Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[22.07.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

АИЖК: быстрее, выше, сильнее

На фоне общей картины рынка, которая оставалась довольно серой, вновь выделялись выпуски АИЖК, получившие небольшую «передышку» в конце прошлой недели. За исключением выпуска шестой серии, который потерял в доходности 5 б.п., кривая АИЖК сместилась вверх на 10-50 б.п. Сильнее всех «пострадали» пятый (-1.41% / 9.37% /+ 47 б.п) и одиннадцатый (-1.22% / 10.41% / +22 б.п.) выпуски. Мы полагаем, что на кривую АИЖК оказал давление запуск конкурса на организацию четырёх новых выпусков ипотечного гиганта объемом 28 млрд. руб.

РЖД: кривоватая кривая

Кривая РЖД преимущественно «стояла на месте» за исключением технического роста седьмого выпуска на 1.29% в цене (8.01% / -37 б.п.), вызванного одной сделкой на 6 млн. рублей. РЖД-8 вырос на 3 б.п. в доходности (-0.09% / 8.71%). Дисбаланс в кривой РЖД сохраняется: восьмой выпуск торгуется со спрэдом в 227 б.п. к бескупонной кривой, а РЖД-6 со спрэдом 194 б.п., РЖД-7 до вчерашней технической сделки торговался со спрэдом 204 б.п. Судя по объёму торгов и количеству сделок, в выпуске «сидят» крупные игроки: вчера было совершено 5 сделок совокупным объёмом порядка 200 млн. рублей.

МИЭЛЬ предъявили треть выпуска рублевых облигаций

Вчера в рамках исполнения оферты по выпуску первой серии Миэль Финанс выкупило 528 млн. рублей (35% выпуска). Незначительная часть выпуска была продана в рынок по цене 100%. Мы полагаем, что результаты оферты можно считать удачными премия в 437 б.п. к предыдущему купону явилась достаточным аргументом для инвесторов.

Налоговые выплаты не оказали негативного влияния на денежный рынок

Как и ожидалось, квартальная уплата НДС не привела к росту ставок на межбанке, но это изменение не оказалось критическим ввиду солидной подушки ликвидности, накопленной банками. Совокупные остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ снизились на 250 млрд. руб. по сравнению с вчерашним днем до уровня 852.0 млрд. руб. Цифра 250 млрд. руб. совпадает с нашими ожиданиями на уровне 200-300 млрд. руб. Сегодня ставки overnight на МБК составляют 3,5 - 4,0% годовых. Таким образом, очередной пик налоговых выплат банковская система прошла довольно успешно. Вторым экзаменом для денежного рынка станет конец недели и начало следующей, когда будут уплачены НДПИ и налог на прибыль.

Первичный рынок: еврооблигации

Северсталь: 9.75% на 5 лет – еще одна щедрая премия в еврооблигациях

В обзоре от 2-го июля мы оценивали ориентировочную доходность выпуска еврооблигаций Северстали на сроке 5 лет в 8.91%, закладывая премию в 50 б.п. к справедливому спрэду над mid-swaps. Вчера стал известен ориентир доходности нового выпуска 10%, а позднее - окончательный прайсинг – 9.75%. По итогам размещения было привлечено $1.25 млрд. Премию, предложенную эмитентом при размещении, можно оценить используя кривую midswaps на 18.07.08 и спрэды торгующихся выпусков на эту же дату в размере 133 б.п. Исходя из этого мы считаем размещённый выпуск крайне привлекательным для инвестиций. Используя стоимость рублёвого хеджа и межвалютные премии кривых Газпрома можно оценить эквивалентную рублёвую ставку для выпуска. В первом случае ставка равна 15.13%, во втором 11.01%. Последний показатель видится нам более адекватным. У Северстали сейчас нет рублевых облигаций, но для сравнения – рублевые облигации ТМК (разместившей еврооблигации в прошлую пятницу по ставке 10.0% на три года) торгуются сейчас около 9.0% к оферте в феврале 2010 года.

Северсталь становится вторым после ТМК эмитентом еврооблигаций, предложившим щедрую премию к справедливым уровням. Таким образом, выпуск Северстали – еще одно подтверждение того, что первоклассным эмитентам дешевле занимать в рублях, где предложив премию в 100-200 б.п. по идее можно занять дешевле. Последние примеры – размещение облигаций РЖД-08 (ставка 8.5%), МТС-03 (ставка 8.75%), Вымпелком-Инвест- 01(ориентир по ставке 8.75 -9.25%).

Следует отметить, что премия, уплаченная эмитентом на рынке еврооблигаций, является платой за объём привлечения. Ни для кого не секрет, что привлечь на внутреннем рублёвом рынке выпуск объемом порядка 28 млрд. руб. (эквивалент $1.25 млрд.) сегодня представляется архисложной задачей. РЖД, например, преодолело себя, предложив премию в 140 б.п. к уровням своей предыдущей кривой.

Глобальные рынки

Мало плохих новостей – тоже хорошо

Bank of America продолжил череду «хороших» отчётов крупнейших банков США. Вслед за Citigroup, JP Morgan и Wells Fargo & Co, которые отчитались на прошлой неделе, потери Bank of America оказались ниже прогнозов: прибыль сократилась на 41%, против ожидавшихся 54%. Со стороны макростатистики давление на цены UST оказал отчёт об индексе опережающих индикаторов, падение которого на 0.1% совпало с ожиданиями участников рынка. В итоге, доходность UST’10 превысила уровень поддержки, о пробитии которого мы писали в обзоре от 2-го июля – 4.01%.Именно с преодоления этой отметки началось очередное бегство в качество. Вчера доходность UST'10 достигла отметки в 4.09%.

Тем не менее, мы не считаем, что негатив на внешних рынках сошел на нет, особенно в свете вчерашней новости о том, что в целях сохранения средств Freddie Mac может сократить покупку ипотечных кредитов у банков-агентов. Подобный шаг может усилить проблемы рефинансирования банков, работающих на рынке ипотечного кредитования и подвергнуть систему очередному стресс тестированию.

Обращаем внимание на то, что индикативные спрэды промышленного сектора США с рейтингом BBB и ВВВ+ к UST остаются стабильными и находятся на уровне 245 и 207 б.п. соответственно. Данный факт говорит о том, что, несмотря на отток средств из UST инвесторы все еще с опаской относятся к корпоративному риску нефинансового сектора.

На рынке российских еврооблигаций царила смешанная динамика. Доходность Russia'30 выросла на 2 б.п., суверенный спрэд расширился на 6 б.п. и достиг 159 б.п. В корпоративном секторе продолжали пользоваться спросом облигации Газпрома, потерявшие в доходности от 2 (GAZP' 37) до 28 б.п. (GAZP' 14-2€). Другие выпуски нефинансового сектора показали рост доходности. В финансовом секторе рост показали облигации Рссельхозбанка (RSHB' 13) и Сбербанка (Sber'13), доходность которых снизилась на 9 и 15 б.п. соответственно.

Негативные новости из Старого Света

Вчера, по данным Ведомостей, в ходе допэмиссии на ₤4 млрд. крупнейший ипотечный банк Великобритании HBOS привлёк лишь 8.29%. Андеррайтеры эмиссии Morgan Stanley и Dresdner Bank должны будут купить £3.78 млрд., если в ближайшие два дня не найдут покупателя. Также неудачной стала допэмиссиия Barclays, привлекшего 19% из предложенных ₤4.5 млрд. Таким образом, крупным зарубежные банки начинают сталкиваться с трудностями даже при долевом финансировании.

К этому негативу можно также добавить неудачное размещение привелигированных акций Мечела. Сегодня утром компания сообщила о переносе даты начала размещения привилегированных акций компании с 23 июля на 11 августа. По информации СМИ, компания испытывает серьезные проблемы с заполнением книги заявок на размещение, которую предполагалось закрыть уже сегодня.

Корпоративные новости

ЭйрЮнион: под защитой Ростехнологий

Красэйр и Домодедовские авиалинии (ДАЛ) – участники авиаальянса ЭйрЮнион – за 2 последние недели получили 16 новых исков от своих кредиторов на сумму порядка $2.5 млн., сообщается в сегодняшних Ведомостях. Иски кредиторов относятся к задолженности за авиатопливо, в частности перед ТОАП, а также задолженности по лизинговым платежам и техобслуживанию самолетов.

Новые иски – это лишь верхушка айсберга. Компании, входящие в ЭйрЮнион находятся во взаимных судебных спорах с целым рядом компаний, и несмотря на визуальную нематериальность сумм, факт неплатежей, пусть и оспариваемый авиакомпаниями, говорит о не самом сильном финансовом состоянии членов авиаальянса. В сегодняшней статье, например, указано, что у ДАЛ была задолженность только перед одним из поставщиком топлива на сумму 150 млн рублей.

Отмечая на слабость финансового профиля большинства российских авиакомпаний, за исключением, пожалуй, Аэрофлота, еще более усугубляющегося с ростом цен на авиатопливо и вследствие крайней изношенности авиапарка, мы обращаем внимание на ключевой фактор поддержки кредитоспособности ЭйрЮнион – вхождение в состав госхолдинга Ростехнологии, что в значительной мере снижает риски компании. Напомним, что на прошлой неделе был утвержден список госактивов, которые войдут в состав консорциума под руководством Сергея Чемезова. Так, государство передало в новую структуру 51% акций холдинговой компании ЭйрЮнион. В этом контексте очень примечательна фраза первого замгендиректора Ростехнологий (цитата по Ведомостям): «Надо разобраться, что такое Красэйр, ДАЛ, а потом и понять, что делать с ними, но мы их не бросим».

На прошлой неделе, комментируя «наполнение» Ростехнологий активами, мы обратили внимание на очень высокую доходность 2 коротких облигационных выпусков ЭйрЮнион – 20%. За неделю принципиально ничего не изменилось – уровень доходностей по-прежнему высок (18.5-19.0%). Основная причина такой инертности – техническая: выпуски не очень ликвидны. Наиболее рыночный из них – ЭйрЮнион (18.91% к погашению в ноябре 2009 г.) – мы рекомендуем к покупке. Сегодня в стакане мы наблюдали офера по выпуску в районе 19- 23% (по доходности), в то время как самый большой бид, предполагал доходность в 25%. В отношении облигаций поставщика авиатоплива ТОАП (15.62% к годовой оферте) мы более пессимистичны: учитывая потенциальные последствия давления на отрасль, которые обсуждаются на первых полосах деловых СМИ, и низкую маржу компании, мы находим уровень доходности по бумаге не соотвествующим рискам и весьма заниженным.

Разгуляй: SPO завершилось успешно

Агрохолдинг Разгуляй вчера подвел итоги SPO акций, в ходе которого в компанию было привлечено $295 млн, что несколько выше верхней границы оглашенного ранее диапазона. Мы нейтрально относимся к данному событию в жизни компании с кредитной точки зрения, потому что привлеченная сумма очень мала для реализации амбициозной инвестпрограммы компании, а значит без наращивания долга Разгуляю не обойтись (более подробно см. наш кредитный комментарий по компании от Ежедневном обзоре от 19 июня 2008 г.).

Любопытно, что в ходе допэмиссии акций доля основного акционера Группы г-на Потапенко снизилась до 46.7%, и, таким образом, формально он потерял контроль над группой (источник: КоммерсантЪ). Однако источник газеты в компании, говорит о том, что фактически контроль бенефициара над бизнесом не утерян: 5% акций находятся на руках дружественных группе банков. Мы также склонны рассматривать снижение доли г-на Потапенко ниже контрольной как техническое. Мы не считаем облигации Разгуляя (11.25%) привлекательными для покупок.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: