Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций
Вчера Совет Директоров ГидроОГК утвердил инвестиционную программу на 2007 г., также компания опубликовала ориентиры по капитальным затратам до 2011 года. Основным источником финансирования, судя по всему, станут долговые ресурсы. По нашему мнению, ожидаемое увеличение долговой нагрузки не скажется негативно на кредитном качестве компании, т.к. «государственный» статус гидрогенерации является очень существенным фактором поддержки. Текущий спрэд ГидроОГК-1 (около 100 б.п.) соответствует нашим представлениям о «справедливой» доходности облигаций компании. Однако с учетом существенного роста предложения долга мы не исключаем «отката» облигаций компании до спрэда в 120 б.п. к ОФЗ и рекомендуем зафиксировать прибыль в облигациях компании по текущим ценам. В пресс-релизе компании содержатся 2 ориентира по инвестпрограмме ГидроОГК: • 52.2 млрд руб. на 2007 г.; • 381 млрд руб. до 2011 г. Предполагается, что в следующем году компания получит 8.8 млрд руб. из бюджета в качестве оплаты допэмиссии акций. Масштабы инвестиционных потребностей ГидроОГК существенно увеличились с момента размещения облигаций (предыдущий ориентир – 250 млрд руб. на 5 лет). Однако столь существенный прирост представляется нам вполне обоснованным: с учетом указаний Президента РФ по уменьшению доли газа в топливном балансе отрасли, необходимо ускорить строительство гидромощностей. В течение следующего года компания планирует инвестировать средства в основном в достройку Бурейской, Богучанской и ряда других строящихся станций. Судя по всему, основным источником финансирования инвестпрограммы компании на ближайшие годы станет привлечение долговых ресурсов, т.к. доступ ГидроОГК к размещению акций на рынке ограничивается требованием по сохранению доли государства в капитале компании не ниже контрольной. В следующем году, судя по данным пресс-релиза, компания планирует получить 8.8 млрд руб. из бюджета на увеличение уставного капитала, но дальнейшие допэмиссии, на наш взгляд, могут оказаться под вопросом из-за сложности бюрократических процедур. По нашим оценкам, в следующем году потребность компании в привлечении долговых ресурсов может составить 20-30 млрд руб., что приведет к существенному росту долговой нагрузки. Однако в случае ГидроОГК мы не склонны драматизировать ситуацию: • компания имеет доступ к длинным и дешевым инвестиционным кредитам (в текущем году она привлекла кредит ЕБРР на 6.3 млрд руб. сроком на 14 лет); • процентные расходы по кредитам закладываются в тариф компании и по сути перекладываются на потребителей. Мы не ожидаем, что у ГидроОГК могут возникнуть сложности с привлечением ресурсов, однако предполагаем, что в следующем году компания будет достаточно активно привлекать средства на рынке публичных заимствований. На наш взгляд, определяющими факторами для кредитного качества ГидроОГК являются ее стратегическая значимость для энегосистемы страны и высокая вероятность финансовой поддержки со стороны государства в случае необходимости. Поэтому несмотря на ожидаемый рост долговой нагрузки мы не пересматриваем нашей оценки «справедливого» спрэда облигаций компании в 100-120 б.п. к ОФЗ. На наш взгляд, к текущему моменту облигации ГидроОГК полностью исчерпали потенциал роста котировок, т.к. их текущий спрэд находится на нижней границе «справедливого» диапазона (100 б.п.). Мы рекомендуем постепенно фиксировать прибыль в бумагах компании, т.к. уже в начале следующего года рынку будет предложен значительный объем долга компаний отрасли с более высоким уровнем доходности. МСФО АИЖК: ВАЖЕН САМ ФАКТ! Позавчера АИЖК опубликовала МСФО за 2005 г. Сама по себе отчетность не содержит никаких сюрпризов для участников рынка: финансовые результаты по РСБУ позволяют достаточно точно оценить деятельность компании. Однако мы отмечаем, что подготовка МСФО является важным шагом к решению главной проблемы облигаций компании – получению кредитного рейтинга от международных агентств. С учетом обеспечения по облигациям АИЖК в форме бюджетных гарантий, мы ожидаем, что бумагам в течение следующего года может быть присвоен кредитный рейтинг на уровне суверенного или на 1 ступень ниже. Таким образом, облигации АИЖК перейдут в разряд бумаг с инвестиционным рейтингом, и мы ожидаем существенного повышения спроса на них со стороны иностранных инвесторов и роста ликвидности бумаг. Но эти события вряд ли произойдут в течение ближайших месяцев. По нашему мнению, покупка «длинных» облигаций АИЖК в настоящий момент является весьма привлекательной идеей для консервативных инвесторов: • «длинная» дюрация позволит заработать на росте цен с учетом ожиданий относительно снижения доходностей на рублевом рынке в 2007 году; • ожидаемое присвоение рейтинга повысит спрос на бумаги, и также будет способствовать росту котировок. Мы рекомендуем «покупать» длинные выпуски АИЖК (5й, 6й, 7й и 8й) по текущим уровням (спрэды этих бумаг составляют 130-150 б.п. к ОФЗ). Наша оценка «справедливого» спрэда в случае присвоения рейтинга – около 100 б.п. Однако мы отмечаем, что эта идея может реализоваться только на «длинном» горизонте – от 6 месяцев и более. ЗК «НАСТЮША»: ВСЕ ДЕЛО В СТРУКТУРЕ ЗАЙМА Сегодня на ММВБ состоится размещение дебютного выпуска облигаций ООО «ЗК Настюша», управляющей компании крупного зернового холдинга (1 млрд руб, 1.5-годовая оферта). Доходность к оферте, прогнозируемая организатором (11.70-11.90%), по нашему мнению, является заниженной из-за сложной юридической структуры группы, высокой долговой нагрузки и значительных операционных рисков, присущих сельскому хозяйству. Холдинг Настюша является одним из лидеров на зерновом рынке России. В его структуре представлены следующие бизнес-направления: • производство зерна: посевные площади в Липецкой области (128 тыс га) и в Казахстане (200 тыс га); • закупка и продажа зерна: совокупная мощность 30 элеваторов и хлебоприемных предприятий составляет 3 070 тыс тонн; • переработка зерна: холдингу принадлежат 2 мелькомбината в Москве и 1 – в Кемеровской области общей производительностью 3300 тонн зерна в сутки, а также 3 хлебобулочных предприятия в Москве общей производительностью 60 тыс тонн. В состав холдинга также входят транспортные предприятия, позволяющие минимизировать затраты по доставке зерна из хозяйств к элеваторам. Основную часть в выручке холдинга занимают доходы от оптовой торговли зерном. Настюша занимает первое место среди игроков российского рынка по объемам хранения зерна и является одним из лидеров на рынке зернового трейдинга с долей 7%. Холдинг стремится диверсифицировать свою деятельность: в 2004 г. было начато производство муки (сейчас Настюша занимает 39% рынка муки в Москве и 15% - в Кемеровской области). В 2006 г. были приобретены хлебобулочные заводы в Москве, занимающие значительную долю столичного рынка. В настоящий момент юридическая структура холдинга является достаточно сложной: в него входит более 40 компаний, при этом только половина из них консолидирована на балансе эмитента – ООО «ЗК Настюша». Консолидация активов холдинга запланирована на 2007 г. Текущая структура холдинга определяет его крайне низкую финансовую прозрачность: в материалах к размещению представлена только отчетность эмитента по РСБУ (основная часть оптовой торговли зерном) и поручителя (часть производства хлебобулочных изделий). По нашему мнению, отчетность этих компаний практически не отражает реальных результатов деятельности всей группы. Выручка эмитента в 2005 г. составила 7.6 мрд руб. и несколько уменьшилась в 2006 г. Операционная прибыль компании очень невелика (141 млн руб. за 9М2006) и, судя по всему, не отражает реальных финансовых результатов деятельности компании. Долг эмитента по сравнению с его финансовыми результатами непропорционально высок: соотношение Долг/Операционная прибыль превышает 20х. Огромная долговая нагрузка эмитента является отчасти бухгалтерским эффектом: консолидированные на балансе компании доли в «дочках» приобретены с использованием долгосрочных займов. На наш взгляд, основной проблемой облигаций ЗК Настюша является неудовлетворительная структура займа: • финансовые результаты эмитента не будут покрывать даже процентных расходов по привлекаемому облигационному займу; • находящиеся на балансе эмитента активы не могут рассматриваться в качестве обеспечения займа, т.к. приобретены на заемные средства; • финансовые результаты единственного поручителя пренебрежимо малы по сравнению с размером размещаемого займа (операционная прибыль: 18 млн руб. за 9М2006) Таким образом, реальные денежные потоки или активы, которые могли бы рассматриваться в качестве обеспечения по облигациям, в структуре займа отсутствуют. Крайне слабая структура облигационных займов является общей чертой всех выпусков зерновых компаний. Однако в случае ЗК Настюша у потенциальных инвесторов отсутствует даже управленческая отчетность группы. На наш взгляд, облигации компании должны размещаться с существенной премией к Разгуляю (12.35% к оферте в апреле 2008 г.). Мы оцениваем «справедливую» доходность бумаг ЗК Настюша на уровне не ниже 14% к оферте. Ориентир организатора (около 12%), на наш взгляд, не отражает рисков, связанных с крайне слабой структурой займа. БРАЗЕРС И КО: КОММЕНТАРИЙ К РАЗМЕЩЕНИЮ Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа сетевой компании ресторанного бизнеса ООО “Бразерс и Ко” (0.5 млрд руб, оферта через 1 год). По нашему мнению, достаточно слабая структура займа должна компенсироваться доходностью в диапазоне 12.50-13.00%, что чуть выше ориентиров организатора. Бразерс и Ко – франчайзи корпорации Sbarro Inc., развивающий в России сеть ресторанов итальянской кухни. Рестораны работают как на фудкортах торгово-развлекательных комплексов, так и в отдельно стоящих зданиях. В ноябре 2006 г. сеть включала 108 ресторанов, из них 77 – пиццерии Sbarro, 28 – рестораны восточной кухни Баш-на-Баш и Восточный базар, 3 – рестораны полного обслуживания Viaggio. Позитивные факторы • наличие логистического комплекса (центральная кухня, склады и собственный транспорт), рассчитанного на обслуживание 300 ресторанов; • высокие темпы роста за счет увеличения количества ресторанов сети: в 2005 г. выручка выросла на 45% по сравнению с 2004 г., при увеличении количества ресторанов на 42%; • высокий уровень рентабельности по EBITDA: 12.4%. Негативные факторы • существенный риск повышения арендной платы: более 95% площадей, занимаемых компанией, арендуется; • непрозрачная организационная структура, слабое обеспечение структуры займа; • относительно высокая долговая нагрузка: 3.6х Долг/EBITDA с учетом размещаемого облигационного займа. Стратегической целью компании является четырехкратное увеличение выручки сети к 2009 г. за счет увеличения количества ресторанов в 4.6 раза. Средства от облигационного займа будут направлены на расширение ресторанной сети (55%), а также на рефинансирование кредитного портфеля компании(45%). Негативным моментом является слабая структура займа: хотя эмитент и генерирует почти всю выручку группы, совокупная операционная прибыль компаний, представленных в структуре займа, составляет не более 65% операционной прибыли группы.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |