МДМ Банк: Ежедневный обзор рынка облигаций

[22.06.2005] МДМ Банк

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ. Рынок рублевого долга продолжает демонстрировать тенденцию к росту на фоне низкой активности торгов. Основной двигатель рынка – это избыточная (или ожидание таковой в данном случае) рублевой ликвидности, которая перевешивает практически весь возможный негатив для рынка. Вчера доходность большинства наиболее ликвидных выпусков практически не изменилась, на рынке преобладали неагрессивные покупки. Цены большинства выпусков ОФЗ индикативно снизились в пределах 0.1% на фоне низкой активности торгов, кривая доходности длинных выпусков выросла на 1 б.п. до уровня 7.46-8.76%. Среди облигаций Москвы наиболее активно торговался 40-ой выпуск, котировки которого практически не изменились. Среди лидеров роста можно отметить облигации длинного 39-го выпуска, котировки которых прибавили 0.2%. В субфедеральном секторе основная торговая активность была сосредоточена в 5-ом выпуски Мособласти, доходность которого снизилась до 8.52% (8.54% по Мособласть-4).

Активность инвесторов в секторе корпоративных «фишек» остается достаточно низкой, вчера основной оборот был сосредоточен в наиболее доходных выпусках РЖД-3 и ФСК. Во втором-третьем эшелоне продолжаются точечные покупки, лидерами по объему торгов стали облигации ВБД и ТМК-2. Среди лидеров роста можно отметить облигации ЦТК-4, срвз. цена которых выросла на 0.3% до 110.32% (цена закрытия - 111%), которые остаются одними из наиболее привлекательных выпусков на рынке. Аукционы на первичном рынке прошли успешно для эмитентов при неплохом спросе инвесторов, что служит лишним доказательством устойчивости рынка.

В целом, вероятнее всего, рынок должен стабилизироваться на текущих уровнях и продолжит "коридороное движение" в оставшиеся месяцы лета. Мы уже писали, что скорее всего, сложившиеся уровни доходности на рынке сохранятся летом, а рынок будет двигаться в коридоре по доходности +/- 50 б.п.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ. В целом, мы считаем, что 2005 г. будет неудачным на рынке рублевых облигаций и ожидаем рост доходности рублевых облигаций по итогам года. Тем не менее, ожидаемый нами рост доходности в условиях сохранения избыточной ликвидности делает насущным не общее сокращение портфелей рублевых облигаций, а переформирование портфелей в пользу наиболее эффективных бумаг в условиях роста доходности. В этих условиях инвесторы вынуждены обращать больше внимания на облигации второго эшелона, которые имеют важное преимущество - как правило все они имеют короткую или среднюю дюрацию при высокой доходности относительно высококлассных заемщиков.

Среди облигаций второго эшелона мы рекомендуем обратить внимание на облигации ЦентрТелеком – 4, которые недооценены относительно кривой телекомов минимум на 75-100 б.п. С учетом текущей кривой доходности первого эшелона и кривой доходности телекомов, мыоцениваем справедливую доходность облигаций ЦТК-4 на уровне 10.15-10.30% годовых. Диапазон справедливой цены при этом будет 112.50-113.00, что оставляет потенциал роста цен на 2.5% от текущего рынка (109.80-110.10. Смотрите специализированный обзор МДМ-Банка на эту тему «Облигации ЦентрТелеком - 4» от 21 июня 2005 г.

Среди качественных эмитентов мы по прежнему выделяем облигации АИЖК, которые по нашему мнению имеют лучшие перспективы среди большинства облигаций в 2005 г. Смотрите специализированный обзор МДМ-Банка на эту тему «Облигации АИЖК: Самые недооцененные облигации на рынке…и огромный потенциал для роста.» от 13 сентября 2004 г.

ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ. Рост цен на нефть до новых исторических максимумов привел к слому тенденции роста доходности US Treasuries – инвесторы вновь начали обсуждать негативное влияние высоких цен на нефть на экономический рост. В итоге, несмотря на то, что все ждут очередного повышения ставки ФРС США 30 июня еще ан 25 б.п. до 3.25% годовых, доходности 10Y UST заметно упали (был самый сильный рост цен за последние 3 недели). Традиционно, длинные облигации движутся долгосрочными ожиданиями, а ожидания по поводу уровня ставки ФРС в перспективе 1-2 лет стали значительно сдержаннее, чем 6-12 мес. назад. Все больше говорится о приближении цикла роста процентных ставок ФРС США к своему логическому завершению, несмотря на то, что в краткосрочной перспективе рост ставки FED еще продолжится. Так, если днем доходность 10Y UST была около 4.12% годовых, то к концу торгового дня в Нью-Йорке доходность упала до 4.03% годовых. При этом кривая доходности UST продолжает уплощаться – разница в доходности 10-2Y UST упала уже до 35 б. п.(около 120 б.п. было в начале года).

На этом фоне суверенные еврооблигации РФ выросли на 1/4-7/8 п.п. при сохранении спрэдов к US Trys на минимальном историческом уровне. Россия-30 выросла до 110.250 (спрэд 169 б.п.) вчера и уже до 110.625 (спрэд 166 б.п.) сегодня к обеду. Резко выросли ряд корпоративных еврооблигаций РФ. В частности, Алроса-14 выросла вчера на 1 п.п. до 110.500-111.000 (сегодня до 111.00-111.50), а Северсталь-14 до 103.00 (+3/4 п.п.). Мы по-прежнему рекомендуем Алроса-14 к покупке (мы присвоили рекомендацию покупать Алроса-14 около месяца назад), ожидая дальнейшего сужения спрэда доходности к Газпром-13. При текущем рынке мы оцениваем справедливую цену Алроса-14 не ниже 112.500.

На этой неделе крайне мало экономической статистики по США, поэтому нас ждет маловолатильная неделя. Кроме того, перед решением ФРС США по ставкам (30 июня) рынок традиционно торгуется неактивно. Отметим, что пока еврооблигации РФ сохраняют спрэд по доходности около 10-15 б.п. относительно еврооблигаций u1052 Мексики. На фоне начала первых выплат по досрочному погашению долга Парижскому клубу в этом месяце мы считаем, что спрэд российских бумаг к мексиканским усилит тенденцию к сужению и к осени доходности обязательств России будут ниже, чем у мексиканских.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ. Мы рекомендуем покупать еврооблигации Алроса-14, которые остаются существенно недооцененными относительно Газпром-13. С учетом усиления госконтроля в компании Алроса спрэд Алроса-14 к Газпром-13 может сузиться минимум на 50 б.п. в ближайшие месяцы, поэтому мы рекомендуем Алроса-14 к покупке.

Мы советуем инвесторам больше внимания в 2005 г. уделить рынку CLN. Данные инструменты имеют дюрацию около 1 года, а спрэды к 1Y Libor находятся в диапазоне 500-900 б.п. Данный актив выглядит крайне привлекательным в условиях потенциально агрессивного роста краткосрочных ставок в США, а крайне высокие спрэды ( в 2-3- раза выше, чем у корпоративных еврооблигаций РФ) компенсируют риск низкой ликвидности данных активов.