Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[22.11.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

На фоне некоторого улучшения ситуации с ликвидностью настроения участников рынка рублевых облигаций во вторник медленно улучшались. Говорить о каком-то принципиальном изменении ситуации пока рано, но все же можно отметить осторожные покупки в отдельных выпусках. В целом инвестиционная активность на рынке сохраняется на низком уровне. Инвесторы задумываются об открытии длинных позиций, но стремятся осуществить их по ценам покупки, тогда как покупать по цене предложения они пока не готовы. Импульсом для принятия более активных инвестиционных решений могло бы стать резкое улучшение ситуации на денежном рынке. Однако пока нужно быть отчаянными оптимистами, чтобы ждать существенного изменения ситуации до середины следующей недели.

Интересы покупателей материализовались во вторник в рост котировок выпусков ГидроОГК-1 (+0.2 п.п.), Центртелеком-4 (+0.15 п. п.), во второй половине дня были отмечены покупки в длинных выпусках Москва-39 и Москва-44. Вместе с тем, сохраняется давление на котировки облигаций ФСК: доходность ФСК-3 в преддверии размещения ФСК-5 (пятого декабря) выросла до 7.25%, спрэд к ОФЗ расширился до 123 б. п., что близко к верхней границе предполагаемого диапазона ориентира при размещении ФСК-5 (ОФЗ+95-125 б. п.). Продажи в АИЖК-8 были отмечены на уровне 99.0, что соответствует спрэду к ОФЗ на уровне 150 б. п. В сегменте ОФЗ основные торговые обороты были сосредоточены в средней части кривой доходности. По итогам дня выпуски ОФЗ 25059 и ОФЗ 26198 снизились в среднем на 0.1 п. п. Последний выпуск наряду с ОФЗ 25060 торгуются с премией в 3-5 б. п. к кривой доходности ОФЗ.

Наиболее интересным размещением на первичном рынке является дебютный выпуск облигаций М.видео (2 млрд руб., оферта – год). Торговая сеть М.видео является одним из лидеров рынка бытовой техники и электроники. Объем выручки М.видео по итогам 2005 г. составил USD1.2 млрд, что превышает аналогичные показатели конкурирующих в этом сегменте торговых сетей Техносила и Мир. На конец 2005 г. торговая сеть М.видео занимала более 10% российского рынка бытовой техники и электроники. Рентабельность (EBITDA/Выручка) компании находится на приемлемом для данного сегмента уровне и составляет около 6.0%, долговая нагрузка (Долг/EBITDA) – 2.5х. Следует, однако, отметить, что М.видео предоставляет только управленческую отчетность. Полученные от размещения облигаций денежные средства эмитент планирует направить в виде займов дочерним компаниям Группы М.видео для реструктуризации долгового портфеля с целью увеличения дюрации и снижения стоимости заимствований. Ориентир по доходности нового выпуска организаторы ожидают на уровне 9.25-9.75%, что вполне справедливо, на наш взгляд.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Активность участников рынка на текущей неделе постепенно угасает накануне Дня Благодарения (23 ноября). Объем торгов КО США сократился вчера до USD146 млрд, составив менее 2/3 среднемесячного уровня. Доходность этих инструментов оставалась стабильной, несмотря на жесткие комментарии члена ФРС К. Варша. Разрыв между доходностями двух- и десятилетних казначейских облигаций расширился до 19 б. п., что близко к максимальному значению за последние шесть лет. Инверсионный наклон кривой доходности КО США обычно предвещает замедление экономики.

На развивающихся рынках активность также была понижена. Котировки большинства суверенных выпусков остались вчера без изменений. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 торговался на уровне 112.375 со спрэдом к КО США порядка 115 б. п. В корпоративном секторе активность участников рынка снижается из-за широких спрэдов между ценами спроса и предложения. Некоторые инвесторы предпочли закрыть позиции в корпоративных облигациях в преддверии длинных выходных в США. Продажи в выпуске ВымпелКом 16 были отмечены на уровне 103.0. По нашему мнению, этот инструмент по-прежнему представляет собой одну из самых многообещающих инвестиционных возможностей на рынке. В настоящее время спрэд ВымпелКом 16 к кривой доходности МТС-ВымпелКом составляет 20-25 б. п. Еще один интересный инструмент в телекоммуникационном секторе – выпуск Система 11, в настоящий момент у него слишком широкий спрэд к кривой доходности МТС.

Котировки ЕвразХолдинг 15 стабилизировались на уровне 101.25. Облигациям оказало поддержку заявление агентства Fitch о сохранении кредитного рейтинга компании на текущем уровне (BB), несмотря на планы по приобретению Oregon Steel. На уровне 101.0 выпуск пользовался большим спросом, в то время как желающих продавать по таким ценам не оказалось. Сегодня настроения участников рынка могут немного улучшиться, и, возможно, мы увидим более активные покупки, несмотря на приближающиеся выходные. Этому будет способствовать также заметный (более чем на 2%) рост цен на нефть в ходе вчерашних торгов на Нью-Йоркской бирже.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Ситуация на российском денежном рынке во вторник почти в точности повторила события понедельника. В первой половине дня ставки МБК находились на уровне 5.5-6.5%. Банки почти в полном объеме пролонгировали свою задолженность перед ЦБ – объем операций на аукционах однодневного прямого РЕПО составил около 21 млрд руб. Во второй половине дня отдельные крупные игроки вновь выступили поставщиками дешевой ликвидности – ставки денежного рынка в этот период снижались до 2.5-3.5%. Тем не менее, ставки недельного РЕПО под ОФЗ вновь находились на уровне 6.0%, а рефинансироваться под корпоративные облигации можно было по ставкам в 7.0%. Таким образом, ситуация с ликвидностью медленно улучшается, но предстоящие в начале следующей недели крупные налоговые платежи пока удерживают ставки денежного рынка на высоком уровне. По-прежнему единственным источником пополнения рублевой ликвидности являются поступления бюджетных средств; в ЦБ продаж валюты в существенных объемах не происходит. Если в ближайшие два дня не будет резкого притока средств на корсчета и депозиты банков за счет бюджетных поступлений, то в пятницу, скорее всего, ставки вновь превысят 6%-ный рубеж, так как многие участники рынка начинают осуществлять налоговые платежи заранее. Вместе с тем, пока динамика остатков средств банков на корсчетах и депозитах настраивает на оптимистичный лад. К сегодняшнему утру их объем увеличился почти на 36 млрд руб., а отрицательное сальдо по операциям с банками сократилось почти на 6 млрд руб. В результате ставки денежного рынка открылись на уровне, не превышающем 6.0%.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, Система 11, ТНК 16 и Северсталь 14.

• Среди еврооблигаций промышленных компаний мы считаем привлекательными выпуски Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15. Нефтехимические предприятия – редкость на рынке еврооблигаций, поэтомуу нас нет возможности для анализа сопоставимых компаний. По этой причине мы проводим сравнение на основе рейтингов. Облигации компаний с кредитным рейтингом BB-, таких как МТС, ЕвразХолдинг и МегаФон, торгуются со спрэдом 130-150 б. п. к кривой доходности российских суверенных еврооблигаций, а премия ТМК (B+/B2) и Ситроникс (B-) составляет 230 и 250 б. п. соответственно. Исходя из этого, спрэды обязательств НКНХ (рейтинг B2/B+, т.е. на уровне ТМК) представляются несколько завышенными. По финансовым показателям Казаньоргсинтез и НКНХ имеют примерно одинаковое кредитное качество. Тем не менее, финансовое положение НКНХ мы считаем несколько более устойчивым за счет меньшего уровня долга и большей финансовой гибкости. По нашим оценкам, справедливый спрэд между еврооблигациями Казаньоргсинтез 11 и НКНХ 15 равен 50 б. п. Принимая во внимание потенциал роста выпуска НКНХ 15, доходность облигаций Казаньоргсинтез 11 может упасть на 70-80 б. п.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.