Стратегия внутреннего рынка

Котировки рублевых облигаций в пятницу демонстрировали разнонаправленную динамику. В ряде выпусков первого эшелона (ЛУКОЙЛ-4, РЖД-6, ФСК-2) инвесторы предпочли зафиксировать прибыль после стремительного ралли котировок этих инструментов в предыдущие дни. В то же время, продолжились покупки облигаций, которые еще сохраняют потенциал роста котировок. По итогам дня динамику лучше рынка показали Северо-Западный Телеком-3, ГидроОГК-1, ТГК-1-1, ТГК-4-1, облигации Банка Зенит. Большие торговые обороты были отмечены в выпусках Банк Русский Стандарт-4, Банк Русский Стандарт-7; доходности этих облигаций остаются на уровне 12.0%.

Интересные события происходили в пятницу и в сегменте государственных облигаций. Поступившее в середине дня сообщение о намерении Министерства финансов отказаться от размещения ОФЗ дополнительно на 100 млрд руб. способствовало росту спроса на гособлигации, но оживление на рынке оказалось краткосрочным и не привело к повышению котировок. Во второй половине дня котировки длинных ОФЗ оказались под давлением из-за крупных предложений на продажу. В результате котировки ОФЗ 46020 по итогам дня снизились на 0.25 п. п., вернувшись к уровням поддержки Банка России (102.0). Отказ Минфина от дополнительного размещения ОФЗ, несомненно, является положительным техническим фактором. До конца года намечено лишь три аукциона по продаже ОФЗ совокупным объемом всего 9 млрд руб. Однако инвесторам в этом сегменте рынка следует принимать во внимание и возможные действия Банка России. Напомним, что в сентябре с целью поддержания ситуации с ликвидностью Банк России приобрел на вторичном рынке гос облигации в объеме около 46 млрд руб. На наш взгляд, вполне вероятно, что в оставшиеся месяцы года Банк России будет стремиться вернуть купленный объем ОФЗ на рынок. Мы не ожидаем, что котировки ОФЗ упадут ниже обозначенного несколько недель назад уровня поддержки, но, на наш взгляд, потенциал их роста в ближайшие недели ограничен.

Котировки рублевых облигаций на прошлой неделе никак не отреагировали на новую волну напряженности на внешних рынках. Скорее всего, это объясняется резким улучшением ситуации с ликвидностью, а также уменьшением участия иностранных игроков на внутреннем рынке. Вместе с тем, произошедшие в пятницу события на мировом финансовом рынке, вызвавшие резкое падение основных фондовых индексов и усиление эффекта «бегства в качество», скорее всего, заставят инвесторов проявлять большую осторожность. На этом фоне активность на рынке может снизиться. Помимо этого, на наступающей неделе ожидаются первые крупные налоговые платежи, что также негативно отразится на инвестиционной активности. Отметим также, что несмотря на улучшение ситуации с ликвидностью график первичных размещений по-прежнему пуст, а значит, рынок облигаций пока не полностью восстановился после глубокой коррекции в августе-сентябре. Скорее всего, более высокой активности в сегменте первичных размещений можно ожидать в нач але ноября, когда состоятся аукционы облигаций ряда эмитентов первого эшелона.

Стратегия внешнего рынка

Мировые финансовые рынки на прошедшей неделе охватила новая волна «бегства в качество». Такому развитию событий способствовали как заявления представителей ФРС США о возможных дальнейших негативных последствиях кризиса на рынке американской ипотеки, так и опубликованная сентябрьская статистика по строительству новых домов. Кроме того, резкую отрицательную реакцию рынка вызвали сообщения о плохих финансовых результатах ряда крупных американских банков и корпораций за третий квартал, а также новости о серьезных финансовых затруднениях у немецкого и английского фондов, занимающихся инвестициями в структурные продукты.

Доходности КО США снизились за последнюю неделю на 30-40 б. п., что отражает растущие ожидания снижения ключевой процентной ставки американкой экономики на заседании ФРС США 31 октября. Если в начале недели фьючерсы на ставку указывали на 35%-ную вероятность ее снижения на 25 б. п., то к концу недели этот показатель превысил 90%. В пятницу доходности КО США уменьшились еще на 10-12 б. п., а падение фондовых индексов S&P и Dow Jones превысило 2.5%. Столь значительное снижение фондовых индексов, как правило, вызывает у инвесторов особенную нервозность.

Спрэд основного индекса развивающегося рынка EMBI+ к базовым активам расширился за прошедшую неделю почти на 25 б. п., причем значительная часть этого расширения (+11 б. п.) пришлась на пятницу. Агрессивных продаж высокодоходных облигаций в течение недели отмечено не было. Также важно отметить и продолжающийся приток средств в облигации развивающегося рынка (USD228 млн в период с 11 по 18 октября). В пятницу котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 закрылись на уровне 113.25, расширив спрэд к КО США до 125 б. п. Котировки корпоративных еврооблигаций эмитентов с самым высоким кредитным качеством медленно росли вслед за КО США, расширяя при этом спрэды к базовым активам. Динамику лучше рынка показали еврооблигации Газпрома, ТНК-ВР, ВымпелКома. Размещенный накануне выпуск Газпрома, деноминированный в евро, пользовался спросом и в конце дня торговался на уровне 101.0
 
Результаты закрытия американского рынка акций и КО США в пятницу вряд ли добавят оптимизма инвесторам в облигации развивающегося рынка. Из-за роста опасений дальнейшего замедления американской экономики могут последовать более активные продажи высокодоходных облигаций и произойти дальнейшее расширение спрэдов. Как минимум в первой половине недели инвесторы, скорее всего, предпочтут не предпринимать активных действий, дожидаясь очередной серии статистики американской экономики (данные по продажам домов на первичном рынке и заказам на товары длительного пользования). В случае стабилизации на американском фондовом рынке во второй половине недели можно ожидать увеличения активности и на развивающемся рынке облигаций. В текущих условиях мы рекомендуем иметь позиции в ликвидных активах наиболее надежных эмитентов. На наш взгляд, привлекательны для покупок российский суверенный спрэд на уровне 125 б. п., а также еврооблигации Газпрома и ТНК-ВР.

Стратегия валютного рынка

Банк России продолжает принимать меры для повышения уровня ликвидности в российской финансовой системе и предлагает все новые решения этой проблемы. В пятницу первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев сообщил, что нормативы обязательных резервов могут быть дополнительно уменьшены – не напрямую, а за счет коэффициента усреднения – что вместе с уже объявленным снижением нормативов высвободит до 110 млрд руб. Кроме того, Банк России пообещал начать предоставлять ликвидность банкам, принимая в качестве обеспечения корпоративные еврооблигации и нерейтингованные обязательства. По нашему мнению, расширение списка ценных бумаг, принимаемых как обеспечение, за счет корпоративных еврооблигаций сможет оказать большое положительное влияние на ситуацию, и осуществить это достаточно легко, тогда как использование в качества залога нерейтингованных обязательств не даст особого эффекта. Объем корпоративных еврооблигаций в рука х российских банков составляет 250 млрд руб.; кроме того, эти обязательства не сконцентрированы в руках крупнейших банков, что будет способствовать более равномерному распределению ликвидности в финансовой системе. С другой стороны, использование нерейтингованных обязательств в качестве обеспечения беспрецедентно, и здесь потребуется индивидуальный подход в каждом случае обращения за рефинансированием. Скорее всего, данный инструмент будет использоваться для предоставления финансовой помощи отдельным банкам, а не как способ регулирования уровня ликвидности в целом.

Г-н Улюкаев также внес предложение об увеличении ставки рефинансирования до конца года, но поскольку этот инструмент практически не используется, данная мера носит скорее символический характер, демонстрируя озабоченность Банка России ростом инфляции, но не ужесточая денежно-кредитную политику. Даже сам г-н Улюкаев предложил заменить ставку рефинансирования как официальный денежно-кредитный индикатор на ставку однодневного РЕПО, поскольку последняя намного более показательна в отношении стоимости денег.

РЖД: результаты за 2006 г. по МСФО нейтральны для котировок облигаций

Компания РЖД (A3/BBB+/BBB+) представила на прошлой неделе аудированную отчетность за 2006 г. по международным стандартам. Компания на 100% принадлежит государству и считается одним из лучших квазисуверенных заемщиков, и, с нашей точки зрения, сама публикация финансовых показателей вряд ли станет поводом для изменения котировок облигаций или кредитного рейтинга эмитента. Результаты были ожидаемыми, а кредитоспособность компании зависит главным образом от изменений в регулировании, которые и являются основным фактором, влияющим на оценку долговых инструментов РЖД.

