Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[22.10.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

В пятницу доходности US Treasuries снова снизились, и снова значительно (UST10yr -10бп; 4.39%). На этот раз, похоже, имел место эффект «бегства к качеству», т.к. индекс DJI в пятницу упал на 2.7%. Иных объяснений такому снижению доходностей UST мы не видим: никакой статистики в пятницу не выходило, а глава ФРС Бен Бернанке в своем выступлении лишь отдаленно намекнул на вероятное снижение ставки ФРС, отметив, что для рынка важна «предсказуемость» в действиях регулятора.

Спрэд EMBI+ по итогам пятницы расширился на +11бп. Российский бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 5.64%) вырос в цене, но спрэд к UST увеличился до 124 бп (+4 бп). В корпоративном сегменте инвесторы предпочитали действовать осторожно, и котировки большинства выпусков не изменились. Спросом пользовались лишь облигации Газпрома – их доходности снизились вдоль всей кривой, причем новый выпуск GAZPRU 18 (YTM 6.46%; в евро) вырос на 3/4 пп., сократив спрэд к соседнему GAZPRU 17-2 (YTM 6.36%) до 10 пп.

Сегодня в США не публикуется никакой экономической статистики. Поэтому динамика US Treasuries, вероятно, будет определяться корпоративными новостями и поведением рынка акций.

Рынок рублевых облигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

В пятницу рынок рублевых облигаций открылся продажами – котировки снизились на 20-40бп. Насколько мы понимаем, несколько крупных участников решили зафиксировать прибыль в преддверии начала налогового периода. Однако, позитивная для долгового и денежного рынков риторика представителей ЦБ и Минфина (см. стр. 4) приободрила инвесторов, поэтому по итогам дня цены большинства облигаций остались практически без изменения.

Мы бы хотели обратить внимание на выпуск УРСА-7 (YTP 11.10%), который предлагает более высокую доходность по сравнению с близкими по дюрации облигациями УРСА Банка. Возможно, такое положение дел связано с тем, что 7-й выпуск, в отличие от остальных, не попал в Ломбардный список ЦБ. Мы считаем, что в ближайшее время эта «несправедливость» будет исправлена, поэтому считаем перспективной его покупку.

Сегодня последний день для уплаты НДС. Из-за этого, скорее всего, сегодня мы увидим увеличение объемов прямого РЕПО с ЦБ и рост коротких ставок. При этом очевидно, что напряжение на денежном рынке уже не будет таким, как в сентябре. Благодаря интервенциям ЦБ на валютном рынке, расширению Ломбардного списка и снижению ставки по операциям «валютный своп», начало крупных налоговых выплат банковская система встречает в неплохой форме.

Миракс Груп ( B2/NR/B): сильные результаты по US GAAP за 2006 г.

В конце прошлой недели с опозданием завершился аудит отчетности Группы Миракс по US GAAP. В 2006 г. Группа закончила консолидацию всех своих основных юридических лиц на холдинговой компании ООО «Миракс Групп». В силу того, что это было сделано в середине отчетного периода, компания представила отчет о прибылях и убытках, а также отчет о движении денежных средств в формате «pro forma», т.е. как если бы все компании были консолидированы до начала 2006 г. На наш взгляд, с аналитической точки зрения это наиболее адекватная форма представления финансовой информации. Выручка Группы по итогам 2006 г. составила порядка 14.1 млрд. рублей (+185%), показатель EBITDA – 6 млрд. рублей (+282.8%), Рентабельность по EBITDA достигла 42.6%. Чистая прибыль в 2006 г. увеличилась почти в 4 раза до 4.1 млрд. рублей. Однако в результате выплаты дивидендов в размере 23% от чистой прибыли, а также из-за доначислений налоговых резервов, собственный капитал компании по итогам периода увеличился лишь незначительно.

Напомним, что формально в отчетности по US GAAP компания признает выручку пропорционально степени завершенности объектов строительства. При этом поступающий в компанию денежный поток существенно превышает признаваемую выручку, т.к. Миракс продает б.льшую часть объектов еще до завершения строительства. Этот денежный поток позволяет компании финансировать более половины своих инвестиций в новые объекты (в отчетности эта деятельность отражается в секции «операционная деятельность» отчета о движении денежных средств). Показатели долговой нагрузки Миракса выглядят достаточно неплохо, и укладываются в ограничения, установленные условиями эмиссии CLN. Объем долга на конец 2006 г. составил 9.16 млрд. рублей, соотношение «Долг/EBITDA» - 1.5х. С учетом большого объема денежных средств на балансе долговая нагрузка еще ниже (Чистый долг/EBITDA ЎЦ 0.9х).

Миракс диверсифицирует свой портфель проектов, тем самым снижая риск зависимости от 1-2 наиболее крупных. По нашим данным, сейчас компания реализует порядка 24 проектов, 4 из которых полностью закончены и реализованы. Среди основных проектов в активной фазе строительства можно выделить башню «Федерация», а также Миракс-Парк и Миракс-Плаза. Площади в этих объектах пользуются высоким спросом, а покупка компанией «Газпромстрой» 71 тыс. кв.м. офисов в комплексе Миракс-Плаза стала крупнейшей сделкой по покупке офисных площадей в 2007г. (по данным GVA Sawyer). Одной из возможных «непрофильных» инвестиций Миракса может стать покупка гостиничного комплекса Sun Gate Port Royal в Турции за USD340 млн. Насколько мы понимаем, на сегодняшний день сделка еще не закрыта. На наш взгляд, влияние такой сделки на кредитный профиль компании (если покупка состоится и будет консолидирована) будет скорее умеренно-негативным.

Рублевые облигации Миракса (10.5-10.6%) сейчас торгуются с более узкими спрэдами (ЎЦZ-cвопы+450бп) по сравнению с выпуском CLN MIRAX 11_09 (11.3%; Z-свопы+475бп).

Минфин и ЦБ: новые меры поддержки и повышение ставки рефинансирования

В прошедшую пятницу представители МинФина и Центробанка сделали ряд интересных заявлений. Первый зампред ЦБ А. Улюкаев сказал о намерении Банка России начать предоставлять рефинансирование под залог еврооблигаций и кредитов, выданных заемщикам без рейтингов. Кроме того, г-н Улюкаев сообщил о вероятном повышении ставки рефинансирования до конца 2007 г. Представитель правительства (Директор департамента госдолга Д. Панкин) сказал, что Минфин, скорее всего, откажется от планов размещения в 2007 г. «дополнительных» ОФЗ на 100 млрд. руб. Кроме того, г-н Панкин отметил, что в 2008 г. остатки на счетах Казначейства могут попасть в коммерческие банки.

Итак, обо всем по порядку. Во-первых, о повышении ставки рефинансирования. Мы надеемся, что это действие ЦБ никого не напугает и не введет в заблуждение. После того, как ставку по операциям «валютный своп» отделили от ставки рефинансирования, последняя совершенно перестала быть индикатором стоимости денег или фактором российского рынка облигаций и денежного рынка. Сейчас ставка рефинансирования используется лишь для различных налоговых или бухгалтерских целей. Повышение этой ставки мы считаем исключительно «декоративным» действием, связанным с ростом инфляции и нежеланием ЦБ поддерживать ставку рефинансирования на уровне или ниже инфляции.

Что же касается анонсированных в пятницу Минфином и ЦБ мер «системной» поддержки рублевой ликвидности, то наиболее важными мы считаем новости об отказе правительства от размещения ОФЗ на 100 млрд. руб., а также о планах по размещению бюджетных средств в коммерческих банках. Последнее, правда, может так и не «сбыться» – тема достаточно «деликатная» и способная вызвать много споров. Во всяком случае, все предыдущие годы правительство шло по пути перевода бюджетов всех уровней на обслуживание в Федеральное Казначейство. Мы полагаем, что пока говорить о конкретных объемах и сроках появления бюджетных остатков в периметре коммерческих банков несколько преждевременно. При этом мы еще более осторожны в оценке других анонсированных мер поддержки, т.к. предвидим достаточно большое количество «сложностей». В части репо под еврооблигации проблемы могут возникнуть с «признаваемыми» биржевыми котировками, депозитарием и другими аспектами технического исполнения сделок. При разработке схемы репо под кредиты эмитентам без рейтингов ЦБ может «увязнуть» в подборе критериев качества таких кредитов.

Тем не менее, мы, безусловно, приветствуем действия правительства и ЦБ по поддержке стабильности российской финансовой системы и считаем, что все эти новости окажут психологическую поддержку держателям рублевых облигаций.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: