Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств


[22.08.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Сегодня мы ожидаем роста торговой активности и сохранения повышательного ценового тренда рублевых инструментов. Все возможные факторы, способные оказать поддержку покупательским настроениям инвесторов, налицо – укрепление рубля, позитивная динамика базовых активов США и российских еврооблигаций, избыточный уровень ликвидности в финансовой системе и благоприятный новостной фон (окончательное досрочное погашения Россией долга в рамках ПКК). Однако фактор существенного укрепления рубля, который сейчас играет в пользу повышения цен рублевых активов, может вскоре стать причиной коррекции на рынке (особенно в сегменте «голубых фишек»), когда игра «рубль-доллар» потеряет свою привлекательность для нерезидентов. В этой связи мы считаем долгосрочные вложения в «голубые фишки» с длинной дюрацией довольно рискованными, тогда как краткосрочные спекулятивные инвестиции (intraday) в длинные инструменты могут оказаться весьма прибыльными. Вчерашний день на рынке рублевых долговых обязательств оказался неожиданно ярким для первого рабочего дня недели: на фоне высокой торговой активности цены большинства ликвидных инструментов продолжили повышение. Спрос инвесторов был сосредоточен в сегмент длинных ОФЗ и корпоративных бумаг первого эшелона.

Стратегия внешнего рынка

Россия вчера полностью выплатила долг Парижскому клубу кредиторов в размере USD21.6 млрд; теперь суверенный внешний долг России составляет всего 9% ВВП, тогда как в 1999 г. это было почти 140%. Таким образом, в результате последовательной политики сокращения внешней задолженности, главным вдохновителем которой, по нашему убеждению, был и остается министр финансов А. Кудрин, риск неплатежеспособности российского правительства при любых ценах на нефть близок к нулю. Теперь мы ожидаем повышения рейтинга России агентством Moody's. Кроме того, интересно посмотреть, как рейтинговые агентства отреагируют на выплату долга ППК в контексте облигаций ARIES – с нашей точки зрения, их рейтинг должен быть приведен в соответствие с рейтингом их эмитента (агентства KfW), то есть оказаться на уровне ААА. Действительно, событием дефолта по этим бумагам является дефолт России по долгу Германии в рамках ПКК, который теперь не может наступить ввиду отсутствия оного. Учитывая условия выпуска, теперь эти облигации несут только немецкий кредитный риск.

Стратегия валютного рынка

Денежный рынок довольно успешно перенес крупные налоговые платежи; более того, сегодняшние показатели ликвидности превышают вчерашние значения. Ставки краткосрочного рублевого финансирования никак не отреагировали на налоговые выплаты, и в течение всей торговой сессии изменялись в диапазоне 0.5-1% годовых. Кроме того, ставки двухнедельного РЕПО (при обеспечении облигациями «голубых фишек») продемонстрировали полное безразличие к выплатам налогов и не превысили 3-4% годовых. Сегодня ситуация на рынке МБК, видимо, не претерпит изменений – учитывая укрепление рубля, Банк России продолжит интервенции на валютном рынке, осуществляя вливание ликвидности в финансовую систему.

Среднесрочные рекомендации

• Комитет по операциям на открытом рынке ФРС США принял решение временно воздержаться от повышения процентных ставок, после чего стало ясно, что в денежно-кредитной политике США произошло смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов оказало влияние на рынки долговых инструментов, в том числе на рынок российских еврооблигаций (на котором в настоящее время наблюдается ралли). Теперь, на наш взгляд, котировки облигаций закрепятся на текущих уровнях, что дает основания ожидать постепенного снижения доходностей наиболее ликвидных инструментов с длинной дюрацией: Россия-30, ТНК-BP 16, МТС 12, Система 11 и Банк Русский Стандарт 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и уже в августе задолженность России в размере USD22 млрд будет полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчезнет российский риск, вследствие чего ценообразование по данным бумагам будет в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Спрэд между ARIES 14 и КО США должен будет приблизиться к нулю.

• Мы рекомендуем участникам рынка зафиксировать прибыль по длинным позициям в долгосрочных выпусках рублевых инструментов. Не исключая вероятности дальнейшего роста цен данных бумаг за счет агрессивных покупок нерезидентов, ожидающих существенного укрепления российской валюты, мы считаем текущие ценовые уровни близкими к локальному максимуму и опасаемся коррекции в случае ревальвации рубля (вследствие массовой фиксации прибыли по позициям иностранными игроками). В этой связи мы рекомендуем закрыть длинные позиции в облигациях Москва-38, Москва-39, Москва-44, ОФЗ 46001, 46002 и 46003, ВБД-2 и бумагах Газпромбанка.

• В отчете, посвященном Евросети («Вы уверены, что понимаете эту компанию?» от первого июня), мы доказывали, что справедливая доходность к оферте по облигациям Евросеть-2 должна находиться в диапазоне 9.63-9.88%. Мы по-прежнему придерживаемся этой точки зрения и рекомендуем наращивать длинные позиции в данных бумагах, пока их котировки остаются на низком уровне.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний нашим фаворитом на сегодняшний день является первый выпуск ГАЗ-Финанс. С нашей точки зрения, облигации ГАЗа недооценены по отношению к справедливому спрэду почти на 50 б. п. По нашему мнению, справедливая доходность этих бумаг должна быть на 275 б. п. выше кривой доходности ОФЗ. Мы отдаем предпочтение реструктурированной компании ГАЗ перед АвтоВАЗом: во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны иностранных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка по сравнению с АвтоВАЗом. Мы считаем, что облигации ГАЗа должны торговаться с более узким спрэдом по сравнению с КАМАЗом – по нашему мнению, рынок переоценивает возможность предоставления государственной поддержки КАМАЗу, а перспективы первичного размещения его акций пока достаточно отдаленные.

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п. (до уровня облигаций ТМК-3).

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Следовательно, при доходности на уровне 10.5% мы рекомендуем приобретать облигации Виктория-Финанс и держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: