Рынок рублевых облигаций

Treasuries растут на слабом Philadelphia Fed

Опубликованное вчера значение экономического индекса Philadelphia Fed, отражающего состояние экономической активности в соответствующем регионе США, оказалось существенно ниже ожидавшегося уровня: -4,3 против консенсуса +4. Из-за этого котировки облигаций казначейства США существенно повысились, и доходность 10-летних бумаг упала с 4,59 до 4,55%. Как мы уже неоднократно писали, с нашей точки зрения текущие уровни доходности не угрожают общему тренду Treasuries в сторону роста цен, однако динамика последней недели заставляет предположить, что на консолидацию перед новым шагом вверх может потребоваться больше времени. Наш взгляд на 10-летние бумаги будет оставаться положительным пока доходность US10Y остается ниже 4,65%, т.е. точки, где восходящее движение (на графике доходности) встретится с нисходящей линией тренда, ограничивающей ценовое падение Treasuries с июля 2006 года.

Денежный рынок

Ставки overnight находятся сейчас на довольно высоком уровне порядка 6%. Естественной причиной этого являются грядущие налоговые платежи, а именно, уплата акцизов и НДПИ в понедельник, а также налога на прибыль 28 декабря. В целом, ситуация находится в рамках ожиданий - мы много раз писали, что в декабре овернайт останется в диапазоне 3-6%, при этом в январе должно произойти дальнейшее улучшение ситуации.

База долгосрочных процентных ставок

Россия'30 торгуется сейчас на уровне 113.9, что соответствует доходности 5,56% и спреду 100бп к US10Y. Сужение суверенного спреда российских евробондов находится полностью в рамках наших ожиданий, поскольку наша цель по спреду Россия'30-US10Y - 90бп. ОФЗ 46018 торговались вчера с доходностью 6,53%, 97бп над Россией'30. Этот спред совершенно не оправдан с фундаметнальной точки зрения, поскольку подобная валютная премия не соответствует ожиданиям рынка по укреплению рубля в 2007 году. Соответственно, возможности для роста у длинных ОФЗ сохраняются, и мы считаем, что в первом полугодии 2007 года длинный конец кривой сможет опуститься в доходности до 6,1%.

Торговые идеи

1) Точка, в которой сейчас торгуются облигации СамарОбл-3, расположена безосновательно высоко в доходности. Спред между СамарОбл-3 и МоскОбл-6 (обе бумаги - внесписочные) составляет сейчас более 50бп, тогда как по рейтингам регионы по сути идентичны. Наша цель по СамарОбл-3 остается на уровне 7,25%, и мы рекомендуем бумагу на покупку.

2) Помимо этого, остается привлекательным выпуск Башкортостан-5, торговавшийся вчера на уровне 7,25% к погашению через 3 года. Рейтинг Башкирии - BB/Ba1 по S&P/Moody's, что превосходит рейтинги Московской области. Наша цель по доходности 7% остается для Башкирии-5 неизменной.

3) Относительно недавно разместившийся выпуск ВолгаТелеком-4 торгуется сейчас с доходностью 8,05% к оферте через 32 мес., т.е. на одном уровне с соседним выпуском Центртел-4. Напомним, что рейтинг ВолгаТелекома - BB- по шкале S&P, тогда как ЦентрТелеком имеет рейтинги B/Стабильный от S&P и B-/Позитивный от Fitch. Мы продолжаем рекомендовать ВолгаТелеком-4 на покупку с целью по доходности к оферте 7,75%.

4) Вышедший с выплаты купона ХКФ-4 торговался с доходностью 10,5% к двухлетней оферте, что, с нашей точки зрения, является неоправданно высоким. Напомним, что 7 декабря банк опубликовал отчетность за 9 месяцев 2006 года, которая показала заметный рост прибыли по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года - и это еще до начала «высокого сезона» предновогодних покупок. Премия в кредитном спреде, которую ХКФ-4 платит по отношению к Сибакадем-3 (который мы, кстати, тоже считаем очень дешевым), составляет почти 100бп, тогда как по рейтингам ХКФ превосходит Сибакадембанк: ХКФ - B/Ba3 по S&P/Moody's, Сибакадем - B1/B по Moody's/Fitch. Соответственно, мы наша рекомендация на покупку ХКФ-4 с целью 9,75%-10% остается неизменной.

5) Выпуск Сибакадем-3 ранее открылся после выплаты купона на уровне 9,7% к погашению через 30 мес. Наиболее подходящий для сравнения банковский бонд Зенит-2 находится сейчас на уровне 8,6% на срок 26 мес. Помимо этого, выпуск Союз-2 торгуется по 8,64% к погашению через 34 мес. Сибакадембанк имеет рейтинги B1/B по Moody's/Fitch, Зенит - также B1/B, Союз - B-/B1 по S&P/Moody's. Таким образом, все три банка по сути эквивалентны по качеству. Соответственно, премия почти в 100бп, которую Сибакадем платит к бондам-соседям, выглядит слишком широкой. Группа очень быстро растет и по итогам 2006 года планирует войти в двадцатку крупнейших банков России. Наша цель по Сибиакадем-3 - 9%.

6) Выпуск Евросеть-2, который мы неоднократно рекомендовали к покупке, находится сейчас на уровне 11,25% на срок 12 мес., т.е. торгуется одинаково с облигациями компании Техносила. С нашей точки зрения, такой положение вещей является абсолютно неправильным, поскольку компании просто несопоставимы по объему бизнеса, к тому же Евросеть хотя бы в момент размещения представила аудированную отчетность, тогда как у Техносилы ее никогда не было. Мы остаемся уверенными, что с фундаментальной точки зрения справедливым уровнем для Евросети-2 является доходность 10%.

Общий список рекомендаций:

• ОФЗ 46018 - промежуточная цель YTM 6,5%, потенциально - существенно ниже;

• СамарОбл-3 - цель YTM 7,25%;

• Башкортостан-5 - цель YTM 7%;

• Иркут обл-4 - цель YTM 7,75%;

• ВолгаТел-4 - цель YTP 7,75%;

• ВБД-2 - цель YTM 8%;

• Парнас-2 - цель YTP 11%;

• РусФинанс-1 - цель YTM 7,7%;

• ХКФ-4 - цель YTP 10%;

• Сибур-1 - привлекателен выше YTM 7,75%;

• Сибакадем-3 - цель YTM 9%;

• Интербрю-2 - цель YTM 7,75%;

• Башкирэнерго-3 - цель YTM 8,5%;

• ОМЗ-5 - цель YTP 8,25%;

• Салават-2 - цель YTM 7,5% (основа - покупка компании Газпромом)

• Мособлгаз - цель YTM 8,75%;

• Монетка, цель - 10,6-10,7%;

• НИКОСХИМ-2, цель - 11,0%;

• ОГО-2, цель - 13%;

• Мосэнерго-2 - цель YTM 7,5%;

• Карусель - цель YTP 9,8-9,85%;

• ГАЗ - цель YTP 8,25%;

• Евросеть - цель YTP 10%;

• Копейка-2 - цель YTP 9%;

• Мечел-2 - цель YTP 8%;

• ПИК-5 - цель YTP 11%;

• РусСтанд-4 - цель YTM 8%;

• ДжейЭфСи-3 - цель 9%.

Вывод

Ситуация на денежном рынке обещает нормализоваться в январе, спреды длинных ОФЗ к России'30 и России'30 к US10Y очень широки, Treasuries устойчивы, рубль имеет хорошие перспективы продолжить рост в 2007 году. Все это обещает рынку рублевых облигаций ценовой рост, поэтому мы продолжаем рекомендовать приобретать бумаги с большой дюрацией.

Рынок еврооблигаций

Корпоративный сектор

Можно сказать, что вчера в корпоративном сегменте торговля практически отсутствовала, что характерно для предпразничных дней. Вчера АФК «Система» опубликовала отчетность по US GAAP за 3 кв. 2006г., которая демонстирует неожиданно сильные показатели (подробнее см. обзор ниже), что подстегнуло интерес инвесторов к выпускам эмитента. Так, Система '11 (7.32%) прибавила в цене 14 б.п., а заодно вырос и Вымпелком '16 (7,43%, +16 б.п.). Как мы уже неоднократно отмечали, ближайшие дни кардинального изменения ситуации не будет, торговая активность до конца года останется минимальной, и её восстановление начнется не ранее января. Пока возможны лишь единичные сделки в отдельных выпусках.

Суверенные еврооблигации

Более или менее активная торговля в эти предпраздничные дни происходит только в Treasuries. Сделки на Emerging Markets совершаются только по поступлении каких-либо новостей. Вчера новости о сильных экономических данных в этой стране пришли из Аргентины, что послужило основанием для роста её суверенных бондов. EMBI+ сократился вчера на 1 б.п. до 173 (хотя после роса Treasuries он составлял 177 б.п.). Россия '30 (5,56%) осталась вчера на месте, как и её спрэд к USG10Y (102 б.п.)..

Рекомендации:

В начале декабря Петрокоммерц '09-2 разместил выпуск на 300 млн долл. с доходностью 8,75%. Выпуск Петрокоммерц '09-1, который на несколько месяцев короче, торгуется в настоящий момент в диапазоне 8,10-8,15%. В связи с чем уровень 8,75% мы считаем неоправданно высоким. Вчера на вторичных торгах бумага опустилась до 8,60%, но мы видим дальнейший потенциал снижения доходности и рекомендуем бумагу к покупке с долгосрочной целью 8,25%.

Ранее мы рекомендовали выпуск ТМК '09 к покупке с целью 7,5%. Выпуск был размещен 22 сентября с доходностью 8,5% годовых, которая предполагала спрэд около 150 б.п. к бондам Северсталь '09 и Евраз '09. Такая премия была неоправданно широкой, и с первых же дней торгов спрэд стал сокращаться, довольно быстро достигнув нашей цели. Вчера появились слухи о возможном поглощении компании металлургическим холдингом Tenaris. Если сделка будет совершена, это даст бумаге дополнительный стимул к росту. До обнародования подробностей мы устанавливаем промежуточную цель - 6,90%.

Мы рекомендовали выпуск Система '11 с целью 7,55% к покупке. Однако после выхода сильной отчетности за 9м2006г. у двух телекоммуникационных компаний, что позволяет сделать выводы о благоприятной ситуации в секторе в целом, бумага выросла под действием спроса телекомы и достигла установленной нами цели. Но мы видим потенциал роста выпуска ещё в 30 б.п., поэтому снижаем рекомендацию до промежуточных 7,25%. Потенциально бумага может стоять ниже

- Система '11 - цель 7,25

- Петрокоммерц '09-2 - цель 8,25%

- Вымпелком '16 - цель 7,40%

- ТНК '16 - цель - 6,35%

- Ренессанс '09 - цель 8,30%

- Банк Санкт-Петербург '09 -цель 9,15%

- Казаньоргсинтез '11 - цель 8,60%

- Северсталь '14 - цель 7,40%

- НКНХ '15 - цель 8,25%

- Росбанк '09 - покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы ожидаем роста котировок рынка российских евробондов за счет роста котировок Treasuries и снижения чистого долга РФ, а также за счет сужения спрэда в среднесрочной перспективе (до 90бп.) к рынку казначейских обязательств.