Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[22.07.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Первичный рынок

Первичный рынок: итоги мая-июля

Традиционное затишье в период отпусков на вторичном долговом рынке оказалось в последние два года не характерным для первичного рынка облигаций. Долгие периоды заморозки первичных рынков – с сентября по апрель 2008 и 2009 г. привели к сокращению рынка. Именно с нехваткой инструментов для покупки на фоне сокращения рынка, а также с солидным объемом нерыночных сделок мы связываем тот факт, что рублевый долговой рынок оказался в состоянии проглотить огромный объем предложения на первичном рынке. В 2008 г приоткрывшемся «окном» на долговом рынке в мае-июле успели воспользоваться 60 эмитентов, причем нарастание количества размещений происходило с арифметической прогрессией: в мае-10, в июне – 20, в июле – 30. Совокупный объем размещений за три месяца составил 180 млрд руб.

В 2009 г. рынок поставил новые рекорды – всего за неполных три месяца (май-июль) 2009 г. рынок получил приток бумаг на сумму 247 млрд руб. – на 37.5 % больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. При этом совокупный объем корпоративного сегмента составляет 1.7 трлн руб. Кстати, несмотря на размещения, цифра эта не изменилась с начала года и лишь немного выросла по сравнению с сентябрем 2008 г. (1.6 трлн руб.).

Разумеется, не все выпуски можно считать рыночными – из размещенных в мае 7 выпусков на 70 млрд руб., по нашим оценкам около 70 % носило рыночный характер. В июне на рынок вышли новые бумаги на сумму 120 млрд руб. от 17-ти эмитентов, в июле к ним присоединились еще 13 эмитентов с объемами бумаг на 57 млрд руб. Полагаем, что количество рыночных размещений в июле выросло до 80 % от совокупных объемом выпусков.

Стоит отметить, что особенностью размещений в 2009 г. является высокое кредитное качество размещающихся эмитентов. Исключением являются выпуски облигаций, осуществляющиеся для целей реструктуризации предыдущих выпусков дефолтных бумаг. За период с мая по июль мы насчитали три таких выпуска на общую сумму 8.7 млрд руб.

Внутренний рынок

На вторичном рынке рост, несмотря на большой объем предложения

Вчера выдался спокойный и, в целом, позитивный день на вторичном рынке. Отсутствие потрясений на внешних рынках и стабильная ситуация на денежном рынке благотворно повлияли на настроения инвесторов. Котировки большинства ликвидных бумаг прибавили в пределах 70 б.п.

Традиционным спросом пользовались облигации ОФЗ, которые теперь разрешено использовать для докапитализации банков. Бумаги 46003 серии подросли на 19 б.п. Сегодня Минфин собирается доразместить на вторичном рынке еще два выпуска: 25064 и 25065 объемами по 5 млрд руб. каждый. На прошлой неделе аукцион по размещению ОФЗ 25065 привлек хороший спрос со стороны инвесторов. Напомним, что Минфин разместил 6 млрд руб. с доходностью 12.26 % и премией в 13 б.п. Скорее всего премию в пределах 10-15 б.п. можно ждать и сегодня.

Интересно, что среди наиболее торгуемых бумаг мы не увидели вчера облигаций Москвы, хотя вчера ММВБ объявил о включении 54 и 58-го выпусков Москвы в котировальный список «А1». Очевидно, что данная новость уже была заложена в котировки бумаг.

Лидером по объемам торгов вчера стали облигации РЖД 11-го и 16-го выпусков (978 млн руб.). Эти облигации по итогам дня прибавили около 20 б.п. Хорошие обороты были отмечены в бумагах ИКС-5-4, с которыми была заключена 71 сделка на сумму 687 млн руб. Возможно, интерес инвесторов подогрела конференция, проведенная вчера менеджментом компании (см коммент). Продолжили рост новые облигации ТГК-1, которые вышли на вторичный рынок на прошлой неделе (+50 б.п., доходность – 15.77 %).

На фоне размещения нового выпуска Газпром нефти, облигации 4-й серии этого эмитента подешевели на 14 б.п., доходность подросла до 13.45 %. На фоне размещения нового выпуска МТС-5 облигации МТС-3 упали на 4 б.п.

Глобальные рынки

Плотный вторник, или Коротко о важном

Вчера основными темами на глобальных рынках капитала и в частности для его долгового сегмента стали:

  • Чрезвычайно плотный график публикации в целом позитивных (или, как правило, лучше консенсус-прогнозов аналитиков) финансовых отчетов корпораций и банков-лидеров в своих отраслях; таких, как Coca-Cola, DuPont, Merck, Caterpillar, LG, Yahoo, Apple, LockheedMartin, Schering-Plough, BlackRock.
  • Первая часть 2-дневного выступления Бена Бернанке по денежно-кредитной политике перед конгрессом США.
  • Возобновившиеся опасения банкротства американской финкомпании CIT.
  • Официальные данные об увеличении запасов нефти в США на прошлой неделе.
  • Спекуляции аналитиков RBC Capital Markets (инвестиционного подразделения Royal Bank of Canada) об угрозе снижения кредитных рейтингов стран БРИК в ближайшие 6-12 месяцев.

Кроме того, важным событием в российском масштабе мы сочли объявление предварительных ценовых условий для новых еврооблигаций Газпрома в долларах и евро.

Ключевые индикаторы показывают отличную динамику

Суммарно позитивный новостной фон привел к продолжению беспрецедентного для последних месяцев ралли на рынках акций по всему миру. Американские индексы акций выросли в пределах 1%, рост европейских был примерно сопоставимым. Однако, как отметило Bloomberg, 7-дневный (подряд) рост фондовых индексов в Европе стал самым длительным подъемом за последние 2 года.

На этом фоне аппетит к риску продолжил расти: рост индекса EMBI+ - 8 пунктов, CDS на Россию упали ниже 312 б.п. (-18 б.п. за день), спрэд Russia’ 30 – UST 10 подбирается к 400 б.п. все ближе (вчера было 406 б.п.).

Вселенная российских еврооблигаций вчера выросла прилично: в сегменте еврооблигаций корпораций котировки в среднем прибавили 60-80 б.п., около 10-15 б.п. роста показал сегмент евробондов частных банков. В инструментах ряда банков покупатели разогнали цены до 1 п.п. и более.

Рост аппетита к риску виден невооруженным глазом

Ниже мы приводим ключевые индикаторы, которые характеризуют аппетит инвесторов к риску в последние недели. Динамика цифр, как нам кажется, говорит сама за себя.

но RBоC не ждет этого в будущем

Как бы в противовес приведенным цифрам, в пользу как роста странового риска и снижения аппетита к нему вышло сообщение Royal Bank of Canada, который выпустил отчет о возможном снижении рейтинга России, Мексики, Индии в ближайшие 6-12 месяцев и рекомендовал сокращать в портфелях объем бумаг стран нижней части инвестиционных категорий. Пока рынок не отреагировал на это сообщение, но впоследствии оно может быть негативно. Отношение к российскому риску остается благоприятным. К слову, вчера индикативные еврооблигации Russia’ 30 вырастали практически до номинала.

Что сказал Бернанке в Конгрессе

Глава Федеральной резервной системы (ФРС) Бен Бернанке заявил, что хотя экономика показывает "предварительные признаки стабилизации", регулятор намеревается сохранять нынешнюю денежно-кредитную политику в течение длительного периода. FOMC ожидает, что экономические условия являются основанием для исключительно низких уровней процентных ставок на длительное время. При этом глава ФРС озвучил некоторое снижение инфляционных рисков, сказав осторожно, что инфляция в этом году будет существенно ниже, чем в предыдущие годы. Будем с нетерпением ждать, что Бернанке будет рассказывать сегодня в Сенате.

Напомним, что сегодня также выходит статистика по заявкам на ипотечные кредиты и индекс доверия потребителей.

Корпоративная отчетность радует рынки

Практически все отчитавшиеся вчера компании продемонстрировали вчера хорошие результаты: либо рост выручки и чистой прибыли год-к-году, либо как минимум выручку и чистую прибыль выше прогнозов.

Вообще же прибыль более чем 81 % из 70 компаний из S&P 500, уже отчитавшихся за прошедший квартал, оказалась лучше ожиданий. В расчете на акцию превышение реальных результатов над прогнозами в среднем составило 14 %. Эту информацию мы прочитали в Bloomberg.

Новые еврооблигации Газпрома: первые детали

Ориентир доходности 5-летних евробондов Газпрома, номинированных в долларах, составляет 8.5 % годовых, 5.5-летних бумаг, номинированных в евро, - 8.75 % годовых, сообщил агентству Интерфакс источник, знакомый с ходом road show газового концерна.

По всей видимости, Газпром надеется исключительно на благоприятную конъюнктуру и рост вторичного рынка в ближайшие дни, так как пока в текущих ориентирах по доходности мы не усматриваем практически никаких премий к обращающимся евробондам Газпрома (см. таблицу выше). Кстати, новость об ориентирах не вызвала коррекции в бумагах компании.

Корпоративные новости

S&P реабилитирует ОМЗ

S&P сообщает о восстановлении и одновременном апгрейде рейтинга ОМЗ с «CCC+» до уровня «В-». Возобновление покрытия связано с публикацией компанией аудированной отчетности по МСФО по итогам 2007-2008 гг. Повышение рейтинга отражает улучшение кредитного профиля компании – рост денежных потоков и рентабельности бизнеса. Без учета разовой прибыли от выбытия активов EBITDA ОМЗ выросла с $ 45 млн в 2007 г. до $ 148 млн по итогам 2008 г. По мнению агентства, слабость кредитного профиля и высокая долговая нагрузка отчасти компенсируются поддержкой основного собственника и кредитора ОМЗ – Газпромбанка.

В настоящий момент в обращении находится два выпуска ОМЗ-5 и ОМЗ-6 общим объемом 3.1 млрд руб., последний был размещен в июне прошлого года. Оба выпуска имеют оферты в текущем году – в сентябре и декабре.

Насколько мы понимаем. потенциальная поддержка Газпромбанка, в том числе путем предоставления кредитов, является одним из главных факторов привлекательности бумаг ОМЗ. Мы не склонны преувеличивать влияние этого фактора, потому как прямых обязательств по долгу дочки Газпромбанк не несет, а значит, держателям вполне может быть предложена реструктуризация задолженности. Тем более что ситуация в машиностроительной отрасли остается достаточно тяжелой – кризис значительно снизил объемы заказов, а получить финансирование под реализацию новых заказов практически невозможно. Кстати, в своей отчетности по итогам 2008 г. ГПБ отразил убытки своего машиностроительного дивизиона в размере 4 млрд руб.

В то же время в случае реализации сценария рассрочки, мы считаем, что условия будут достаточно привлекательными – по варианту реструктуризации облигаций НПО Сатурн. Оба выпуска ОМЗ торгуются на ММВБ с доходностью 18-20 %, что, на наш взгляд, не соответствует истинной стоимости кредитного риска компании.

Fitch снова понижает рейтинг Северстали

Вчера агентство Fitch понизило рейтинги Северстали с «BB-» до «B+», кроме того рейтинг по-прежнему находится в списке RWN. Напомним, что в конце мая агентство Fitch уже понижало рейтинги компании с «BB» до «BB-».

В своем довольно пессимистичном отчете агентство выражает сомнение, что компании удастся сохранить кредитные метрики, соответствующие категории «BB». RWN отражает неопределенность относительно результатов переговоров с кредиторами в отношении потенциального нарушения ковенантов по различным кредитам. Еще один повод для беспокойства Fitch – крайне слабые показатели североамериканского дивизиона.

Базовый сценарий агентства предусматривает сокращение выручки компании на 45 % и маржу EBITDA менее 10 %. В таком случае показатель Чистый долг/EBITDA достигнет 6x-7x (2008 г.: 0,9x), EBITDA/% снизится до 1.5x-2x (2008 г.: 22,6x).

На наш взгляд, действия Fitch являются справедливыми, но несколько запоздалыми – цены на сталь за последний месяц в большинстве регионов мира прибавили $ 50-100 за тонну, что позволяет надеяться на более быстрое восстановление рынка стали.

Согласно достаточно наших аналитиков по акциям выручка Северстали по итогам 2009 г. снизится на 59 %, а маржа EBITDA составит всего – 6 %. При совокупном долге в 7.7 млрд руб., показатель Долг/EBITDA превысит 10X. Впрочем, уже в 2010 г. рынок стали начнет восстанавливаться, а кредитные метрики компании – заметно улучшаться. Весьма вероятно, что итоги 2008 г. будут заметно лучше наших достаточно консервативных прогнозов.

Риски дефолта по евробондам Северстали мы по-прежнему оцениваем как весьма умеренные. По нашим расчетам, запаса ликвидности Северстали хватит на беспроблемное рефинансирование долговых обязательств компании в ближайшие два года. Насколько мы понимаем, ковенанты по еврооблигациям пока не нарушены. Что касается переговоров с банками-кредиторами, то, как показывает опыт Мечела, у Северстали есть все шансы заинтересовать банки, предложив привлекательные условия в виде дополнительной комиссии или повышения ставки по кредитам.

Еврооблигации Северсталь’13 и Северсталь'14 торгуются с доходностью 14.37 % и 14.5 % соответственно. В последнее время бумаги заметно прибавили в цене, не стал исключением и прошедший вторник. Мы не видим поводов для выхода из бумаг, однако вполне возможно, что на фоне понижения рейтинга на рынке могут появиться более интересные заявки на продажу.

Комментарии X5 Retail Group относительно законопроекта «О торговле»

Вчера менеджмент X5 Retail Group провел конференц-колл с аналитиками и инвесторами, где разъяснил некоторые аспекты нового законопроекта «О торговле».

В целом менеджмент X5 оценивает законопроект как компромиссный между розничными сетями и производителями. Законопроект не регулирует цены и торговые наценки, а также не запрещает взимать бонусы, будь то бонусы за объем или за оказание маркетинговых услуг. Оплата маркетинговых услуг будет являться предметом отдельного договора, отличного от договора о поставках. Как пояснил глава компании Лев Хасис, уже сейчас X5 и ее поставщики работают на основании двух отдельных договоров.

Что касается ограничений по сроку оплаты товаров, то X5 придется пересмотреть договоры на поставку скоропортящихся товаров, по которым компания платит через 15 дней, в то время как, согласно законопроекту, срок оплаты для таких товаров не должен превышать 10 дней. Скоропортящиеся товары занимают в выручке X5 около 30 %. Однако вполне вероятно, что X5 удастся компенсировать более короткий срок оплаты большими скидками со стороны поставщиков.

Что касается антимонопольного регулирования, то на данный момент внесенная в законопроект статья вызывает больше вопросов, чем ответом. В частности, не понятно, ограничивается ли расширение сети, достигшей 25 % локального рынка, всей территорией России или только этим рынком. Кроме того, не ясно, как будет рассчитываться объем рынка. Также вопросы возникают относительно самого рынка. X5 надеется, что в ходе чтений в Государственной Думе в законопроект будут внесены поправки, смягчающие данную норму: в частности, повышен порог доминирования с нынешних 25 % и расширено определение рынка с городского округа или муниципального района до федерального округа.

Учитывая, что вероятность внесения смягчающих корректировок в антимонопольную статью законопроекта довольна высока, мы считаем, что принятие закона не окажет существенного влияния на деятельность X5 Retail Group.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: