Холидей: фаворит в региональном ритейле

Вчера сибирская розничная сеть Холидей познакомила нас с финансовыми показателями за 1кв2007. Мы отмечаем динамичный рост выручки Холидея и сокращение долга компании в соответствии с заявленными при размещении планами. Среди представленных на сегодняшний день на рынке региональных ритейлеров кредитный профиль Холидея представляется нам наиболее привлекательным. Несмотря на то, что котировки облигаций компании после размещения существенно выросли, мы все же считаем бумаги Холидея весьма привлекательными и рекомендуем их к покупке.

Холидей – крупнейшая розничная торговая сеть Сибирского региона, которая в настоящий момент представлена в Новосибирске, Омске, Барнауле. В качестве одного из ключевых факторов привлекательности Холидея мы выделяем эффективную стратегию. Несмотря на региональный статус, компания выстраивает свой бизнес по модели, которая во многом сходна с крупнейшими федеральными сетями:
• централизация закупок, которая позволяет компании увеличивать доходы за счет получения бонусов и скидок от поставщиков;
• построение собственной централизованной логистической системы при выходе в новые регионы, что позволяет добиваться высоких операционных показателей.

Еще одна особенность бизнеса Холидея – активная вовлеченность в M&A сделки в качестве своеобразного «центра консолидации» регионального ритейла. Так, в 2006 г. компания приобрела сеть «Сибириада» (Новосибирская обл.), а в начале 2007 г. закрыла сделку по покупке омской сети «Экономный». В начале мая в прессе появлялась информация о том, что планируется сделка по объединению Холидея с крупной красноярской сетью «Кора», но пока эта информация не получила официального подтверждения со стороны компании. Нам представляется, что активная политика по объединению региональных сетей в рамках одной компании способна принести позитивные результаты за счет синергетического эффекта (построение единой логистики, согласование закупочной политики и т.п.). Например, альянс Пятерочки и Перекрестка за год своего существования доказал свою эффективность: выросла операционная рентабельность обеих сетей.

Основные финансовые результаты Холидея за 1 кв. 2007 г.:
• выручка: 2.9 млрд руб. (+41% к 1кв06), EBITDA: 146 млн руб., маржа EBITDA: 5.1%;
• Долг: 2.4 млрд руб., Долг/EBITDA: около 3.9х*.

Выручка компании растет весьма динамично. При этом следует учитывать, что результаты 1 квартала пока не включают в себя приобретенную в начале года сеть «Экономный». Соответственно, по итогам 2007 г. даже без учета сделки по объединению с Корой, прирост выручки, по нашим оценкам должен составить не менее 50%.

Мы отмечаем небольшое снижение рентабельности в 1кв2007: до 5.1% EBITDA Margin с 6.1% по итогам 2006 г. По комментариям руководства компании, для такой динамики есть 2 существенных причины:
• организационное объединение Холидея и Сибириады потребовало дополнительных управленческих расходов;
• признание бонусов от поставщиков компания производит в 3-4 квартале.
Соответственно, есть основания ожидать, что по итогам 2007 г. рентабельность компании постепенно восстановится до уровня 6-7% EBITDA Margin.

В качестве важного позитивного момента мы отмечаем уменьшение размера долга компании в 1кв2007 за счет привлечения средств от допэмиссии акций. Компания, как и было заявлено в материалах к размещению облигационного займа снизила долговую нагрузку с 5.6х Долг/EBITDA до менее чем 4х. Этот результат представляется нам позитивным как сам по себе, так и с точки зрения предсказуемости финансовой политики. Уменьшение долга было достигнуто за счет привлечения средств в виде акционерного капитала: в конце 2006 г. Холидей продал блокпакет акций private equity фонду под управлением «Ренова Капитал» и погасил часть долга. Такое решение представляется нам очень важным с точки зрения кредитного качества компании. В настоящий момент Холидей в силу относительно небольшого размера вряд ли может провести IPO, однако контролирующие акционеры компании согласились на уменьшение своей доли для того, чтобы финансировать развитие не только за счет долговых источников.

Возможность привлекать средства «капитального» характера на развитие бизнеса обычно доступна только крупнейшим компаниям, акции которых обращаются на рынке. На примере Холидея мы видим альтернативный способ, который, безусловно заслуживает позитивной оценки с точки зрения кредитного качества. По сообщениям прессы, Холидей вел переговоры о вхождении в капитал новых private equity инвесторов. В целом, мы очень высоко оцениваем модель финансирования, которую используют акционеры компании. По нашему мнению, долговая нагрузка Холидея по итогам 2007 года будет определяться схемой финансирования возможной сделки по присоединению УК «Кора». По данным газет, частичная оплата акциями рассматривалась в качестве возможного механизма. Мы полагаем, что по итогам данной сделки долговая нагрузка Холидея все же может вырасти к концу 2007 г., однако не видим в этой ситуации существенных проблем: сохранение динамичных темпов развития позволит снизить ее уже в следующем году.

Еще один важный аспект кредитного профиля Холидея, на котором мы акцентируем внимание – высокая финансовая и юридическая прозрачность:
• все основные операции и активы группы находятся на 3 основных юрлицах (2 из них – поручители по облигационному займу);
• Холидей стремится концентрировать все активы на основном холдинговом и операционном центре (ООО «Компания Холидей»): в 2007 г. должно быть завершено юридическое присоединение «Сибириады»;
• отчетность 3 юр.лиц с очень высокой степенью достоверности соответствует управленческим результатам группы.

По нашему мнению, кредитный профиль Холидея является самым сильным среди региональных ритейлеров. Несмотря на то, что после размещения облигации компании уже существенно выросли (текущая цена: 100.85%), их доходность (10.67% YTP, дюрация: 1.2 года, спрэд к ОФЗ: 505 б.п.) все еще представляется нам привлекательной. По нашему мнению, в течение ближайших месяцев спрэды бумаг Холидея могут продолжить сужение. В настоящий момент мы не приводим оценки «справедливой» доходности облигаций компании, т.к. она будет во многом определяться параметрами сделки с УК «Кора». Однако, мы все же рекомендуем покупать облигации Холидея: на наш взгляд, возможный рост долговой нагрузки компенсируется другими сильными сторонами кредитного профиля компании.

Деньги ЮКОСа могут «зависнуть» до осени

Во вчерашней статье РБК-Daily приводятся слова конкурсного управляющего ЮКОСа Эдуарда Ребгуна о том, что выплаты кредиторам третьей очереди (включая ФНС и Роснефть) до сих пор не начались. Причиной очередной задержки начала расчетов являются продолжающиеся судебные споры с Yukos Capital и Moravel. Вполне возможно, что денежные средства в полном объеме (около 800 млрд руб) будут находиться на счете конкурсного управляющего в Газпромбанке до завершения всех судебных разбирательств. В зависимости от исхода судебных споров может измениться общий  объем требований к ЮКОСу. Кроме того, сохраняется неопределенность относительно количества и размера лотов, которые еще предстоит выставить на торги. Не исключено также появление новых исков против ЮКОСа. Если процесс продажи активов, в соответствии с заявлениями г-на Ребгуна, действительно затянется до конца лета, нераспределенные денежные средства по- прежнему будут формировать «виртуальный» навес ликвидности в виде депозитов, размещаемых в ЦБ РФ Газпромбанком.

Государство уже нашло применение средствам, которые бюджет должен получить в форме выплат по налоговой задолженности ЮКОСа (429 млрд руб.): они будут перечислены в федеральный бюджет и затем постепенно спишутся на расходы по финансированию программ реконструкции ветхого жилья и дорожного строительства. На наш взгляд, у Правительства нет особой необходимости в экстренном финансировании этих расходов, поэтому не ожидаем с его стороны активных действий по ускорению выплат. Блокирование денег на депозитах в Банке России временно нейтрализует потенциальный источник увеличения денежной массы, что позитивно с точки зрения удержания инфляции в рамках заданных Правительством ориентиров.

Роснефть, второй крупнейший кредитор ЮКОСа (объем требований – 245 млрд руб.), заинтересована в скорейшем получении выплат в значительно большей степени чем государство. Компания приобретала активы ЮКОСа за счет кредитной линии иностранных банков, и выплаты Роснефти как кредитору изначально рассматривались как основной источник погашения. Однако, по нашему мнению, Роснефть может найти способ реструктуризации и/или рефинансирования долга, который устроит и кредиторов, и саму компанию. Мы полагаем, что Роснефть может предпочесть ускоренному получению денег юридически корректное завершение банкротства ЮКОСа, которое позволит минимизировать вероятность предъявления новых исков в будущем.

Очередной перенос начала расчетов с кредиторами ЮКОСа означает для денежного рынка сохранение объема банковских депозитов на рекордном уровне. Соответственно, отодвигается во времени и отток этих денег. В любом случае, уход «денег ЮКОСа» из банковской системы не окажет влияния на реальный уровень рублевой ликвидности и может вызвать лишь временный рост ставок МБК - скорее как психологический эффект. В среднесрочной перспективе мы ожидаем дальнейшей позитивной динамики цен на рынке рублевого долга в связи с тенденцией к укреплению рубля и значительным притоком капитала в Россию.