Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[22.10.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Доля рублевых облигаций

С сегодняшнего дня средства из фонда национального благосостояния можно инвестировать на фондовый рынок. Объем выделенных средств составляет 175 млрд. руб. Однако, по информации газеты «Ведомости» средства будут поступать небольшими траншами в размере 5.0 млрд. руб. Как распределятся средства между акциями и облигациями не известно. Мы полагаем, что ждать существенного изменения котировок облигаций госкомпаний сейчас не стоит.

Вчера картина на рынке рублевого долга практически не изменилась. Проблемы с ликвидностью на межбанковском рынке являются мощным ограничивающим покупку рублевых облигаций фактором. Активность сохраняется только в краткосрочных облигациях blue chips (см. графики индексов оборачиваемости BMBI).

В госбумагах все больше лампочек из гирлянды на кривой ОФЗ мигают в пределах 9.5 - 10.5% годовых. Сегодня доходности уже 6 выпусков находятся в этой зоне.

В корпоративном секторе пока можно отметить только активность в выпуске ВТБ-Лизинг первой серии. Доходность облигаций составляет 19.4% годовых к оферте менее чем через месяц. Похоже, что этот уровень устраивает большинство оставшихся на рынке игроков.

Доходности наиболее ликвидных (в прошлом) облигаций blue chips остаются на космических уровнях:

- МосОбл-08 ( -2.94 %; YTM – 17.04%;128 б.п.);

- СамарскОбл-05 ( -1.76 %; YTM – 18.24%;82 б.п.);

- ВТБ-05 ( 0 %; YTM – 14.95%;3 б.п.);

- Лукойл-4 (-1.35 %; YTM – 14.27 %; 37 б. п.);

- ГидроОГК-01 ( 3.36 %; YTM – 20.42%;-163 б.п.);

- Вымпелком-01 ( 2.65 %; YTM – 22.2%;-262 б.п.);

- Объединенные Кондитеры-02 (1.65 %; YTM – 24.75 %; -365 б. п.).

Денежный рынок: напряжение постепенно спадает

На денежном рынке напряженность постепенно спадает, но ставки остаются на высоких уровнях. Ставки overnight на МБК снизились сегодня уже до 6.0-6.5 % со вчерашних 8.75-9.75 % годовых. Радует резкое снижение объема РЕПО банков с ЦБ. Сегодня на утреннем аукционе банки привлекли порядка 157.2 млрд руб. по сравнению c 215.2 млрд руб. днем ранее.

Сегодня ЦБ снова снизил объем операций по валютному свопу – на этот раз до 25 млрд руб. с 35 млрд руб. Ограничив объем операций, ЦБ постепенно ограничивает количество валютных спекулянтов, пресекая все попытки играть на снижение курса. Власти дают рынку понять, что девальвации рубля не будет и ждать ее в краткосрочном периоде бессмысленно. Несмотря на мощные сдвиги на FOREX, Центральный Банк России держит курс бивалютной корзины на уровне 30.37 (ниже установленных 30.40 руб. за доллар).

Глобальные рынки

Валютная лихорадка: фундаменталии не работают, а евро продают

Ключевая тема на мировых рынках – лихорадочное падение европейской валюты. К негативным ожиданиям в отношении перспектив и устойчивости бизнес-модели европейских банков, технической скупке долларов для покрытия убытков финансового сектора в США вчера добавились ожидания относительно снижения ставки Европейским центральным банком.

Котировки EUR midswaps на срок один год ушли на уровень 3.75 % годовых. Рынки ждут, что ЕЦБ начнет стимулировать экономику и финансовые рынки путем активного снижения базовой ставки. Стремительное снижение евро по отношению к доллару США объясняется также резким закрытием большого числа длинных позиций в евро.

Только за последние сутки доллар укрепился к евро на 3.6 %, а с начала торгов сегодня – на 1.7 %. В считанные часы европейская валюта преодолела отметку 1.30 и достигла 1.28. С начала октября американский доллар подорожал на 10.9 % с 1.41. Инвесторы закрывают позиции в евро, причем делают это очень грубо и спешно. Крайне сильно по отношению к евро выросла японская йена, укрепившаяся за последние сутки на 6.1 %, а с начала сентября – на 20.0 %.

Текущая «тряска» на FOREX связана в большей степени с техническими факторами: одним не хватает долларов, другим необходимо срочно закрыть позиции в евро. Как следствие – растут йена и доллар. Пока ЕЦБ следовал жесткой политике в отношении учетной ставки и снизил ее лишь в знак солидарности в преодолении глобального финансового кризиса. По мере усиления влияния проблем финансового сектора на экономику эта политика, по всей видимости, будет серьезно пересмотрена, что подтверждает последнее давление на евро.

Таким образом, рынком движут исключительно ожидания, в то время как общеизвестные фундаментальные факторы никого не волнуют.

Ралли в US Treasuries, продажи в emerging markets

Вчера котировки US Treasuries росли на фоне снижения рынка акций. Неутешительные прогнозы копаний негативно сказываются на фондовом рынке и позитивно – на котировках казначейских облигаций. По итогам вчерашнего дня доходность 10-летних бумаг снизилась на 17 б. п. до 3.68 % годовых.

В еврооблигациях emerging markets вывод средств глобальных фондов продолжается. Массовые продажи снова дали повод для осторожных покупок. В результате по итогам дня картина выглядит менее драматичной по сравнению с достигнутыми вчера минимумами. Вчера индекс EMBI+ снизился на 1.7 % (отыграв падение в течение дня 3.2 %), а его спрэд вырос на 43 б. п. до 689 б. п. Наиболее чувствительными к продажам оказались аргентинский (-14.9 %), эквадорский (-9.9 %) и венесуэльский (-5.4 %) сегменты. Российский сегмент на этом фоне выглядит весьма достойно. По итогам дня индекс EMBI+ прибавил 0.8 %, а спрэд снизился на 1 б. п. до 570 б. п. Сегодня спрэд Россия’30 к UST 10 достигает 700 б. п.

Корпоративные новости

АЛПИ ведет переговоры о продаже магазинов X5 и Auchan

Розничная сеть «АЛПИ» может продать 22 своих гипермаркета X5 Retail Group, – сообщает Коммерсантъ. Сумма сделки составит около $ 240 млн, а недвижимость АЛПИ будет оценена исходя из $ 1.2 тыс. за квадратный метр. Любопытно, как структурирована сделка: X5 пока приобретет только магазины, а торговый оператор «АЛПИ» будет арендовать помещения уже у нового собственника. То есть, осуществляется схема sales-lease-back, только инвестором в данном случае также выступает X5 Retail Group. Судя по тону издания, сделка может быть закрыта в ближайшее время, однако загвоздка в финансировании, которое Х5 планирует получить в госбанках.

Напомним, что в августе сообщалась, что АЛПИ продает ПИФу недвижимости Тройки Диалог, причем стоимость квадратного метра составляла около $ 2-3 тыс. АЛПИ придется продавать магазины ниже себестоимости, однако, похоже, у компании нет другого выхода.

На оставшиеся магазины АЛПИ – 43 магазина общей площадью 300 тыс. кв. м претендует французская розничная сеть Auchan, которая давно присматривалась к красноярскому ритейлеру и, по нашим ощущениям, вела с сетью переговоры о покупке.

Честно говоря, мотивы X5 нам понятны: вместо необходимости затратной и долгой самостоятельной экспансии в регион компания получает готовые помещения практически по себестоимости строительства. Разумеется, ребрендинг и запуск магазинов требует от компании дополнительных весьма внушительных расходов, однако, учитывая получение в собственность уже готовых торговых площадей, такие расходы, на наш взгляд, выглядят оправданными.

В то же время, нам непонятно, почему АЛПИ остается арендатором данных магазинов и какой будет дальнейшая схема взаимодействия между двумя сетями. Вероятнее всего, АЛПИ получит какое-то время для того, чтобы распродать свои запасы и рассчитаться по долгам с кредиторами и поставщиками. Лишь после этого X5 получит магазины в свое полное распоряжение. Возможно также, что X5 возьмет тайм-аут на due diligence АЛПИ, после чего будет принято решение о покупке оператора. Впрочем, такой вариант мы считаем менее вероятным.

Если посмотреть на ситуацию со стороны держателей облигаций, то есть бланкового долга, нас немного смущает фраза о том, что все помещения, свободные от залога, выведены на отдельное юридическое лицо (не уточняется, какое именно) и теперь могут быть проданы. Это означает, что теоретически инвесторы могут не дождаться средств от продажи помещений, которые поступят другому юрлицу. В то же время, тот факт, что поиски АЛПИ покупателя магазинов сдвинулись с мертвой точки, не может не радовать.

Что касается X5 Retail Group, то в принципе данная сделка соответствует объявленной в конце сентябре стратегии компании, направленной на замораживание строительства торговой площади с целью высвободить средства под более выгодные инвестиции. Насколько мы понимаем, в итоге объем инвестпрограммы X5 не будет радикально изменен в большую сторону – скорее наоборот: дисконт в цене торговых помещений обеспечит компании меньшие расходы. Таким образом, в краткосрочной перспективе влияние приобретения магазинов на кредитный профиль X5 будет нейтральным, а в долгосрочной перспективе компания получит ощутимые бонусы от экспансии ценой меньших расходов.

Казаньоргсинтез: негативная динамика рентабельности усиливается

Вчера Казаньоргсинтез (В-/-/В-) опубликовал отчетность по МСФО за 1-е полугодие 2008 г. Изучив ее, мы отметили, что тенденция, обозначенная нами при анализе достаточно репрезентативной полугодовой отчетности по РСБУ за аналогичный период, полностью подтверждается и, более того, даже усугубляется.

Итак, EBITDA margin KOCа по МСФО упала в 1-м полугодии 2008 г. до 13.8 % с 22.1 % годом ранее. В абсолютном выражении размер полугодовой EBITDA снизился до 1 679 млн руб. При этом за 1-е полугодие 2008 г. совокупный долг татарстанского нефтехимического гиганта вырос с 21 млрд руб. до 25.4 млрд руб., то есть более чем на 20 %.

Нетрудно посчитать, что показатель Долг/EBITDA, рассчитанный простым математическим способом, на середину 2008 г. превышает 7.6х (!), а аннуализированный Долг/EBITDA за этот же период чуть менее 6.8х.

Когда мы анализировали полугодовые цифры по РСБУ за 2008 год, то EBITDA margin компании составила 14.4 %, а показатель Долг/EBITDA, по нашим расчетам, достиг 7.1х.

Опережающий рост операционных затрат (+42.6 %) по сравнению с увеличением выручки (+17.3 %) сама компания в своем позавчерашнем пресс-релизе объяснила резким ростом тарифов на электричество, увеличением давальческой доли этана, затратами, связанными с пуско-наладочными работами по новым объектам. Насколько мы понимаем, КОС лишился поставок этана от «газпромовского» Оренбурггазпрома и вынужден был закупать сырье на рынке по высоким ценам в 1-ом квартале 2008 г., ко 2-ому кварталу КОС и Газпром договорились до того, что казанское предприятие будет работать в основном по толлингу. Таким образом, со всей очевидностью была продемонстрирована слабость переговорной позиции КОСа.

Мы не совсем поняли, почему увеличение данных затрат не было перенесено (хотя бы частично) на конечных потребителей путем поднятия отпускных цен, ведь общение с представителями компании на протяжении последних трех лет убеждало нас в низкой эластичности спроса на продукцию КОСа при изменении цен. Поэтому продемонстрированная компанией динамика финансовых показателей расценивается нами как свидетельство запутанной системы ценообразования.

Любопытно, что амбициозная инвестпрограмма, объявленная компанией в 2006 г. и поддержанная ТАИФом, не была источником угрозы в первой половине 2008 г.: согласно отчетности по МСФО, capex КОСа за первые 6 месяцев 2008 г. составил всего 3.6 млрд руб. по сравнению с 5.6 млрд за аналогичный период 2007 г.

Мы находим опубликованные финансовые результаты КОСа крайне негативными. Они заметно хуже той картины, которая сформировалась у инвесторов после опубликования отчетности по российским стандартам. В настоящее время мы находим у компании 3 ключевых негативных момента, которые, очень вероятно, вызовут дальнейшее «проседание» котировок:

  • Высокие риски краткосрочного рефинансирования. До июля 2009 г. компании предстоит погасить более 9.2 млрд руб. долга. При текущей величине EBITDA (менее 4.0 млрд руб. в год) и отрицательном ОСF, закрытости кредитных рынков такой объем выглядит непосильной задачей.
  • Высокий риск повторного нарушения ковенант по еврооблигационному выпуску KZOS 2011. Весной 2008 г. держатели еврооблигаций пересмотрели пороговый уровень показателя Долг/EBITDA c 4.0х до 6.0х ввиду его нарушения. На наш взгляд, у компании мало шансов «вписаться» в новые условия по итогам 2008 г. А нарушение ковенант грозит компании досрочным погашением евробонда номиналом $ 200 млн.
  • Возросшая вероятность снижения рейтингов компании. Сейчас КОС имеет относительно низкие рейтинги на уровне «В-» от Fitch и S&P, причем S&P в августе 2008 г. присвоило ему «негативный» прогноз. Публикацию очень слабых полугодовых данных мы считаем достаточной причиной для пересмотра рейтинга обоими агентствами в сторону понижения.

Мы рекомендуем избегать бумаг KZOS 2011 (16.2 % к погашению в октябре 2011 г.).

ЕвроХим оказался «долговым счастливчиком»

ЕвроХим (ВВ/-/ВВ) подписал соглашение с международными банками о предоставлении четырехлетнего кредита на $ 1.5 млрд по ставке LIBOR +1.8 %, как сообщило вчера агентство Reuters. В пресс-релизе компании, с которым мы ознакомились сегодня утром, говорится, что деньги ЕвроХим направит на рефинансирование задолженности, пополнение оборотного капитала и реализацию инвестпрограммы.

Мы полагаем, что основные условия займа и принципиальное решение о его предоставлении банками-участниками синдиката были согласованы еще до острой стадии кризиса ликвидности в России и мире, то есть до сентября 2008 г. Тем не менее, это не умаляет важности получения 4-летнего фондирования на столь крупную сумму по фантастически низкой (по сегодняшним временам) ставке.

Имея совокупный долг менее $ 500 млн (на середину 2008 г. по МСФО), высокий ОСF (около $ 1 млрд в годовом исчислении), ЕвроХим обладает высокой гибкостью в осуществлении заявленной до 2013 г. инвестпрограммы ($ 3.2 млрд). Мы считаем, что даже если рынки долгового и акционерного капитала закроются надолго, то компании по силам осуществить инвестпрограмму в полном объеме.

Отмена экспортных пошлин на удобрения, о которой вчера заявил первый вице-премьер Правительства РФ В. Зубков, помогла бы ЕвроХиму избежать возможного ухудшения финансового профиля, особенно в свете ухудшающейся ценовой конъюнктуры мирового рынка этой продукции. Напомним, что пошлины на экспорт минеральных удобрений из РФ (5 % для калийных удобрений и 8.5 % для всех остальных) были введены сроком на 1 год с апреля 2008 г. Причем, до тех пор пока Гремячинское калийное месторождение, разрабатываемое ЕвроХимом, не введено в эксплуатацию, компания платит максимальную экспортную пошлину по всем видам своей продукции.

В условиях значительного увеличения кредитного риска в целом ряде отраслей кредитоспособность ЕвроХима нам представляется крайне сильной и его риски рефинансирования – очень низкими. Рекомендовать еврооблигации EuroChem 2012 (доходность – 18 % offer / 26 % bid) нам мешает только большая дюрация выпуска.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: