Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[22.09.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Спокойный понедельник

Инвестиционная активность на российском валютном рынке в понедельник вновь была низкой. Несмотря на явно коррекционные настроения на мировых фондовых и сырьевых рынках, курс рубля оставался стабильным в течение торговой сессии. По итогам дня рубль подешевел относительно бивалютной корзины всего на 5 копеек, закрывшись на уровне 36.74. Оборот торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра не превысил USD2 млрд. На фоне выплат НДС спрос на рублевую ликвидность был сравнительно низким: банки заняли на аукционах прямого РЕПО Банка России около 88.5 млрд руб. из предложенных 150 млрд руб. Кроме того, регулятор предоставил около 19 млрд руб. на аукционе необеспеченного кредитования сроком на пять недель по средней ставке 11.38%. Ставки денежного рынка большую часть дня держались на уровне 6 7%.

ОФЗ покупают

Спокойный характер торгов был характерен и для рынка рублевых облигаций. Котировки большинства ликвидных выпусков консолидируются на текущих уровнях, и по итогам дня ценовые изменения оказались минимальными. Незначительный рост котировок был отмечен в секции государственных облигаций, где динамку лучше рынка продемонстрировал выпуск ОФЗ 25068 с погашением в 2014 г. По итогам дня его котировки укрепились на 0.15 п. п., закрывшись на уровне 103.10 (доходность 11.47%). В среду (23 сентября) участникам рынка будут предложены два новых выпуска государственных облигаций со сроками обращения 3 года и 5 лет (ОФЗ 25069 и ОФЗ 26202). Отметим, что к настоящему времени эти инструменты не включены в список РЕПО Банка России, и это обстоятельство может негативно отразиться на уровне спроса на аукционах.

Облигации ФСК придутся ко двору

Вчера также стало известно, что ФСК (BBB/Baa2) планирует в скором времени разместить рублевые облигации в объеме 50 млрд руб. для финансирования инвестиционной программы. Как показало недавнее размещение обязательств Северстали, в ходе которого спрос превысил предложение более чем в три раза, пока преждевременно говорить об истощении спроса на рублевые облигации эмитентов с высоким кредитным качеством. Более того, учитывая в целом стабильную внешнюю конъюнктуру и ожидаемое дальнейшее снижение ставок Банка России, мы прогнозируем, что доходности рублевых облигаций опустятся еще на 150-200 б. п. до конца года.

ВНЕШНИЙ РЫНОК

Предложение ВымпелКома о выкупе долговых обязательств: изменение валютной структуры долга или способ удешевить долларовые займы?

ВымпелКом вчера сделал предложение о выкупе облигаций с погашением в 2011 и 2013 г. на сумму до USD320 млн. Обязательства будут выкупаться по цене соответственно 106.625% и 104.75% от номинала, что дает доходность 4.98% и 6.86%. Срок предложения истекает 25 сентября, а расчеты будут произведены 30 сентября. Напомним, что совсем недавно (четвертого сентября) компания открыла кредитную линию на 10 млрд руб. (что равно почти USD320 млн) в Сбербанке по ставке 15%, выплаты по которой предусмотрены двумя траншами в августе 2012 г. и апреле 2013 г. Кроме того, ранее оператор заявлял о намерении увеличить долю заимствований в рублях и сократить долю обязательств в иностранной валюте.

По нашему мнению, ВымпелКом в действительности лишь погасит облигации, номинированные в долларах США; тем не менее, следует отметить, что нынешняя структура процентных ставок создает возможность для выгодного привлечения долларовых обязательств. В частности, ставки трехлетних NDF в настоящее время составляют 11-11.4%. В таком случае после привлечения рублевого займа под 15% годовых ВымпелКом может сделать своп рублей на доллары на три года, получив эффективную ставку 3.6% в долларах, что даже меньше, чем доходность его еврооблигаций. Более того, мы полагаем, что ВымпелКом вполне может привлечь рублевые обязательства по меньшей ставке: по нашим оценкам, оператор мог бы разместить трехлетние рублевые облигации с доходностью около 13%, в результате чего эффективная долларовая ставка после свопа составила бы 1.8% (для сравнения, в минувшую пятницу доходность еврооблигаций ВымпелКом 13 составляла 7.5%). Сложившая ситуация предполагает один из следующих вариантов: 1) ставки по рублевым займам слишком низкие; 2) ставки на рынке долларовых еврооблигаций слишком высокие; 3) ставки NDF завышены. Поскольку мы уверены, что первое предположение ошибочно с учетом широко ожидаемого дальнейшего снижения рублевых ставок, мы прогнозируем либо дальнейшее снижение доходностей на рынке еврооблигаций, либо падение ставок NDF. По нашему мнению, весьма вероятно, что оба события могут произойти одновременно.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Сибирьтелеком: отчетность за первое полугодие по МСФО

Компания Сибирьтелеком 21 сентября опубликовала результаты деятельности за январь-июнь по МСФО. Выручка в сегменте местной связи увеличилась на 2.5% относительно аналогичного периода 2008 г., что соответствует среднему уровню среди региональных операторов, уже опубликовавших отчетность. Выручка в сегменте мобильной связи увеличилась на 1.5% (у Уралсвязьинформа этот показатель снизился на 3.5%) из за более низкой конкуренции в регионе. Мы прогнозируем прирост выручки в сегменте мобильной связи по итогам года на 2%. 28%-ное увеличение выручки от новых услуг соответствует нашему прогнозу роста по итогам года на 29%. Однако на показателе консолидированной выручки сказались более значительное, чем ожидалось, ухудшение динамики поступлений от интерконнекта и внутризоновой связи.

Рентабельность EBITDA оказалась практически на уровне января-июня прошлого года – 39%. Затраты на персонал возросли на 1% (мы прогнозируем снижение на 1% по итогам года), а расходы на ремонт и обслуживание, а также на электроэнергию сократились на 5%. На показателе рентабельности негативно отразилось увеличение прочих расходов на 11%, главным образом за счет транспортных и почтовых расходов. По нашим прогнозам, в 2009 г. рентабельность EBITDA увеличится на 1 п. п. Чистая прибыль Сибирьтелекома в январе-июне снизилась на 58% в годовом сопоставлении до 850 млн руб. на фоне убытка от курсовых разниц в 428 млн руб. в результате переоценки выраженного в долларах долга, а также увеличения процентных расходов примерно на 50% из-за повышения ставок по кредитам во втором полугодии 2008 г. и первом полугодии 2009 г. Средняя процентная ставка в первой половине текущего года составила 12.9% (напомним, что в мае 2009 г. Сбербанк предоставил Сибирьтелекому креди т по ставке 20%). Тем не менее, чистый долг снизился на 1.7 млрд руб. до 21.2 млрд руб. Капиталовложения Сибирьтелекома уменьшились на 41% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, однако сокращение было менее значительным, чем у других операторов связи. Крупнейшая выплата по обязательствам компании до конца года – USD90 млн по выпуску CLN с офертой в октябре. Денежных средств и операционных денежных потоков Сибирьтелекома должно быть достаточно для этого платежа, но возможно компания решит рефинансировать данный заем. В настоящее время ставки внутреннего рынка облигаций достаточно привлекательны для заемщиков по сравнению с процентными ставками по кредитам, полученным в конце 2008 – начале 2009 г. Мы полагаем, что региональные телекоммуникационные компании воспользуются этой возможностью для замещения более дорогих кредитов.

Агентство Moody's понизило рейтинг Газпромбанка до Baa3

Агентство Moody’s вчера понизило рейтинг Газпромбанка с уровня Baa2 до Baa3 (прогноз «стабильный»). Основным аргументом агентства стал существенный убыток от торговых операций на валютном рынке и рынке производных инструментов, который оказал ощутимое давление на собственный капитал банка. В целом мы согласны с данной аргументацией (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от второго июля 2009 г.) и считаем самостоятельное кредитное качество Газпромбанка существенно более слабым по сравнению с государственными банками и даже крупнейшими частными банками. На фоне недавнего значительного укрепления рубля длинные валютные позиции Газпромбанка, на наш взгляд, могли привести к дополнительным убыткам от торговых операций.

Тем не менее, тот факт, что агентство Moody’s сохранило рейтинг Газпромбанка на нижней границе инвестиционной категории, отражает очень высокую степень поддержки, предоставляемой банку. Среди банковских организаций, которые не контролируются государством, Газпромбанк получил наибольшую долю субординированных кредитов (90 млрд руб.) в рамках государственной программы увеличения капитала второго уровня. Зависимость Газпромбанка от фондирования Банка России также остается достаточно высокой.

Несмотря на все аргументы о поддержке, мы считаем еврооблигации Газпромбанка, торгующиеся практически с нулевой премией относительно кривой доходности ВТБ, переоцененными и в качестве альтернативы рекомендуем долговые инструменты либо ВТБ, либо крупнейших частных банков.

ЭКОНОМИКА

Уровень безработицы в России в августе снизился на 0.2 п. п.

По данным Федеральной службы государственной статистики, в августе безработица сократилась на 0.2 п. п. до 8.1% (снижение зарегистрировано уже шестой месяц подряд). Розничные продажи выросли на 1.9% относительно июля, реальная заработная плата уменьшилась на 3.0%, а реальные располагаемые доходы населения снизились на 2.6%.

На наш взгляд, падение безработицы объясняется главным образом влиянием сезонных факторов: общий показатель искажает высокая доля временно трудоустроившихся на лето. Уровень безработицы с учетом влияния сезонных факторов оказывается лишь на 0.1 п. п. ниже максимума, достигнутого в мае и июле. Тем не менее, за последние шесть месяцев ситуация на рынке труда, по-видимому, стабилизировалась вблизи дна, и мы ожидаем восстановления этого рынка по мере реализации правительством мер по стимулированию экономики.

Длительный период отпусков в бюджетном секторе экономики (прежде всего в секторе образования и здравоохранения) оказывает давление на уровни реальной заработной платы и реальных располагаемых доходов населения летом. В августе соответствующие показатели с учетом влияния сезонных факторов снизились на 0.7% и 1.9% относительно июля. Остальная часть спада, на наш взгляд, может объясняться единовременными факторами, имевшими место в августе, когда большинство российских автопроизводителей приостановили выпуск продукции. Мы ожидаем, что оба показателя в сентябре улучшатся, поскольку заводы по производству легковых и грузовых автомобилей уже возобновили работу. С первого числа текущего месяца правительство повысило уровень зарплат в государственном секторе на 10% (последний раз в этом году), что может способствовать росту реальных располагаемых денежных доходов населения в сентябре.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: