Rambler's Top100
 

√  "–≈√»ќЌ": ћонитор первичного рынка рублевых облигаций.


[22.08.2006]  √  –≈√»ќЌ    pdf  ѕолна€ верси€
Ќа прошлой неделе (14 Ц 18 августа) на рынке корпоративных и муниципальных облигаций состо€лось три размещени€ общей суммой 10 млрд. руб. ¬ысокий спрос и благопри€тна€ конъюнктура обеспечили удачное дл€ эмитентов размещение всех выпусков в полном объеме.

Ќа аукционе по размещению облигаций 3-го выпуска —амарской области (4,5 млрд. руб., 5 лет) при превышении спроса на 66% ставка купона была установлена на уровне 7,6% годовых Ц нижней границы прогнозов организаторов. Ќа вторичных торгах цена выросла сразу на 0,44 п.п., однако по нашим оценкам потенциал роста по новому выпуску еще сохран€етс€.

—прос на 2-й выпуск —јЌ »нтербрю ‘инанс (4 млрд., 3 года) в 2,4 раза превысил объем предложени€, что обусловило установление ставки купона на уровне 8% годовых, что существенно ниже сделанных прогнозов. —тавка первого купона по второму выпуску облигаций Ќ» ќ—’»ћ-‘инанс была установлена на уровне 12,3% годовых, спрос превысил предложение на 38%.

Ќа предсто€щей неделе
(21 Ц 25 августа) на первичном рынке запланировано размещение четырех выпусков корпоративных облигаций на сумму 4,5 млрд. руб. Ќаиболее интересными нам представл€ютс€: дебютный выпуск региональной розничной сети јЋѕ» и дебютный выпуск —толичных √астрономов.

ѕо первому выпуску мы оцениваем справедливую доходность к оферте на уровне 10,80-11,20% годовых; по второму Ц 8,75-9,00%. ”читыва€ высокую операционную рентабельность производства и приемлемый уровень долговой нагрузки, мы рекомендуем инвесторам принимать участие в обоих размещени€х.

ќќќ ЂјЋѕ»-»Ќ¬≈—“ї


ќбща€ информаци€


»стори€ јссоциации торговых и промышленных предпри€тий ЂјЋѕ»ї началась в 1996 году с момента создани€ ќќќ ЂЌорд- ї, которое специализировалось на оптовой торговле импортной замороженной м€сной продукцией в  расно€рске, »ркутске, Ќовосибирске, јбакане. ¬ 2002 году было прин€то решение о создании розничной сети гипермаркетов под брэндом ЂјЋѕ»ї. јссортимент гипермаркетов состо€л из продуктов питани€ и товаров повседневного спроса, а часть площадей магазинов сдавалась в аренду. — 2004 года ассортимент товаров начал расшир€тьс€.

ѕараллельно с развитием розничной сети развивалось собственное производство м€са птицы. «а период 2000-2006 гг. были приобретены комбикормовый завод, фабрика по производству минеральной воды и соков, 5 птицефабрик. Ќа сегодн€шний момент де€тельность јссоциации подраздел€етс€ на несколько направлений: розничный блок, производственный блок, обслуживающие предпри€ти€.

¬ насто€щее врем€ јссоциаци€ ЂјЋѕ»ї представл€ет собой объединение 15-ти юридических лиц, основанное на взаимном владении дол€ми участи€. ¬се компании јссоциации контролируютс€ менеджментом. ѕо данным »нформационного меморандума дол€ розничного блока в выручке јссоциации ЂјЋѕ»ї в 2005 году составила 73,3%, дол€ производственного блока Ц 26,7%. «а 1 квартал дол€ розницы в выручке увеличилась до 83%.

»нформаци€ о поручител€х


ќјќ ЂјЋѕ»ї Ц основна€ операционна€ компани€ розничного блока, на начало текущего года контролирующа€ торговые операции гипермаркетов сети ЂјЋѕ»ї. ќјќ ЂјЋѕ»ї консолидирует денежный поток јссоциации (до 78% выручки по итогам 1 квартала 2006 года с учетом продаж продукции производственного блока), а также недвижимость, до 80% которой отражено на балансе данной компании. Ќа конец 2005 г. јссоциаци€ включала в себ€ 24 гипермаркета, расположенных в  расно€рском крае, Ќовосибирской и  емеровской област€х и республике ’акаси€, и 34 специализированных киоска в  расно€рском крае. Ќа 01.01.2006 обща€ площадь гипермаркетов ЂјЋѕ»ї составл€ла около 247 тыс. кв.м., торгова€ площадь Ц 135 тыс.кв.м. ¬се гипермаркеты наход€тс€ в собственности ќјќ ЂјЋѕ»ї. ¬ дальнейшем развитие розничного бизнеса планируетс€ за счет самосто€тельного строительства или реконструкции приобретенных площадей в услови€х нехватки пригодных дл€ аренды помещений в регионах присутстви€ сети. ¬ насто€щее врем€ земельные участки арендуютс€ у муниципалов, срок аренды варьируетс€ от 10 до 49 лет. ќјќ ЂјЋѕ»ї практикует выкуп земельных участков под крупными торговыми объектами. —еть спец

Ќа долю продуктов питани€ приходитс€ 70 % торгового оборота сети гипермаркетов јЋѕ». ѕо итогам 1 кв. 2006 года более 47% продаж м€са птицы и полуфабрикатов, произведенных агрохолдингом јссоциации, осуществл€лась через гипермаркеты ќјќ ЂјЋѕ»ї и сеть специализированных киосков ќќќ Ђ“— Ђ—ибирска€ √уберни€ї, остальна€ продукци€ реализуетс€ через локальные розничные сети.

ќќќ Ђѕтицефабрика Ђ—ибирска€ губерни€їЦосновна€ компани€ производственного блока, созданна€ в 2002 году на базе обанкротившейс€ √”ѕѕ Ђ расно€рска€ї, объедин€ет 4 птицефабрики, выпускающие до 76% производимого јссоциацией м€са птицы. ¬ 2005 году на базе очередной приобретенной птицефабрики (филиал ≈нисейский) началось производство м€са индейки. ќјќ Ђѕтицефабрика Ђ—ибирска€ губерни€їЦвтора€ компани€ производственного блока, на долю которой приходитс€ 24% объемов производства јссоциации. ¬ 2005 году јЋѕ» одна из первых начала выращивание индейки.

ќценка справедливой доходности


”читыва€ высокую долю розничных продаж (около 83%) в консолидированной выручке јссоциации, целесообразно сравнивать финансовое положение јЋѕ» с компани€ми розничной торговли, облигации которых представлены на рынке.

ѕо масштабам бизнеса јЋѕ» существенно уступает лидерам отрасли (ѕ€терочка, ћагнит,  опейка), однако опережает региональные розничные сети (ћатрица, ћонетка,  ора). ѕо итогам 2005 г. компанию јЋѕ» отличает высокие темпы роста (более чем в 1,5 раза).  роме того, показатели эффективности де€тельности јЋѕ» (маржа EBITDA Ц 20,4%, „ѕ Ц 12,7%) в 1,5-2,0 раза превосходит показатели ритейлеров, включа€ лидеров отрасли, что обеспечивалось наличием в составе јссоциации высокорентабельного производства м€са птицы. ƒолгова€ нагрузка јЋѕ» приемлема€. ѕо отношению ƒолг/јктивы компани€ сопоставима с региональными розничными сет€ми, несколько уступа€ лишь крупнейшим. ¬ыручка в 2,1 раза превышает финансовый долг, что несколько ниже показателей большинства ритейлеров. “акже отношение ƒолг/—обственный капитал у јЋѕ» выше, чем у большинства розничных сетей (за исключением ћагнита). ќтношение ƒолг/EBITDA составило по итогам прошлого года 2,3х (ѕерекресток Ц 2,4х;  опейка Ц 3,3х; ¬иктори€ Ц 1,6х; ћонетка Ц 1,1х;  ора Ц 1,9х). ¬озможность обслуживани€ текущих долгов у јЋѕ» находитс€ на высоком уровне (EBITDA/% расходы Ц 12,1х), опережа€ многие розничные сети.

”читыва€ масштабы бизнеса, финансовое состо€ние и уровень долговой нагрузки эмитента, текущую конъюнктуру рынка и дебютный характер займа, мы оцениваем справедливый уровень доходности к годовой оферте на аукционе в размере 10,8-11,2% годовых, что соответствует ставке первого купона Ц 10,52-10,9% годовых.



ќјќ Ђ—“ќЋ»„Ќџ≈ √ј—“–ќЌќћџї

ќјќ Ђ—толичные гастрономыї образовано в 1998 году в ходе сли€ни€ п€ти крупнейших торговых компаний, в результате которого все торговые помещени€ были консолидированы и перешли в собственность вновь образованной компании. ќсновной де€тельностью компании €вл€етс€ предоставление в аренду нежилых помещений (ћосква и ћосковска€ область) операторам розничной торговли. Ќа конец 2005 года в собственности ќјќ Ђ—толичные гастрономыї находитс€ 61 объект недвижимости совокупной площадью более 164 тыс. кв. метров.

 лючевым клиентом компании €вл€етс€ торговый оператор на рынке розницы ћосквы Ц ќјќ Ђ—едьмой  онтинентї, на оборот с которым приходитс€ около 97% общего объема реализации компании. „то объ€сн€етс€ аффилированностью с ќјќ Ђ—едьмой континентї через одного из собственников эмитента в лице «јќ Ђ7  инвест-холдингї, которому через номинальных держателей по состо€нию на 01.01.2006 г. принадлежит 86,9565% акций ќјќ Ђ—едьмой континентї.

—тратеги€ развити€ компании на 2006-2009 годы предусматривает приобретение новых торговых площадей современного формата в ћоскве и других регионах (наиболее экономически развитых) с целью их предоставлени€ в аренду сетевым операторам розничной торговли. —огласно данным за 2005 год суммарна€ выручка эмитента составила 939 млн. рублей, при этом компани€ отличаетс€ высокой эффективностью: операционна€ рентабельность Ц пор€дка 74%. Ќесмотр€ на снижение чистой прибыли в прошлом году на 13% (555 млн. рублей), маржа показател€ находитс€ на стабильном уровне Ц 60-65%.

—уммарные активы на 1 €нвар€ составили 3,53 млрд. рублей, увеличившись за год на 25% благодар€ 30%-ному росту внеоборотной составл€ющей, формирующей 97% активов. ¬ их структуре основную часть составл€ют основные средства (здани€ и сооружени€) Ц пор€дка 2,78 млрд. рублей или 79% активов.

‘инансирование де€тельности компании в большей степени осуществл€етс€ за счет собственных средств, дол€ которых на конец года составила 89% пассивов. Ќа 95% собственный капитал состоит из нераспределенной прибыли, что оценивает компанию позитивно. ‘инансовые об€зательства на 1 €нвар€ составили 355 млн. рублей, нос€т краткосрочный характер, представл€ет собой кредитную линиюј Ѕ –осбанк (1 млрд. рублей, 8,6% годовых, срок до 24.04.2006 г.), открытую в конце декабр€ 2005 года.

Ёмитент отличаетс€ высоким уровнем финансовой независимости (0,89). ќперационные потоки, генерируемые компанией на прот€жении последних 5 лет положительны. Ќа балансе консолидированы объекты недвижимости, расположенные в ћосковском регионе, рыночна€ стоимость которых в перспективе будет увеличиватьс€. ѕривлеченный в конце 2005 года кредит привел к снижению показателей ликвидности, при этом показатели покрыти€ и обслуживани€ долга по-прежнему остаютс€ на высоком уровне.

ѕозитивным фактором €вл€етс€ наличие долгосрочных контрактов с основным арендатором торговых площадей Ц ќјќ Ђ—едьмой  онтинентї, аффилированным с эмитентом. ј наличие поручительства со стороны «јќ Ђ7  инвест-холдингїЦакционером обеих компаний,Цснижает риски по займу, несмотр€ на большой (относительно выручки эмитента) объем займа.

ѕо характеру своего бизнеса пр€мых аналогов компании, представленных на облигационном рынке, в насто€щий момент нет. “ем не менее, исход€ из уровн€ кредитоспособности, масштаба и перспектив развити€ бизнеса ќјќ Ђ—толичные гастрономыї можно отнести к эмитентам второго эшелона, облигации которых с похожей дюрацией торгуютс€ в диапазоне 8,5-9,5% годовых. ”читыва€ масштабы бизнеса и финансовое состо€ние эмитента, текущую конъюнктуру рынка и дебютный характер выпуска, мы оцениваем справедливый уровень доходности к двухлетней оферте в размере 8,75-9,0% годовых, что соответствует ставке первого купона Ц 8,56-8,8% годовых.
 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: