Райффайзенбанк: Еженедельный обзор рынка облигаций

[22.11.2004] Райффайзенбанк

РЫНОК. Присвоение второго инвестиционного рейтинга суверенным обязательствам совпало с продолжением укрепления курса рубля по отношению к доллару США — это практически незамедлительно нашло отражение в изменении котировок рублевых облигаций. По всем облигациям первого эшелона падение доходности продолжилось. В частности, доходность облигаций Газпром-3 снизилась до 7,12% годовых (–0,11% год. за неделю), а облигаций ТНК-5 — до 6,92% годовых (–0,09%).

Доходность России-30 снизилась на 7 б.п. под влиянием объявления о присвоении второго инвестиционного рейтинга. По всей видимости, в ближайшем будущем снижение доходности и повышение цен суверенных еврооблигаций продолжится.

Укрепление рубля еще на 12 копеек по отношению к доллару США отражает политику ЦБ по следованию изменениям курса евро. В такой ситуации прогноз курса на уровне ниже 28,50 на конец года кажется умеренно оптимистичным. Продолжающееся ослабление позиций доллара делает вложения в рублевые инструменты более выгодным как для иностранных, так и для большинства российских инвесторов. В таких условиях рост котировок облигаций первого эшелона, по всей видимости, продолжится и на этой неделе. Доходность облигаций второго эшелона корректировалась в сторону понижения, как и доходность первого эшелона. Тем не менее, спрэд между первым и вторым эшелонами остается на высоком по историческим меркам уровням — в среднем около 5% годовых. В ближайшем будущем рост котировок второго эшелона будет идти опережающими темпами.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ. На этой неделе предстоит сразу шесть выпусков рублевых корпоративных облигаций на общую сумму 10,3 млрд. руб., без учета размещения Балтики. Мы считаем, что объявление о присвоении инвестиционного рейтинга повлияет на доходность предстоящих размещений. По всей видимости, для облигаций первого эшелона размер «дисконта Fitch» практически полностью нивелирует премию за первичное размещение. В меньшей степени этот дисконт будет применим к другим предстоящим размещениям этой недели.

ЛУКОЙЛ. 23 ноября на ММВБ начнется размещение облигаций ОАО «Нефтяная компания «ЛУКОЙЛ» — одной из крупнейших нефтяных компаний России. Объем выпуска: 6 млрд. руб.; срок до погашения: 5 лет; срок до оферты: 3 года. Организатор прогнозирует доходность к оферте на уровне 7,45—7,55% год. Финансовое положение компании соответствует первому эшелону — за 6 мес. 2004 г. выручка составила 14,6 млрд. долларов США, операционная прибыль — 2,5 млрд., чистая прибыль — 1,7 млрд. По состоянию на конец первого полугодия процентный долг равен 4,2 млрд. долларов США, большая часть процентного долга носит долгосрочный характер. По кредитному качеству компания не уступает другим компаниям первого эшелона — ТНК и Газпрому. Долгосрочные кредитные рейтинги ОАО «ЛУКОЙЛ» по заимствованиям в иностранной валюте: агентство Standard & Poor’s: BB (стабильный); агентство Moody’s: Ba3 (позитивный).

Риск наступления событий, аналогичных событиям, случившимся с другой крупной нефтяной компанией — ЮКОСом, на наш взгляд, минимизированы за счет состоявшейся в сентябре продажи государственного пакета акций компании американской нефтяной компании ConocoPhillips. Спрэд облигаций первого эшелона к кривой доходности облигаций Москвы не превосходил 10 б.п. за последнюю неделю торгов. С учетом дополнительного оптимизма иностранных инвесторов, связанного с недавним присвоением второго инвестиционного рейтинга России, премия за первичное размещение, по нашим оценкам, не должна превзойти 10 б.п. Таким образом справедливая доходность к оферте предстоящего размещения должна составить 7,45—7,65% год.

Балтика. В тот же день, 23 ноября, состоится аукцион по вторичному размещению облигаций ОАО «Пивоваренная компания «Балтика» — крупнейшего производителя пива в России и второго по объемам выручки предприятия в пищевой отрасли России. Компании присвоен рейтинг Аа3 (по российской шкале) агентством Moody’s, на одном уровне с компанией РАО ЕЭС. Срок до погашения: 3 года; купоны до погашения зафиксированы на уровне 8,75% годовых Райффайзенбанк является организатором выпуска. Прогноз организатора по доходности предстоящего размещения — 9,0—9,5% годовых. Регламент предстоящего размещения практически идентичен регламенту стандартного первичного размещения с аукционом по цене. При этом инвесторы будут иметь возможность начать торговать этими бумагами сразу по завершении аукциона.

ЮТэйр. Днем позже, 24 ноября на ММВБ начнется размещение облигаций ООО ЮТэйр-Финанс (SPV компании ЮТэйр – одной из крупнейших авиакомпаний России) под поручительство авиакомпании ЮТэйр. Объем выпуска: 1 млрд. руб.; срок до погашения: 2 года; срок до оферты: 1 год. Организатор прогнозирует доходность к оферте на уровне 13-13,2% год. Финансовое положение поручителя — авиакомпании ЮТэйр в целом соответствует третьему эшелону. Значительный рост выручки в последние годы сопровождался падением рентабельности операций компании, которые напрямую зависят от постоянно повышающихся цен на авиационное топливо. Прогнозное значение чистой прибыли на 2004 г. составляет 30 млн. руб. — трехкратное снижение по сравнению с 83 млн. руб. чистой прибыли, полученной в 2003 г. При этом стратегия привлечения процентного долга: замещение долгосрочных кредитных ресурсов относительно более дешевыми краткосрочными, на наш взгляд, представляется довольно рискованной. Более того, общий объем процентного долга компании по состоянию на конец октября 2004 г. составил около 2,5 млрд. руб. (для сравнения: общая сумма активов — 4,9 млрд. руб., выручка за 9 мес. 2004 г. — 5,6 млрд. руб., прибыль от продаж — 51 млн. руб., чистый убыток — 235 млн. руб.).

Прямые аналогии для сравнения предлагаемого выпуска из уже обращающихся на рынке облигаций отсутствуют. Наиболее близкой по роду деятельности компанией, пожалуй, является Ист Лайн Хэндлинг, которая является агентом по взаимоотношениям ЗАО «Международный Аэропорт «Домодедово», авиакомпаниями и другими контрагентами. Впрочем, Ист Лайн Хэндлинг все же не является прямой аналогией авиакомпании ЮТэйр. Облигации Ист Лайн последнюю неделю торговались по доходности к погашению со спрэдом к кривой облигаций Москвы в размере 770—900 б.п. Сравнивая кредитное качество предлагаемых облигаций с другими бумагами третьего эшелона со сравнимым сроком до погашения (оферты), мы считаем, что облигации ЮТэйр должны предоставлять премию от 50 б.п. к облигациям компании Джей Эф Си Интернешнл, которые торгуются по доходности к оферте со спрэдом в размере 820—870 б.п. годовых. Таким образом, по нашим оценкам, справедливая доходность предстоящего размещения с учетом премии за первичное размещение (до 25 б.п.) должна составить 14,5—15,0% год.

Мечел. 25 ноября на ММВБ начнется размещение облигаций ОАО «Стальная группа Мечел» — управляющей компании одного из крупнейших вертикально- интегрированных комплексов черной металлургии в России под поручительство ООО «Торговый Дом Мечел» и ОАО «Челябинский металлургический комбинат». Объем выпуска: 2 млрд. руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1,5 года. Организаторы пока не публиковали прогноз по доходности предстоящего размещения.

Финансовое положении компании соответствует «хорошему» второму эшелону. По результатам первого полугодия 2004 г. консолидированная выручка группы составила 1,6 млрд. долларов (рост по сравнению с первым полугодием 2003 г. — 75%), операционная прибыль — 349 млн. долларов (+292%), чистая прибыль — 254 млн. долларов (+274%). Собственный капитал предприятия вырос на 57% с конца 2003 г. за счет капитализации прибыли и составил 706 млн. долларов. При этом общая сумма процентного долга по состоянию на конец первого полугодия составила 538 млн. долларов (рост на 16% по сравнению с концом 2003 г.). При этом облигации ООО «Углемет-Трейдинг», имеющие схожую структуру поручительства, последнюю неделю торговались со спрэдом к Москве в размере 455—490 б.п. (торгуются до 19 мес. оферты).

Облигации Мечел-1, выпущенные Челябинским металлургическим комбинатом, торговались по доходности к 2,5 мес. оферте со спрэдом к кривой облигаций Москвы на уровне 540—570 б.п. С учетом остающегося срока до оферты облигаций Мечел-1 их доходность и, соответственно спрэд этих бумаг к Москве, на наш взгляд, менее показателен, чем спрэд Углемет-Трейдинга. В условиях минимальной премии за первичное размещение (максимум до 25 б.п.), справедливая доходность предлагаемых бумаг к оферте должна составить 11,00—11,25% год.

Свободный сокол. В тот же день на ММВБ начнется размещение облигаций ОАО «Липецкий металлургический завод «Свободный сокол» — предприятия трубной отрасли. Объем выпуска: 600 млн. руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1,5 года. Организаторы пока не публиковали прогноз по доходности предстоящего размещения.

Инком – Лада. Еще одно размещение, запланированное на 25 ноября — выпуск облигаций ООО «Инком-Лада», входящего в группу Инком-Авто — группы предприятий, торгующих автомобилями российского и иностранного производства. Поручительство по выпуску предоставлено ООО «Автомобильный Альянс», ООО «Инком-Эстейт» и ООО «ТЭМСИ». Объем выпуска: 700 млн. руб.; структура выпуска предполагает погашение облигаций частями по следующему графику: 15% от номинальной стоимости — через 6 мес. после размещения; 15% — через 12 мес.; 70% — через 3 года. Таким образом, срок до окончательного погашения составит 3 года. Структурой выпуска предусмотрены две оферты. Срок до 1-ой оферты: 1 год; срок до 2-ой оферты: 2 года, при этом на первичном аукционе ставка ежеквартально купона определяется до 2-ой оферты. Организаторы пока не публиковали прогнозов по доходности предстоящего размещения.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛИ

Салаватнефтеоргсинтез. 16 ноября на ММВБ начнется размещение облигаций ОАО «Салаватнефтеоргсинтез» (САНОС). Объем выпуска: 3 млрд. руб.; срок до погашения: 5 лет; срок до оферты: 3 года. 3—10 полугодовые купоны зафиксированы на уровне 10% год. Спрос на аукционе превысил предложение более чем в 1,5 раза. Ставка первого-второго полугодовых купонов была установлена на уровне 9,7% год, что соответствует доходности к оферте на уровне 10,14% и доходности к погашению на уровне 10,18% год., в соответствии в прогнозами организаторов на уровне 10,00—10,25% год. И нашими прогнозами - 10,00—10,50% год.

АКБ Спурт. 18 ноября на ММВБ начнется размещение облигаций АКБ Спурт (коммерческий банк) под поручительство ОАО «Нижнекамскнефтехим» (НКНХ). Объем выпуска: 500 млн. руб.; срок до погашения: 3 года; срок до 1-ой оферты: 1 год; срок до 2-ой оферты: 2 года. Ставка ежеквартального купона на срок оферты по результатам аукциона составила 11,03% год., что соответствует доходности к оферте на уровне 11,495% — чуть ниже наших прогнозов (11,50- 12,00% год.) и в соответствии с прогнозами организаторов (11,00-11,50% год.)