Ниже мы сравниваем основные показатели консолидированной отчетности РЖД по МСФО и самостоятельной отчетности компании по РСБУ. Помимо большого количества подразделений (региональные отделения, некоторые транспортные операторы, строительные и обслуживающие подразделения), в состав РЖД входит также и ряд дочерних компаний, которые юридически отделены от материнской компании – например, ТрансКонтейнер, Рефсервис и ТрансТелеком. Большинство компаний являются высокорентабельными, в то время как убыточные услуги по перевозке пассажиров оказываются самой РЖД, что объясняет различие в показателях рентабельности. Кроме того, высокий консолидированный показатель капитальных затрат, по-видимому, объясняется расходами, понесенными компаниями Росжелдорстрой и Росжелдорпроект, которые также являются отдельными юридическими лицами (и в значительной степени финансируются за счет кредитов и авансовых платежей со стороны РЖД). Вне зависимости от того, какие данные используются для анализа, долговая нагрузка РЖД остается низкой, рентабельность высокой, свободный денежный поток положительным, а структура долга консервативной (краткосрочные обязательства составляют всего 6% EBITDA).

По нашему мнению, в ближайшем будущем долговая нагрузка компании возрастет, однако останется на приемлемом уровне. Согласно прогнозам руководства, в 2007 г. операционная прибыль по РСБУ будет на 10% ниже, чем годом ранее, из-за роста убытков в сегменте пассажирских перевозок. Ожидается, что 2008 г. эта тенденция изменится, если будет принято решение увеличить тарифы на пассажироперевозки на 14%; в этом случае показатель EBITDA, по нашим оценкам, составит около USD10 млрд. Объем инвестиционной программы на 2008-2010 гг. был определен на уровне USD52 млрд (этот показатель следует сопоставлять с данными отчетности по МСФО, поскольку речь идет о расходах в масштабе компании в целом, которые лучше отражает консолидированная отчетность). Руководство компании сообщило, что 60% капиталовложений будет профинансировано из собственных средств, а 40% за счет заимствований (USD20 млрд, скорее всего, включая лизинг). Как сообщалось ранее, планы РЖД по заимствованиям на 2008 г. составляю т около USD5.6 млрд. Исходя из уровня долга по РСБУ на 30 июня 2007 г. и предполагая, что привлечение нового долга в 2008 г. полностью отразится в увеличении показателя задолженности компании, на конец 2008 г. соотношение Долг/EBITDA по РСБУ останется в районе 1.

Миракс Групп: отчетность за 2006 г. по американским стандартам подтверждает улучшение кредитного качества в прошлом

Миракс Групп (B2/-/B), одна из крупнейших российских девелоперских компаний в сегменте офисной и элитной жилой недвижимости, в пятницу опубликовала отчетность за 2006 г. по американским стандартам. Представленные показатели, как и ожидалось, подтверждают улучшение кредитного профиля компании в 2006 г. Однако рублевые облигации Миракс Групп традиционно имеют наиболее узкие спрэды в данном сегменте рынка (450-475 б. п. к кривой доходности ОФЗ, что довольно близко к спрэдам Группы ЛСР, бизнес которой более сбалансирован и стабилен и которая готовится к первичному размещению акций), и мы не считаем, что публикация отчетности повлечет дальнейшее сокращение спрэдов.

• Насколько мы понимаем, согласно условиям выпуска CLN отчетность должна была быть опубликована намного раньше – к августу 2007 г., однако аудитор (KPMG) подписал заключение только 18 октября. Не совсем ясно, почему компания не обратилась к кредиторам в связи с нарушением данного условия, несмотря на то, что первоначальный кредитор (SPV МДМ-Банка) должен был организовать такую процедуру (Приложение 1, Специальные условия). Аудиторское заключение содержит оговорки в отношении признания USD10 млн выручки, и, вероятно, обсуждение этого вопроса с аудитором стало одной из причин задержки публикации.

• Миракс Групп признает выручку и издержки по методу степени завершения работ после окончания нулевого цикла; большая часть предоплаты клиентов учитывается как «поступления сверх издержек и предполагаемой прибыли». С учетом этого, отчет о прибыли и убытках Миракс Групп в большей степени отражает фактические денежные потоки, чем у других девелоперов с более консервативной политикой признания выручки (Главстрой и ЛенСпецСМУ); кроме того, выручка фактически признается быстрее, чем у сопоставимых компаний. Рост выручки почти в 2.5 раза по сравнению с предыдущим годом вполне объясним, принимая во внимание прогресс строительства ключевых проектов в 2006 г., особенно делового комплекса «Федерация». Мы убеждены, что в значительной степени рост выручки связан в покупкой ВТБ офисных площадей в размере 63 тыс. кв. м (с 1 по 32 этаж) в западной башне за USD250 млн. Вместе с поступлениями от проекта «Кутузовская Ривьера» компания получила USD450 млн в 2006 г. (согласно данн ым руководства, представленным ранее). Кредитные показатели, основанные на EBITDA, более репрезентативны для Миракс Групп, чем для других компаний; соответствующие коэффициенты далеки от предельных значений, предписанных ковенантами (чистая долговая нагрузка не выше 3.5, покрытие процентных платежей не менее 2.5).

• Текущую денежную позицию компании оценить сложно, поскольку Миракс Групп постоянно участвует в крупных сделках, график платежей по которым не публикуется. В числе последних операций компания приобрела отель Sungate Port Royal в Турции (номерной фонд 1095 единиц) за USD340 млн. С другой стороны, в марте 2007 г. компании удалось продать 130 тыс. кв. м офисных площадей в комплексе Миракс-Плаза (на другом берегу Москвы-реки напротив делового центра Москва-Сити; предполагается, что строительство завершится к 2012 г.) за USD850 млн.

• Исходя из пресс-релизов рейтинговых агентств Fitch и Moody’s, мы считаем, что перспективы повышения рейтинга Миракс Групп постепенно улучшаются, учитывая улучшение диверсификации портфеля проектов и экспансию деятельности за рубеж (Украина, Турция и другие страны Средиземноморского побережья), а также в более стабильные сегменты деятельности (отели). Мы считаем, что рейтинговые действия агентств будут также зависеть от структуры финансирования наиболее крупных проектов Миракс Групп, включая реконструкцию жилых районов Фили-Давыдково и Бибирево-Бескудниково.

Россия: реформа Стабилизационного фонда

Согласно плану правительства, с первого февраля 2008 г. Стабилизационный фонд должен быть разделен на две части: Резервный фонд и Фонд национального благосостояния. Однако 19 октября представители Министерства финансов сообщили, что правительство не сможет изменить механизм управления Стабилизационным фондом в срок. Фонд будет разделен на отдельные счета. Пересмотренный список типов ценных бумаг для инвестирования средств Фонда национального благосостояния внесен в проект бюджета – в их число теперь войдут и более рискованные активы. Однако это произойдет не с первого февраля следующего года, как планировалось ранее, а позже, поскольку правительству потребуется разработать обособленную схему управления средствами Фонда национального благосостояния.

Россия: экономические индикаторы за сентябрь

Федеральная служба государственной статистики опубликовала основные экономические индикаторы за сентябрь. Цены производителей снизились на 0.6% в месячном исчислении, в результате чего годовой рост ИЦП замедлился до 8.6% против 11.0% в августе. В добывающем секторе снижение цен составило 2.6%, благодаря чему инфляция в этой отрасли снизилась до 3.2% с 9.1% в предыдущем месяце.

Рост инвестиций в основные фонды составил 16.1% в годовом исчислении против 18.8% в августе 2007 г. и 15.0% в сентябре 2006 г. Динамика капиталовложений внушает оптимизм: за девять месяцев 2007 г. темп роста инвестиций увеличился до 21.2% по сравнению с 11.8% в январе-сентябре предыдущего года.

В секторе розничной торговли темпы роста также остаются высокими – в сентябре этот показатель был равен 15.4% в годовом исчислении против 16.0% месяцем ранее. Повышению потребительского спроса способствовало увеличение реальных располагаемых доходов населения на 13.5% (+12.4% в августе этого года).