам о том. Что последняя тяжело больна и пока не собирается выздоравливать.

Microsoft опубликовала отчетность по итогам 4-го квартала, и хотя в абсолютном выражении цена вопроса – 3 цента (инвесторы ожидали чистую прибыль по итогам года в размере 50 центов на акцию, а она составила 47 центов), сам факт публикации более слабых результатов вызвал агрессивные продажи акций компании. Вдобавок, крупнейший разработчик ПО объявил о первых за всю историю существования компании сокращениях – 5 тыс. рабочих мест, или 5% всего персонала Microsoft.

Сегодня в США не выходит принципиально важных экономических отчетов, все внимание финансовых рынков будет по-прежнему После массивных распродаж в среду вчерашняя динамика суверенных евробондов развивающих рынков была разнонаправленной – обширным продажам подверглись облигации Польши, российские суверенные евробонды показали уверенный рост – Россия'30 прибавила 29 б.п., всего за неделю бумага выросла на 239 б.п., а текущий спрэд составляет 691 б.п. – поблизости от локального минимума (650 б.п.).

Мы по-прежнему видим спрос в корпоративных евробондах, причем среднесрочные и длинные бумаги также вызывают интерес инвесторов – нами замечены покупки в Evraz’13 и Severstal’14, NKNH’15. Некоторая стабилизация цен на нефть вызвала спрос на бонды ТНК-BP и Транснефти.Cприковано к квартальной отчетности компаний.

В банковском сегменте наблюдается некоторое затишье, значительная часть коротких выпусков ушла по доходности под границу 20%, теперь спекулятивный спрос сохраняется на более доходные бумаги – URSA Bank, Rus Stand’10, HCFB’10 и Soyuz’10. Кстати, в отличие небанковского сегмента здесь инвесторы все еще не решаются покупать длинные евробонды, поэтому диспропорция в доходности коротких и среднесрочных бумаг достаточно велика.

Корпоративные новости

ИжАвто может достаться АвтоВАЗу в обмен на дилерский бизнес

Сегодняшний выпуск газеты «Коммерсантъ» сообщает о том, что между АвтоВАЗом и Группой СОК достигнуто принципиальное соглашение о покупке 98% акций ИжАвто, за которые АвтоВАЗ расплатится 75% акций своего дилерского холдинга «Лада-Сервис», на который приходится порядка 25% всего объема сбыта автомобилей Лада в России. Группа СОК официально подтверждает эту информацию, а источники газеты на АвтоВАЗе говорят о том, что эта схема является одной из обсуждаемых, но, правда, наиболее вероятной.

Мы уверены, что говорить о переходе ИжАвто под контроль АвтоВАЗа как о свершившемся факте пока еще преждевременно. Но оптимизм у держателей дефолтных облигаций ИжАвто-2 (цена последней сделки – 45% от номинала) появиться должен. Нам кажется, что в случае покупки бизнеса ИжАвто (а, как показывает сегодняшняя новость, АвтоВАЗ все-таки не похоронил эту идею) крупнейший российский автопроизводитель, числящийся в списке стратегически важных для государства компаний и к тому же имеющий титульного иностранного инвестора (Nissan), едва ли пойдет не невыполнение обязательств ИжАвто перед кредиторами.

Газета сообщает о том, что ИжАвто достиг соглашения о реструктуризации долга с держателями облигаций. Некоторая опасность для держателей облигаций кроется в том, что принятые условия реструктуризации (нам они пока неизвестны) после покупки пересмотрены, скорее всего, не будут, хотя, насколько мы понимаем, у АвтоВАЗа 2 млрд рублей средств на погашение просроченного долга могли бы найтись. Причем, достаточно оперативно.

Государство не хочет тратить деньги на покупку блокпакета Связьинвеста

Источники Ведомостей в Минфине РФ, АФК «Система», Минкомсвязи РФ сообщают о том, что в настоящее время прорабатывается вариант возвращения в госсобственность 25%+1 акция Связьинвеста, принадлежащих АФК «Система», однако государством поставлено четкое условие – средства федерального бюджета тратиться не должны.

Напомним, что АФК «Система» в своем первоначальном предложении правительству РФ оценивала свой пакет в телекоммуникационном госхолдинге в $1.9 млрд. Судя по сегодняшней новости, государство не намерено приобретать у АФК «Системы» по сути ненужный для нее актив за деньги. Поэтому вероятнее всего, что Системе будет предложено обменять пакет на какой-нибудь актив/долю в телекоммуникационном активе.

Очевидно, что в условиях затрудненного доступа к фондированию для группы Владимира Евтушенкова сделка деньгами была бы наиболее предпочтительным вариантом. Тем не менее, обсуждаемый вариант все же лучше чем полный отказ государства от выкупа. Пока нет никакой четкой схемы или даже обсуждения возможных для обмена активов, говорить о каком-то кредитном эффекте для АФК «Системы» и ее еврооблигаций, еще неуместно.

Рублевые облигации АФК «Система» (доходность около 18.5% к оферте в марте 2009 г.) однозначно неинтересны. Облигации Sistema 11 (24.8%) хоть и интересны по доходности (премия к выпуску MTS 2010 превышает 13 п.п.), однако ценовой риск при дюрации 1.7-1.8 лет представляется нам очень высоким.

Обеспеченные кредиторы получат основные активы Заводов Гросс

Заводы Гросс, допустившие вчера реальный дефолт по купону, предложии своим банкам-кредиторам Сбербанку и Номос-банку забрать алкогольные заводы в Иркутске, Волгограде и в поселке Чердаклы Ульяновской области в счет кредитов на 161 млн. и 60 млн. рублей (источник – Коммерсантъ). В статье говорится, что с ФК Уралсиб, являющемся организатором облигационного займа, компания ведет переговоры о новом кредите.

Мы считаем, что отчуждение оставшихся у Группы «Заводы Гросс» производственных активов не отвечает интересам необеспеченных кредиторов и делает шансы на получение обратно инвесторами своих средств очень мизерными. Мы бы не стали пока всерьез закладывать фактор предоставления нового кредита в оценку возможного recovery по облигациям. Во-первых, он планируется обеспеченным, а, значит, ухудшает положение с активами, на средства от распродажи которых могли бы претендовать инвесторы. Во-вторых, он еще только обсуждается – сам банк в статье подтверждает лишь факт заявки.

Напомним держателям облигаций, что к потенциальной оферте в апреле 2009 г. компания подходит не просто с реальным дефолтом по купону и с основательно «похудевшим» бизнесом. В ходе реструктуризации бизнеса компании у Группы Заводов Гросс (именно ее SPV была эмитентом облигаций) к осени 2008 г. осталось не более 20% всех производственных мощностей.

Вчера в ходе единственной сделки котировки облигаций Заводы Гросс снизились более чем на 7 п.п. до 10.85%. Мы считаем, что это далеко не предел.

Отчетность ВТБ за 9 мес 2008 по МСФО: банк готовится к тяжелым временам

Группа ВТБ вчера представила результаты за 9 месяцев 2008 г. по МСФО. Они оказались довольно мрачными. Единственным позитивным моментом стали цифры по основному бизнесу банка: за отчетный период динамика чистого процентного дохода была сопоставима с ростом активов и кредитного портфеля. Причем в 3-ем квартале 2008 г. у ВТБ даже вырос показатель Net interest margin c 4.5% до 4.9%.

Во всем основном отчетность произвела негативное впечатление. Так, чистая прибыль ВТБ упала за первые три квартала на 70 % – до $ 316 млн с $ 1.05 млрд за тот же период предыдущего года. При этом в 3-м квартале банк получил чистый убыток в размере $ 363 млн. Основной причиной убытков стали а) резкое увеличение резервов и б) убытки от операций с ценными бумагами.

Увеличение резервов (до $1.4 млрд – за отчетный период) стало реакцией банка на ожидание значительного ухудшения качества кредитного портфеля. На 1 октября 2008 года просрочка по кредитному портфелю группы составила 1.6%, а в ходе пресс-конференции финансовый директор ВТБ Николай Цехомский заявил, что на конец 2008 года размер просрочки прогнозируется на уровне 3%.

Убытки от торговых операций ВТБ в 3-ем квартале 2008 г. составили $273 млн.

Они были бы значительно выше, если бы ВТБ не хеджировал свои позиции. Кроме того, отрицательный эффект смягчили послабления в учете по МСФО, которые позволили часть бумаг из торгового портфеля перевести в инвестиционный.

Несмотря на откровенно слабые результаты 3-го квартала, последний квартал прошлого года может стать для ВТБ еще хуже. Финансовый директор ВТБ Николай Цехомский не исключил, что 4-й квартал банк завершит также с убытком. В этом случае чистая прибыль ВТБ за 2008 год будет близка к нулю.

Коэффициент достаточности капитала снизился в 3-м квартале до 14 %, что в целом можно рассматривать как приемлемый уровень только в случае, если банк не понесет серьезных убытков в среднесрочной перспективе, что маловероятно, учитывая рост объема просроченных кредитов в 2009 г. (до 4.5-5 % в 1-м квартале 2009 г., по прогнозу ЦБ РФ). Видимо, предвосхищая дальнейшее снижение уровня достаточности капитала, ВТБ серьезно рассматривает возможность увеличения капитала за счет госсредств в размере около 200 млрд руб. ($5.7-6 млрд)

КТЗ не сбавляет обороты

Насколько мы можем судить по опубликованному ПРАЙМ-ТАСС пресс-релизу, проект строительства вагоностроительных мощностей КТЗ не только не заморожен, но, напротив, идет полным ходом. Так, согласно информации ПРАЙМ-ТАСС, КТЗ уже сертифицировал пилотную партию из 200 полувагонов, а запуск нового производственного корпуса мощностью 9 тыс. грузовых вагонов состоится уже в мае этого года. На проектную мощность корпус выйдет лишь к 2011 г., впрочем, судя по опубликованным слабым данным по перевозкам РЖД, большой партии новых вагонов в текущем году может и не понадобиться. Агентство также сообщает, что инвестиции КТЗ в проекты, связанные с железнодорожным машиностроением, уже составили 3.5 млрд руб. из необходимого объема в 9 млрд руб.

Поведение КТЗ не слишком поддается антикризисной логике поведения частной компании – под Новый год концерну удалось провести IPO на весьма выгодных условиях (см. наш daily за 12 января), причем все детали размещения и покупатели до сих пор остаются тайной за семью печатями. Вдобавок основной бенефициар и президент концерна заявляет о скорых возможных поглощениях. А теперь становится очевидным, что компания не собирается сокращать свою инвестпрограмму, по крайней мере, в части финансирования вагоностроительного бизнеса.

К сожалению, несмотря на публичный долг дочерних компаний (Промтрактор, Курганмашзавод) и проведенное на Франкфкуртской бирже IPO, КТЗ обладает низкой финансовой прозрачностью – консолидированная отчетность концерна еще не публиковалась, и поэтому мы располагаем лишь весьма приблизительной оценкой долга концерна (~25 млрд руб.) и его возможного финансового состояния (маржа EBITDA ~10 %, Долг/EBITDA ~6X). В то же время, маловероятно, чтобы денежные потоки от машиностроительного бизнеса, часть которых составляют и средства, полученные в рамках госзаказа, позволили концерну активно развиваться, не прибегая к кредитной помощи. Мы связываем уверенность КТЗ только с так или иначе полученной от государства установкой и определенной гарантией поддержки консолидатора тракторной отрасли. Чем, например, не вариант вхождение РЖД в капитал компаний вагоностроительного сегмента?

В то же время, даже если на секунду абстрагироваться от возможного продолжения девальвации курса рубля, съедающей часть прибыли от покупки высокодоходных облигаций, мы не готовы рекомендовать облигации Промтрактора или КМЗ к покупке. С одной стороны, нам с трудом верится в то, что концерну, учитывая размеры его бизнеса и стратегическую значимость, не будет оказана господдержка при поиске рефинансирования. С другой же стороны, до сих пор мы ни разу не слышали четко сформулированной позиции со стороны государственных чиновников относительно вхождения государства в капитал Тракторных заводов.

Экономика РФ

Внешний долг компаний и банков к погашению в 2009 г - $ 114 млрд.

Согласно данным Банка России, в 2009 году российские компании и банки должны будут выплатить по внешнему долгу $ 114.2 млрд (основной долг, без учёта процентов). Долг банков к погашению в 2009 году составляет $ 52.1 млрд. (ещё $ 14.2 млрд. – задолженность банков до востребования). Внешние долги компаний к выплате в 2009 году – $ 62.1 млрд.

Как показывают нижеприведённые графики, поквартальная динамика этих выплат достаточно равномерная – $ 27-30 млрд. за квартал.

Мы считаем, что большинство компаний и банков запаслись валютой ещё в прошлом году (напомним, что чистый отток капитала в 4-м квартале составил $ 130 млрд., притом что к погашению в 4-м квартале 2009 года приходилось $ 65 млрд). Поэтому погашение внешнего долга в текущем году не должно создать избыточного давления на национальную валюту и не должно привести к дестабилизации финансовой системы. Как сообщил вчера глава ЦБ С.Игнатьев, иностранные активы и пассивы банков в настоящий момент сбалансированы и составляют чуть более $ 160 млрд. каждые (ещё в августе внешние долги банков вдвое превышали их иностранные активы).

Отметим также, что размер золотовалютных резервов ($ 397.5 млрд. на 20 января) позволяет без проблем обслуживать внешний долг.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: