Рынок еврооблигаций

Вчера инвесторы достаточно активно сокращали позиции в длинных US Treasuries, доходность 10-летних нот выросла до 5.19% (+5бп). Наибольшее беспокойство участников рынка связано с проблемами на рынке sub-prime mortgages. Продажам также способствовала и достаточно сильная статистика (Leading indicators, Philadelphia Fed).

Цены облигаций Emerging Markets второй день подряд снижаются вслед за американским рынком. Правда, на этот раз более стремительно – спрэд EMBI+ вчера расширился до 155бп (+2бп). В целом котировки индикативных выпусков снизились примерно на 1/2, больше всего (около 1.5п.п.) в цене потеряли волатильные аргентинские, венесуэльские и эквадорские облигации. Среди других новостей – Уругвай (BB- /B1/B+) разместил 30-летние еврооблигации на USD500 млн., а агентство Fitch повысило рейтинг Колумбии (Ba2/ВВВ-/BB+, реакции в облигациях мы не отметили).

Российские еврооблигации вчера двигались «вместе с рынком» – котировки RUSSIA 30 (YTM 6.12%) снизились примерно на 3/8. Спрэд к UST10 по итогам дня составил около 94бп. Обращает на себя внимание стремительный взлет котировок еврооблигаций казахского АТФБанка (B+/Ba1/BB) на новостях о его покупке итальянской UniCredit Group (Aa2/A+/A+). Котировки perpetuals ATFBP (8.58% к колл-опциону в 2016 г.) выросли на 7п.п. и, на самом деле, вероятно, могут продолжить рост.

На первичном рынке закрывается сделка по размещению 3-летних еврооблигаций банка Русский Стандарт (BB-/Ba1). Ориентир по доходности – свопы + 300бп. На наш взгляд, это может быть довольно интересно – спрэд обращающегося на рынке чуть более длинного выпуска RUSB 10 (YTM 8.33%) составляет примерно 280бп. Книга заявок, по сообщениям организатора, уже переподписана. Из других новостей – Банк Москвы (A3/BBB) объявил о намерении разместить 5-летние бонды в евро.

Рынок рублевых облигаций

Динамика котировок ОФЗ вчера была умеренно-негативной. Продавцы доминировали, однако при этом рынок ощущал хорошую поддержку. Так, в выпуске ОФЗ 46020 (YTM 6.80%), на который пришлась примерно треть вчерашнего оборота в секции госбумаг, таким уровнем поддержки стала отметка 102.60 (- 8бп). В целом же, снижение котировок составило не более 5-10бп. В корпоративном секторе единой тенденции не сложилось, но колебания цен были незначительны (+/-10бп).

Пожалуй, самым заметным движением на вторичном рынке стало резкое снижение котировок выпуска МОИА-1 (-50бп; YTM 8.60%), на котором мы хотели бы остановиться поподробнее. Напомним, что все выпуски Московского областного ипотечного агентства исторически имели в своей структуре оферты от правительства Московской области (МО), что было мощным «кредитным усилением» и обеспечивало по выпускам МОИА заметно более узкие спрэды по сравнению с облигациями других «дочек» МО (МОИТК, Мособлгаз и т.д.). Вчера мы узнали о том, что правительство МО одобрило выставление оферты по выпуску МОИА-3 (размещен недавно, оферта была «обещана» в рамках «комфортного письма»). При этом, о новой оферте по МОИА-1 ничего сказано не было. В то же время последняя оферта по этому выпуску истекала вчера, 21 июня. Однако, не ожидавшие такого поворота событий держатели облигаций МОИА-1 не имели возможности сориентироваться и воспользоваться офертой (о желании воспользоваться опционом необходимо было заявить до 19 июня).

После общения с представителями организатора, компании и правительства МО у нас сложилось впечатление, что новой оферты по МОИА-1 просто не планируется. Если это так, то поведение правительства МО выглядит некорректным по отношению к держателям облигаций МОИА-1. Мы считаем, что необходимо было заранее известить инвесторов об отсутствии намерений у МО выставлять новую оферту по этому выпуску с тем, чтобы инвесторы имели возможность воспользоваться «старой» офертой. Таким образом, без новых оферт МОИА-1 становится теперь самым длинным из всех выпусков «дочек» МО, причем из «кредитных усилений» по нему теперь остается только гарантия МОИТК, более короткие выпуски которого торгуются сейчас на уровне 9.15% по доходности. На наш взгляд, справедливая доходность МОИА-1 в новых условиях составляет не менее 9.00% (соответствует цене 100.50; позавчерашний уровень цен – 102.0). Теперь для торговли этим выпуском инвесторы не смогут использовать лимит на Мособласть, поэтому из-за «технических» причин, связанных с лимитами, мы можем увидеть падение котировок МОИА-1 и ниже 100.50. На наш взгляд, этот эпизод заставляет задуматься об учете фактора низкого качества «корпоративного управления» и в других выпусках «дочек» Мособласти.

Вчерашние первичные размещения прошли в рамках ожиданий (5 размещений суммарно на 15 млрд. рублей). Ставка купона по выпуску Седьмой континент-2, где МДМ-Банк выступил организатором, была установлена в размере 7.80% (YTP 7.95%). На форвардном рынке его цена подросла до 100.05. Процентная ставка по ТГК-10-1 сложилась на уровне 7.60% (YTP 7.74%), что соответствует нашей оценке справедливой доходности (7.70-7.80%). Интересно, на наш взгляд, разместился выпуск Космос-Финанс-1 – купон был установлен в размере 11.25% (YTP 11.57%). Мы оценивали его доходность на уровне 11.00- 11.50%, правда, из-за небольшой дюрации он вряд ли представляет спекулятивный интерес. Итоги остальных размещений: Русское море-1 – купон 9.50% (YTP 9.84%), СКБ-Банк-1 – купон 9.75% (YTP 10.11%).

Сегодня состоится единственный аукцион по Еврокоммерц-3 – объем 3 млрд. рублей, 1.5-годовая оферта. На прошлой неделе мы комментировали размещение выпуска Еврокоммерц-2 (YTP 9.68%), которое, на наш взгляд, прошло очень агрессивно – ставка купона сложилась на уровне 9.49%, причем большую часть займа выкупил один инвестор. Справедливую доходность нового выпуска мы оцениваем также на уровне 10.50-11.00%.

Вчера мы также отметили небольшую напряженность на денежном рынке – к концу дня ставки выросли примерно до 4.5%. Запас ликвидности в банковской системе по-прежнему довольно высок, а рост ставок мы объясняем локально возросшим спросом со стороны нескольких крупных участников рынка.