Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[23.01.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Трубные компании: три богатыря в отличной форме

К сегодняшнему дню три крупнейших российских производителя труб отчитались о производственных результатах за 2006 г. Все три компании по итогам года продемонстрировали увеличение объемов производства. Мы ожидаем, что финансовые результаты всех трех компаний за прошедший год также окажутся весьма позитивными. По нашему мнению, в настоящий момент потенциал роста котировок облигаций всех трубных компаний относительно невысок, т.к. рост кредитного качества компаний уже в полной мере оценен рынком. Поэтому наша текущая рекомендация по бумагам всех трех компаний – держать. Однако при текущей конъюнктуре рынка рублевого долга бумаги трубных компаний могут, на наш взгляд, быть весьма привлекательным выбором для инвесторов, которых устраивает премия в размере 180-200 б.п. к ОФЗ. Короткая дюрация всех трубных выпусков снижает процентный риск в условиях роста ставок.

ТМК по итогам года продемонстрировала самый небольшой прирост объемов производства: всего 3.2% в физическом объеме. Однако даже такой результат представляется вполне достойным на фоне снижения объемов выпуска по итогам 9М2006. Одним из основных финансовых результатов ТМК, на наш взгляд, был рост рентабельности (маржа EBITDA увеличилась с 19.8% в 2005 г. до 24.9% в 1п/г 2006). В значительной мере такой рост был достигнут за счет увеличения доли бесшовных труб нефтегазового сортамента (OCTG) в структуре отгрузки с 28.0% в 2005 до 31.6% в 2006 г.

Еще один важный результат 2006 г.: увеличение мощности по производству собственной трубной заготовки за счет запуска машин непрерывного литья на Северском и Таганрогском заводах. Компания рассчитывает в 2007 г. довести долю собственной заготовки до 90%, что также позволит увеличить рентабельность на несколько процентных пунктов. В любом случае, у ТМК все еще остается запас по повышению эффективности по сравнению с мировым лидером трубной отрасли – итальянской Tenaris, маржа EBITDA которой по итогам 9М2006 превысила 40%.

Существенно более динамичный рост объемов продемонстрировали заводы группы ЧТПЗ: в сумме их выпуск вырос на 14% за прошедший год. Как и в случае ТМК, мы отмечаем смещение структуры выпуска в сторону наиболее рентабельных видов продукции: труб большого диаметра, насосно-компрессорных труб и т.д.

С точки зрения обеспечения предприятий собственной заготовкой группе ЧТПЗ пока еще предстоит пройти тот этап, о фактическом завершении которого отчиталась ТМК: в 2006 г. было объявлено о запуске проекта ЧТПЗ-Сталь. В связи с хорошими операционными результатами и ростом рентабельности компании (до 20% по EBITDA за 9М2006 с 15% по итогам 9М2005) мы ожидаем, что масштабная инвестпрограмма ЧТПЗ не приведет к росту долговой нагрузки выше 2х Долг/EBITDA.

Бесспорным лидером роста объемов производства стала группа ОМК, которая увеличила выпуск на 54% по сравнению с 2006 годом. Столь существенный рост показателей компания связывает в основном с поставками для 2 крупных трубопроводных проектов: строительства Северо-Европейского газопровода и нефтепровода Восточная Сибирь — Тихий океан. На поставки труб для этих 2 проектов пришлось порядка 23% от всего объема производства ОМК в 2006 г. Нам представляется, что риск потери этих заказов для ОМК несущественен и в достаточной мере компенсируется их высокой рентабельностью.

На сегодняшний день в облигациях трубных компаний спекулятивные торговые идеи практически отсутствуют, т.к. сложившиеся спрэды, на наш взгляд, адекватно отражают кредитное качество этих бумаг:

для облигаций ТМК: порядка 180 б.п. к ОФЗ;

для облигаций ЧТПЗ и ОМК: 200-220 б.п. к ОФЗ.

Однако в ситуации плавного роста доходностей на рублевом рынке, которая, как нам представляется, может продолжиться еще в течение нескольких месяцев, трубные облигации могут стать неплохим «защитным» выбором в силу их короткой дюрации. Спрэды в 200 б.п. к ОФЗ, как показал конец прошлого года, позволяют относительно безболезненно пережить периоды роста ставок, а высокое кредитное качество и ликвидность бумаг дают возможность фондировать эти позиции за счет операций РЕПО.

Рекомендуем «защитную» стратегию

Вчера «проседание» цен длинных ОФЗ продолжилось, а ставки NDF после падения в начале года продолжают подрастать: вчера годовые NDF торговались на уровне 5.50-5.60, тогда как в первые рабочие дни года их котировки составляли около 5.10%. Макроэкономическая ситуация внутри России (в первую очередь – борьба с инфляцией) и низкие мировые цены на нефть дают все основания предполагать, что период роста доходностей на рублевом рынке затянется на несколько месяцев. В таких условиях мы рекомендуем «защитную» стратегию: покупку корпоративных бумаг с короткой дюрацией и относительно высокой премией к ОФЗ, которые позволяют без существенный потерь пережить период роста ставок. Среди «качественных» бумаг нам представляются наиболее интересными:

Облигации трубных компаний;

ГАЗ-Финанс, который уже исчерпал потенциал роста цены, но все же остается вполне привлекательным по доходности;

Ленэнерго-1, который должен быть погашен через 3 месяца и замещен новым выпуском;

Оба выпуска РТК-Лизинг, которые предлагают значительную премию к кривой телекомов.

Особо мы отмечаем выпуски облигаций Русского Стандарта: по итогам года банк за счет роста портфеля в декабре, по нашим оценкам, покажет очень хорошие финансовые результаты. Все бумаги Русского Стандарта имеют короткую дюрацию (менее 1.1 года) и предлагают премию около 300 б.п. над кривой NDF.

Инвесторам с более высоким аппетитом к риску мы можем рекомендовать выпуски Промтрактор-1, АЛПИ, УК Кора.

 

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: