Rambler's Top100
 

Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор долговых рынков: прогнозы и стратегии


[22.08.2006]  Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия
РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы.
Прошлая неделя стала важнее, чем последнее заседание FOMC по ставкам, на котором индикативный уровень Fed Funds впервые за 2 года был оставлен на 5.25%. Дело в том, что сразу после сохранения ставки появились опасения, что ФРС может продолжить повышательную кампанию уже в сентябре в случае усиления инфляционного давления. Но теперь с высокой степенью уверенности можно сказать, что такой необходимости не возникнет, поскольку оба индикатора, индекс потребительских цен и цен производителей, оказались неожиданно ниже прогнозов. Кроме того, ФРС следует выдержать более длительную паузу для того, чтобы оценить действие своей кампании на экономику. Конечно, остаются еще главы федеральных банков Фишер и Москоу, которые, как обычно, выдают жесткие комментарии, но на фоне слабеющих экономических индикаторов не голосующие члены ФРС «не сделают погоды». Теперь важными рубежами для полной уверенности в решении FOMC остаются индекс личных потребительских расходов (который в июле также, скорее всего, окажется умеренным) и вторая оценка ВВП США за второй квартал. Однако эти данные появятся ближе к концу месяца, а на новой неделе важных экономических индикаторов не выходит, поэтому внимание рынка переключится на выступление представителей ФРС. В частности речь идет о выступлении главы ФРС Бена Бернанке, но мы не ждем суровых комментариев, которые смогли бы существенно изменить конъюнктуру, поэтому на неделе мы, вероятно, увидим консолидацию и диапазонные торги по облигациям Казначейства США (10Y UST в рамках 4.80-4.85%).

Между тем, кривая доходности не стала принимать «правильный» наклон на 10-летнем участке, все еще оставаясь инверсивной, частично отражая опасения по поводу продолжения повышения ставок, с одной стороны, и замедления экономического роста, с другой. Спрэд доходности между 10Y и 2Y UST после сохранения ставки 8 августа на прежнем уровне стал положительным и составил 0.2 б.п., однако в пятницу он вновь снизился до –3.6 б.п. При этом на всей длине кривой доходности (30-летний участок) кривая уже имеет положительный наклон. Нормализация кривой в 10-летнем секторе произойдет только за счет 5-летних бумаг, которые выглядят слишком низкими по доходности и пользуются большой популярностью у банков. На фоне неопределенной конъюнктуры и опасений по поводу экономического роста кредитные организации активно скупали американские гособлигации. В ближайшее время ситуация, скорее всего, не станет более определенной, поэтому кривая по-прежнему будет «просажена» в 5-летнем секторе. Европейские государственные облигации в целом повторили позитивную динамику своих американских аналогов, однако британские бумаги торговались с опережающей динамикой после того, как индекс потребительских цен Великобритании успокоил рынки, напуганные вышедшим ранее сильным отчетом по индексу цен производителей. В итоге доходность индикативных 10Y Gilts сократилась на 13 б.п., приводя к снижению спрэда между ними и короткими немецкими бумагами. Причем сохранение опасений по поводу продолжения повышательной политики ЕЦБ будут способствовать дальнейшему сокращению этой разницы, оправдывая продажи в передней части немецкой кривой.

Долги Emerging Markets.
Мы правильно оценили динамику рынка в предыдущем еженедельном обзоре, рекомендуя инвесторам покупать долги EM, особенно выделив из них еврооблигации Аргентины, Бразилии, Колумбии и Перу, которые за неделю принесли 107.49%, 37.64%, 112.20% и 71.76% годовых соответственно. В то же время, мы поспешили снизить рекомендацию по Турции до уровня «рынка», поскольку ее индикативные еврооблигации с погашением в 2030 году принесли за неделю 70.27% годовых. Аналогично, несколько неоправданным выглядела рекомендация по Мексике «ниже рынка», поскольку в абсолютном выражении ее индикативные бумаги 2026 года прибавили 3.125 п.п., т.е. 105.56% годовых. При этом аналогичная низкая оценка по Венесуэле нашла подтверждение в отстающей динамике ее внешних долгов на прошлой неделе. Однако на новой неделе мы все-таки придерживаемся своей идеи и снижаем рекомендации по Турции и Мексике до «рынка» и «ниже рынка» соответственно. Это связано с тем, что большинство суверенных еврооблигаций уже вышли на свои предпродажные уровни (начало мая), поэтому дальнейшее ралли за счет восстановления не оправдано. Турцию покупали с середины июля как самый перепроданный кредит, а теперь ее бумаги 2030 года всего на 800 б.п. ниже своего исторического максимума, достигнутого в феврале 2006 года. При этом за это время доходность 10Y UST выросла на 40 б.п., поэтому в спрэдовом выражении турецкий долг находится лишь на 30 б.п. выше своего исторического минимума. Однако опасения по поводу инфляции, прогресса с МВФ и вступления Турции в ЕС встают с новой остротой, поэтому его дальнейшее сокращении выглядит малооправданным. В Мексике сохраняющаяся u1087 политическая неопределенность и сильный аппетит на риск, вероятно, оставит в стороне спрос на ее низкодоходные инструменты. Таким образом, мы подтверждаем, что долги EM сумели воспользоваться внешними позитивными факторами, включая ожидания сохранения ставки Fed Funds на прежнем уровне. Однако, эти факторы во многом уже заложены в цены, а бумаги вышли на свои предпродажные уровни. Это, скорее всего, приведет к установлению диапазонных торгов и заставит забыть участников рынка о былой летней волатильности. С другой стороны, можно отметить, что в отсутствии новых торговых идей инвесторы не знают, что им делать: держать или зафиксировать прибыль после двухнедельного роста. Поэтому при малейшей негативной информации мы можем увидеть снижение отдельных кредитов. На неделе отдаем предпочтение долгам Бразилии, Колумбии и Перу.

Еврооблигации российских заемщиков.
Российские валютные облигации также воспользовались благоприятной внешней конъюнктурой для роста котировок. Помимо надежд на сохранение ставки Fed Funds на текущем уровне, темой для торгов служило досрочное полное погашение долгов перед Парижским клубом, которое, как и обещалось, завершилось к 21 августа. Таким образом, РФ рассчиталась с долгами бывшего СССР, снизив свой долг всего до 9% ВВП. На рынке это выразилось в сокращении рисковой премии EMBI+ до 100 б.п., а котировки России’30 достигали своего 5-месячного максимума на уровне 111% номинала. Однако мы не думаем, что спрэд продолжит активное снижение, поскольку ведущие рейтинговые агентства уже заявили, что досрочная расплата с Клубом не приведет к автоматическому повышению рейтинга. Лучше суверенной кривой торговались долги Aries, самые длинные из которых с погашением в 2014 году выросли почти на 200 б.п. по цене до 128% номинала, а во вторник S&P повысило их до уровня «ААА», ставя их на один уровень с немецким долгом.

Корпоративные еврооблигации, как мы и ожидали, торговались лучше суверенных бумаг. Особым спросом пользовались длинные выпуски телекомов и эмитентов металлургической отрасли, поскольку они привлекательны по доходности и относительно ликвидны. Вместе с тем, наблюдается тенденция избавления от коротких бумаг и перехода в более длинные, что отражает хорошие настроения на рынке. Большой интерес к российским корпоративным бумагам предъявляют иностранцы, при этом, что радует, их спрос перемещается в менее ликвидные займы, включая банковские ноты. В целом мы считаем, что инвесторы продолжат формировать свои портфели за счет увеличения доли длинных бумаг. В пределах 8% доходность Северстали’14 и Евразхолдинг’15 (рейтинг «ВВ-») выглядит привлекательной. Аналогично в телекомах рекомендуем покупать Вымпелком’16. Первичный рынок пока отдыхает, инвесторы вынуждены искать доходность на вторичке. Однако до конца августа можем увидеть новые размещения.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ


Наши прогнозы по развитию ситуации на долговом рынке оправдались – на прошлой неделе мы стали свидетелями ралли на рынке рублевых облигаций, возможно крупнейшего с начала года. Доход за неделю от наших рекомендаций «держать/покупать» долгосрочные бумаги первого эшелона составил более 30% годовых против примерно 10% годовых среднерыночной доходности (по индексу Cbonds). При этом наши «фавориты» - дальние выпуски ОФЗ – продемонстрировали доходность от 30 до 50% годовых.

Катализатором стремительного роста стала статистика по инфляции в США. Мы считали, что она не окажет влияния на решение ФРС по ставке, но в случае высоких значений может привести к краткосрочным негативным движениям, при этом, не меняя формирование новой средне- (возможно долгосрочной) тенденции снижения доходности на долговом рынке. По факту данные оказались существенно ниже прогнозов (PPI) и чуть ниже прогнозов (CPI). Такие данные стали неожиданными для большинства инвесторов, и привело к резкой переоценке вероятности повышения ставки ФРС на заседании в сентябре примерно до 15-20%, что стало причиной падения доходности облигаций США. Эти данные не отразились на нашем взгляде на перспективы денежно-кредитной политики США, мы по-прежнему считаем, что пауза в цикле роста ставки продлится после сентябрьского заседания. Основные доводы в пользу данной точки зрения мы описали в нашем предыдущем недельном обзоре. По сути, в дальнейшем, ближе к концу года, ставки могут начать снижаться. Вероятность данного события мы оцениваем выше, чем противоположного. Поэтому наш, как средне-, так и долгосрочный взгляд на рынок является позитивным.

Рублевые облигации даже в случае развития умеренно-негативного сценария для внешнего рынка оставались достаточно привлекательным активом на фоне перспектив укрепления рубля, при этом все еще обладая валютной премией. На наш взгляд, динамика облигаций США являлась сдерживающим фактором для выхода на рублевый рынок нерезидентов, за которыми потянулись бы российские участники. Сейчас же, когда напряженность спала, рублевые облигации стали расти гораздо быстрее базовых активов. Мы обращаем внимание, что валютная премия у рублевых облигаций все еще существует при этом, ее размер примерно соответствует уровню весны 2006 года. Отметим, что текущая конъюнктура и перспективы валютного рынка существенно лучше, чем это было ранее (как минимум тем, что отменены ограничения на валютные операции). К тому же, в начале лета спрэд сжимался до 40-50 б.п., в связи с чем спрэд между рублевыми и валютными облигациями (ОФЗ 46018 и RUS’30) должен сокращаться, если не до нуля и ниже, то как минимум до 40 б.п. с текущих 80 б.п. Поэтому дальние бумаги ОФЗ продолжают оставаться нашими фаворитами среди выпусков первого эшелона рублевых облигаций. По нашему мнению, это стратегия реализуется в среднесрочной перспективе одного-двух месяцев. В ближайшие дни мы считаем, что спрос сместится, в не успевшие вырасти, бумаги второго/третьего эшелона в рамках стратегии сжатия спрэда. Российские инвесторы в настоящий момент находятся в условиях огромного объема свободной рублевой ликвидности, которую необходимо инвестировать, большей частью она пойдет в данный тип бумаг.

Мы ожидаем роста цен по всему спектру бумаг, но все же выделяем ряд наиболее интересных выпусков. В первую очередь это телекомы, главным образом выпуски ЮТК. Из облигаций вторго/третьего эшелона мы отмечаем выпуски: Копейка 2в, Русснефть, Миракс Групп, ГАЗ-Финанс, Очаково, Русал 3в и Дикая Орхидея. Также рекомендуем покупать региональные облигации второго эшелона такие как: Нижегородская область, Новосибирская область, Самарская область, Иркутская область, Ярославская область. По облигациям первого эшелона прогнозируем смену тенденции в сторону более умеренного роста.

Дефолт ВИНАПа.
ООО «ВИНАП-ИНВЕСТ» не исполнило обязанности по перечислению в полном объеме денежных средств, необходимых для выплаты держателям облигаций на предъявителя серии 01 (государственный регистрационный номер 4-01-36034-R). В соответствие с условиями эмиссии, установленными в эмиссионных документах, датой погашения облигаций и выплаты купонного дохода являлось 15 августа 2006 года. Объем выпуска составлял 400 млн. руб., но из них 390 млн. руб. эмитент выкупил ранее, поэтому к погашению оставалось лишь 10 млн. руб. Проблемы с производственной деятельностью начались у компании еще в начале года в связи с налоговыми претензиями и новым законодательством на алкогольном рынке. Поэтому дефолт не стал неожиданностью для инвесторов (бумага давно находилась в «списке дефолтоопасных») и примечательным он является только с точки зрения того, что стал первым публичным корпоративным дефолтом в РФ (Сибур и МКХ были на грани банкротства, но все закончилось удачно). До этого свои облигационные займы перестали обслуживать лишь представители банковского сектора: Содбизнесбанк (весна 2004 года, объем займа 500 млн. руб.), Кредиттраст (лето 2004 года, объем займа 500 млн. руб.), Промэксимбанк (лето 2004 года, объем эмиссии 200 млн. руб.) и Союзобщемашбанк (январь 2005 года, объем эмиссии 200 млн. руб.). Первые два банка имели одинакового владельца, поэтому банкротство Кредиттраста является следствием банкротства Содбизнесбанка и не связанно с банковским кризисом 2004 года, в отличие от дефолта Промэксимбанка и Союзобщемашбанка.

После этих событий инвесторы были готовы к другим дефолтам и среди корпоративных заемщиков, главным образом строительных компаний (дефолт по векселям Стройметресурса). В связи с чем, инвесторы стали более внимательно относиться к анализу кредитного качества эмитентов, а дефолт воспринимать как нормальное явление, которого в любом случае не избежать (бумаги все равно кто-то купит, все дело в цене). Как раз больше удивляет тот факт, что за 5 лет существования цивилизованного рынка корпоративных облигаций, дефолт по бумагам Винапа стал, по сути, первым не связанным с общеэкономическим или финансовым кризисом в РФ. Мы считаем, что банкротства эмитентов других «мусорных» облигаций также будут восприниматься инвесторами как неотъемлемая часть функционирования долгового рынка, и не станут причиной развития каких-либо кризисных явлений на нем.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: