Белон: крупная ставка на угледобычу

Вчера основной бенефициар группы Белон Андрей Добров дал развернутое интервью агентству Reuters, в котором раскрыл некоторые детали относительно финансовых планов компании и ее инвестиционной программы. В целом, программа развития группы выглядит очень амбициозно и предусматривает увеличение показателя EBITDA более чем в 2 раза уже в следующем году. Мы позитивно оцениваем перспективы роста операционных показателей компании. Вместе с тем, мы отмечаем, что совокупный объем капвложений 2007-2008 гг. составит не менее 8.5 млрд руб., что может привести к опережающему росту финансового долга по сравнению с выручкой и операционной прибылью.

Белон оценивает стоимость инвестпрограммы на 2008-2012 гг в $500 млн., из которых 70% планируется профинансировать за счет собственных средств, 30% - за счет заемных. В качестве возможных инструментов заимствований г-н Добров назвал банковские кредиты или кредитные ноты. При этом компания планирует провести допэмиссию акций не ранее 2010 года, поэтому в среднесрочной перспективе SPO не следует рассматривать в качестве альтернативного ресурса. По нашему мнению, уровень долговой нагрузки Белона при такой схеме финансирования будет существенно зависеть от способности компании выполнить собственные планы по наращиванию объемов продаж и рентабельности.

В 1-м полугодии 2007 г. компания продемонстрировала неплохую динамику финансовых показателей – прежде всего выручки и EBITDA, что позволило сохранить долговую нагрузку на уровне 2006 года (4.3-4.4х Долг/EBITDA). Валовый долг компании в абсолютном выражении достиг 8.7 млрд руб. Мы ожидаем, что долг вновь увеличится во 2-м полугодии, а в начале следующего года долговая нагрузка может превысить 4.5х Долг/EBITDA.

Основные показатели Группы Белон по МСФО за 1 п/г 2007 г.:

- Выручка: 6.7 млрд руб. (+40% к 1 п/г 2006);
- EBITDA: 1.0 млрд руб., маржа EBITDA: 15.2%
- Долг: 8.7 млрд руб., Долг/EBITDA: 4.3х

Собственный прогноз Белона по показателю EBITDA за 2007 год - $67-75 млн – выглядит реалистично, учитывая результаты за январь-июнь. Озвученный г-ном Добровым ориентир по EBITDA на 2008 год гораздо более амбициозен - $200-210 млн. Достичь столь стремительного роста компания планирует главным образом за счет увеличения годовой добычи угля с 4.5 до 7 млн тонн после завершения модернизации шахт Листвяжная и Новая, а также введения в эксплуатацию шахты Костромовская.

Компания рассчитывает, что увеличение объемов угледобычи более чем на 50% придется на период роста цен на уголь, прежде всего коксующийся концентрат. При этом доля угольного сегмента в совокупной выручке группы по итогам 2008 года должна достичь 65% (по итогам 2007 года – 55%). Оптимистический прогноз по годовой выручке, учитывающий быстрый выход на запланированный объем добычи и сохранение благоприятной конъюнктуры - 20-22 млрд руб.

Несмотря на высокую маржу в угольном сегмента, по консолидированным показателям рентабельности Белон в 2006-2007 гг. существенно уступал другим угольным компаниям, в т.ч. из-за значительной доли металлотрейдингового направления в совокупной выручке. При сохранении рентабельности на уровне 15%, годовая выручка в 20 млрд руб. соответствовала бы показателю EBITDA на уровне $150 млн. Таким образом, план по увеличению показателя EBITDA почти в 3 раза подразумевает радикальный рост рентабельности по сравнению с предыдущими годами – примерно до 25%.

Мы осторожно оцениваем перспективы резкого увеличения рентабельности Белона. Кроме того, дорогостоящая инвестпрограмма группы (около $220 млн в 2007 году плюс $500 млн на 2008-2012 гг.) может привести к опережающему росту долга, т.к. пик инвестиционных затрат приходится на 2007-2008 гг. По нашему мнению, компания способна профинансировать инвестиции 2008 года не более чем на 50%. Мы оцениваем кредитный профиль компании достаточно позитивно и не ожидаем существенных проблем с рефинансированием. Однако мы не ожидаем снижения долговой нагрузки Белона с текущих 4.3-4.5х Долг/EBITDA. В 1-м полугодии 2008 года долговая нагрузка может несколько превысить этот уровень.

На наш взгляд, текущая доходность облигации Белона адекватна кредитному качеству компании. Спрэды к бумагам Кокса в целом справедливо отражают разницу в масштабах бизнеса, рентабельности и долговой нагрузки. 1-й выпуск облигаций Белона по-прежнему торгуется с более широким спрэдом по отношению ко 2-му. Однако мы считаем, что спекулятивный потенциал в бумагах Белона в текущей ситуации практически отсутствует. С учетом амбициозных инвестпроектов Белона и невысокой вероятности увеличения пакета акций, принадлежащего группе ММК, долгосрочный потенциал роста котировок облигаций Белона также ограничен.

ПМЗ: равнение на Сатурн и УМПО

Пермский Моторный Завод представил финансовую отчетность по РСБУ за 9 месяцев 2007 года. Результаты отражают некоторое ослабление финансового профиля: несмотря на ускорение темпов роста выручки, заметно снизилась рентабельность и увеличилась долговая нагрузка (Долг/EBITDA 8.5х). Среди позитивных факторов кредитного качества ПМЗ мы отмечаем устойчивый спрос на основную продукцию и возможность финансовой поддержки со стороны государства в случае необходимости.

С точки зрения перспектив развития, III квартал принес ряд позитивных новостей. В августе на международном авиасалоне МАКС компания подписала контракты на поставку 33 двигателей на сумму около 5 млрд руб., что сопоставимо с годовым выпуском предприятия. В целом, мы ожидаем увеличения спроса на продукцию ПМЗ в течение ближайших 5-7 лет за счет роста объемов производства самолетов, оснащаемых пермскими двигателями. Так, в соответствии с планами ОАК в течение 2008-2012 гг. должно быть произведено 99 самолетов Ту-204/214 и Ил-96 (в среднем 45 двигателей в год). При этом, по данным прессы, ориентиры госкорпорации в значительной степени подтверждены твердыми контрактами на отечественные самолеты.

Выручка ПМЗ за III квартал примерно на 50% превысила среднюю выручку за предыдущие 2 квартала, при этом доходы за 9М2007 выросли на 11.6% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. Столь неровная динамика в целом характерна для отрасли, это связано в первую очередь с длительным циклом производства газотурбинных двигателей (до 9 месяцев) и относительно небольшими объемами выпуска – несколько десятков моторов в год. Тем не менее, с учетом хороших результатов квартала, планы компании по увеличению выручки до 8.0 млрд руб. в 2007 году (+7.3% к 2006 г.) выглядят вполне реалистичными.

Динамика финансовых показателей ПМЗ за 9М2007 отражает общую для моторостроителей тенденцию снижения операционной эффективности: маржа EBITDA в III квартале упала до 3.6%, по итогам 9 месяцев – до 5.5%. Однако снижение рентабельности ПМЗ объясняется иными причинами, нежели в случае НПО Сатурн и УМПО. Несмотря на существенный рост цен на используемые в производстве металлы, компании удается удерживать валовую рентабельность на достаточно высоком уровне – 15.3% (14.8% в 2006 году). При этом значительную часть маржи ПМЗ «съедают» административные расходы. Более подробный анализ причин снижения операционной эффективности компаний затруднен в связи с отсутствием консолидированных финансовых результатов.

ПМЗ продолжил наращивать долг, его объем вырос за 3 месяца на 6.7% (+230 млн руб.). Привлеченные средства были направлены на увеличение оборотного капитала: запасы материалов и незавершенной продукции на балансе ПМЗ увеличились на 340 млн руб. в течение III квартала. Таким образом, рост долга, судя по всему, связан с будущим увеличением объемов выпуска и не оказывает существенного негативного влияния на кредитное качество компании. Однако мы отмечаем, что с учетом длительного технологического цикла производства основного вида продукции, изменения оборотного капитала отразится на финансовых результатах с существенной задержкой.

Разрастание долга на фоне снижения рентабельности привело к существенному увеличению долговой нагрузки: показатель Долг/EBITDA по итогам 9 месяцев достиг предельно высокого значения 8.5х. Бремя обслуживания долга ПМЗ в некоторой степени облегчается относительно невысокой стоимостью банковских кредитов - средняя эффективная ставка по ним составляет около 6-7% годовых. Поскольку основная часть займов предоставлена ПМЗ госбанками, мы склонны рассматривать столь комфортные условия кредитования как оказание предприятию поддержки со стороны государства.

С начала 2007 года существенно ухудшился финансовый профиль трех крупных моторостроителей, представленных на долговом рынке - УМПО, НПО Сатурн и ПМЗ: по итогам 9М2007 долговая нагрузка Долг/EBITDA первых двух компаний превысила уровень 10х. В данной ситуации фактор господдержки приобретает еще большее значение. По нашему мнению, с этой точки зрения ПМЗ находится в чуть более выгодном положении по сравнению с УМПО и НПО Сатурн. В настоящий момент контрольный пакет акций ПМЗ принадлежит АФК Система, но фактически управление компанией осуществляется представителями ВТБ. Мы полагаем, что такая структура упрощает взаимодействие с властью как по стратегическим вопросам объединения в холдинг, так и по вопросам рефинансирования краткосрочных долгов.

После публикации слабых результатов за III квартал спрэды облигаций Сатурна расширились на 50-100 б.п. до уровня ПМЗ. Мы считаем, что текущие цены в большей степени соответствуют кредитным рискам двигателестроительных компаний. При этом достаточно ликвидный выпуск УМПО-2 (объем 4 млрд руб.) выглядит переоцененным по отношению к Сатурну и ПМЗ с потенциалом расширения спрэда на 70-100 б.п.