Внутренний рынок

Стратегия внутреннего рынка В среду спрос на рублевые облигации сохранился. В течение дня были отмечены покупки широкого спектра инструментов, в результате чего котировки наиболее ликвидных облигаций выросли на 0.2-0.3 п. п. В торгах принимали участие как российские, так и иностранные инвесторы. В первом эшелоне по-прежнему пользуются спросом облигации ФСК-2 и ГидроОГК-1. Котировки на покупку последнего выпуска в среду преодолели номинал, закрывшись на уровне 100.20. Оживились торги и другими обязательствами компаний энергетического сектора. В частности, котировки на покупку выпуска ОГК-2-1 выросли на 0.2 п. п., установившись на уровне 97.35. На наш взгляд, кредитные характеристики целого ряда эмитентов этого сектора (ОГК-2, ОГК-6, Тюменьэнерго, ТГК-10, ТГК-1) как минимум не уступают аналогичным показателям региональных операторов связи. На наш взгляд, выпуски ОГК-2-1, ОГК-6-1, ТГК-10-1, ТГК-1-1 и Тюменьэнерго сохраняют потенциал сужения спрэдов к ОФЗ, которые в настоящее время превышают 300 б. п.

Среди долговых инструментов металлургических компаний динамику существенно лучше рынка продемонстрировали облигации Кокса, доходность которых по итогам дня опустилась ниже 10.0%. Интерес к бумагам Кокса был обусловлен в том числе публикацией сильных финансовых результатов за 2007 г. (см. отчет «Группа Кокс: результаты за 2007 г. по МСФО» от 21 мая 2008 г.) Спрэд между выпусками ТМК и Кокса сохраняется на уровне 110-120 б. п., и мы ожидаем его дальнейшего сокращения. Отметим также спрос на инструменты факторинговых компаний: так, котировки на покупку выпуска Еврокоммерц-5 в среду выросли до 100.25 (+0.15 п. п.); покупки облигаций НФК-3 прошли на уровне 101.0 (+0.2 п. п.).

В целом, конъюнктура внутреннего рынка остается благоприятной и способствует продолжению ралли котировок рублевых облигаций. Вместе с тем, в отношении внешних факторов вновь наблюдается тенденция к ухудшению, что может негативно сказаться на инвестиционной активности иностранных участников рынка.

Изменения в составе модельного портфеля. В среду мы продолжали заполнять образовавшийся свободный лимит модельного портфеля. Мы приняли решение о покупке выпуска Кокс-2 и приобрели 15 тыс. облигаций по цене 98.40 (доходность 9.90%). Кроме того, были куплены облигации КМБ-Банк-2 в объеме 20 тыс. по цене 99.45 (доходность 9.00%). На наш взгляд, доходность этого выпуска является привлекательной, учитывая кредитный рейтинг эмитента на инвестиционном уровне (Baa2).

Внешний рынок

Стратегия внешнего рынка

Характер торгов на развивающемся рынке облигаций в первой и во второй половине дня в среду вновь довольно сильно различался. До открытия торгов на американском рынке среди инвесторов преобладали оптимистичные настроения, что выразилось в дальнейшем росте котировок высокодоходных обязательств. За это время котировки наиболее ликвидных российских корпоративных еврооблигаций подросли в среднем на 0.25-0.5 п. п. В частности, котировки на покупку выпуска ВымпелКом 18 достигли 103.875, а выпуска Evraz 18 –102.13. Несмотря на планы эмитента по размещению новых еврооблигаций, выросли и котировки выпуска Северсталь 14 – инвесторы готовы были приобретать его по цене 108.0 (107.5 днем ранее). Очень активно начались торги новым выпуском ВТБ 18 (оферта через 5 лет), котировки которого вскоре после начала обращения достигли 100.50. Весьма успешно завершилось размещение двух траншей еврооблигаций РСХБ. Спрос на пяти- и десятилетние обязательства РСХБ оказался достаточно высоким, и окончательные ставки доходностей новых инструментов установились по нижним границам объявленных ранее ориентиров (7.125% и 7.75% соответственно). Высокий интерес к последним размещениям российских госбанков отражает существенное улучшение настроений участников рынка; кроме того, он может быть вызван стремлением приобрести квазисуверенный риск в преддверии ожидаемого повышения суверенного рейтинга России. Однако с открытием торгов на американском фондовом рынке негативные настроения возобладали. Источником беспокойства инвесторов стала опубликованная стенограмма последнего заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, состоявшегося 30 апреля. Участники заседания выразили обеспокоенность перспективой дальнейшего замедления роста американской экономики, в результате чего прогноз роста в 2008 г. был снижен с 1.3-2.0% до 0.3-1.3%. В то же время, члены комитета высказались, что после последнего снижения ключевой процентной ставки американской экономики на 25 б. п. (до 2.0%) риски дальнейшего замедления роста экономики и ускорения инфляции сбалансированы. Таким образом, ФРС США ясно дает понять участникам рынка, что в настоящий момент опасается выхода инфляции из-под контроля не меньше, чем снижения темпов экономического развития. В таких условиях вероятность дальнейшего понижения ставки ФРС США на ближайшем заседании Комитета по открытым рынкам резко уменьшилась. Кроме того, усилились опасения участников рынка относительно угрозы стагфляции экономики США в условиях роста котировок нефти до новых исторических максимумов (USD135 за баррель) в ходе торгов в Нью-Йорке. Комментарии ФРС вызвали резкое падение американских фондовых индексов (S&P 500 снизился на 1.61%, а Dow Jones – на 1.77%) и заметный рост доходностей казначейских обязательств США. Доходности двухлетних КО США достигли 2.40%, увеличившись на 10 б. п. по сравнению с предыдущим днем. Кривая доходности КО США по итогам дня приобрела более плоскую форму, и спрэд между десяти- и двухлетними КО США сократился с 147 б. п. до 139 б. п. Вполне вероятно, что в дальнейшем тенденция к сокращению указанного спрэда будет преобладать. С открытием торгов на российском рынке котировки корпоративных еврооблигаций снизились, отражая ухудшение настроений на развивающемся долговом рынке. Котировки на покупку выпуска ВымпелКом 18 сегодня утром установились на уровне 103.25.

Новости

Северсталь: результаты за первый квартал 2008 г.

Северсталь опубликовала вчера результаты за первый квартал по американским стандартам. Выручка выросла на 17% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до USD4 309 млн, EBITDA – на 15% до USD1 036 млн, а рентабельность EBITDA осталась на уровне 24% (24.5% в первом квартале 2007 г.). Чистая прибыль снизилась на 4% до USD458 млн, а прибыль в расчете на акцию (EPS) уменьшилась на 2% до USD0.44 на акцию. Наш прогноз предусматривал выручку в размере USD4 302 млн (отклонение 0%), EBITDA в USD1 050 млн (на 1% выше опубликованного показателя) и чистую прибыль в USD430 млн (на 2% ниже показателя компании). Российское сталелитейное подразделение по-прежнему формирует основную часть совокупной EBITDA группы (USD457 млн, 44%), за ним следует горнодобывающий сегмент (USD211 млн), SNA (USD151 млн) и Lucchini (USD142 млн), что составляет соответственно 20%, 15% и 14% EBITDA группы. Существенное улучшение динамики показателей компании SNA, продемонстрировавшей весьма высокие темпы роста EBITDA (на 439% до USD151 млн), обусловлено единовременной прибылью в USD156 млн (платеж от Dearborn Industrial Generation, поставщика электроэнергии для SNA). За вычетом единовременных статей EBITDA подразделения перешло бы в отрицательную область значений (-USD5 млн). Северсталь по-прежнему сохраняет интерес к приобретению проблемных сталелитейных активов в США, хотя эти инвестиции пока приносят небольшой возврат. Чистый долг компании по итогам первого квартала 2008 г. Несколько сократился с USD1.5 млрд до USD1.4 млрд. Тем не менее, поскольку во втором квартале Северсталь уже осуществила ряд сделок по продаже и покупке активов, а также объявила о некоторых новых сделках, мы предполагаем, что чистый долг компании, при условии что предложение о покупке Esmark будет принято, может увеличиться примерно на USD2 млрд. Показатели долговой нагрузки компании при этом будут оставаться достаточно низкими.

Белон: результаты деятельности за 2007 г. по МСФО

Белон, российский производитель угля, вчера опубликовала аудированные показатели за 2007 г. по МСФО. Выручка увеличилась на 30% до 13.6 млрд руб. Вместе с тем, финансовые показатели по-прежнему подвержены влиянию низкорентабельного бизнеса по торговле металлопродукцией, доля которого в выручке составила 45% в 2007г. Компания добилась очень хороших результатов в сегменте добычи угля благодаря росту объемов производства и цен. С другой стороны, высокий уровень капиталовложений в новые мощности по добыче и обогащению угля и расширение имеющихся привели к удвоению долга. Основные выводы:

• Выручка угольного бизнеса выросла на 30% до 7.1 млрд руб. Результаты сегмента составили 1.8 млрд руб., или практически 90% от общего показателя. Учитывая долю угольного сегмента в выручке и амортизационные расходы, относимые на этот сегмент, мы оцениваем EBITDA угольного сегмента в 2.2-2.3 млрд руб., что предполагает относительно высокую рентабельность EBITDA на уровне 30%.

• Операционная прибыль выросла почти в пять раз до 1.3 млрд руб., а EBITDA увеличилась лишь на 122% до 2.5 млрд руб.

• Денежный поток Белона был ожидаемо отрицательным на фоне увеличившихся почти до 6 млрд руб. капитальных затрат. В результате долг компании фактически удвоился до 11.3 млрд руб., и коэффициент Долг/EBITDA остался достаточно агрессивным на уровне 4.5, несмотря на снижение по сравнению с предыдущим годом (5.2).

• Что касается перспектив этого года, с одной стороны, Белон продолжает масштабную инвестиционную программу, размер которой на этот год оценивается в 4.5-5 млрд руб. Этот факт предполагает дальнейшее увеличение долговой нагрузки в течение года. С другой стороны, компания рассчитывает повысить добычу коксующегося угля на 81%, энергетического – на 34%. Принимая во внимание чрезвычайно благоприятную конъюнктуру цен на уголь, мы ожидаем дальнейшего роста рентабельности и EBITDA Белона. В результате соотношение Долг/ EBITDA в 2008 г. должно улучшиться, несмотря на рост долговой нагрузки.

В марте 2008 г. MMK получил контроль над 50% долей в капитале контролирующего акционера группы Белон, и в настоящий момент рынок закладывает в цены вероятность того, что MMK станет владельцем контрольного пакета акций Белона. Мы не беремся оценивать вероятность или сроки такого события, но полагаем, что с точки зрения кредитного качества облигации компании Белон должны торговаться с премией в 50-100 б. п. относительно долговых инструментов Кокса.

Экономика

Россия: иностранные инвестиции и внешняя торговля в первом квартале 2008 г.

По данным Федеральной службы государственной статистики, суммарный объем иностранных инвестиций в Россию в первом квартале 2008 г. снизился до USD17.3 млрд против USD24.6 млрд за тот же период 2007 г. Прямые иностранные инвестиции уменьшились с USD9.8 млрд до USD5.6 млрд (замедление притока иностранных инвестиций имело место в начале года). Значительная часть этих средств была вложена в сектор оптовой и розничной торговли (USD5.5 млрд, или 31.7%), обрабатывающую промышленность (USD4.2 млрд, 24.6%), горнодобывающую промышленность (USD2.2 млрд, 12.9%) и производство и распределение электроэнергии (USD2.0 млрд (10.3%). Объем российского экспорта увеличился на 52.9% относительно первого квартала 2007 г. и достиг USD108.5 млрд. Экспорт сырой нефти вырос на 64.9% (до USD38.6 млрд), природного газа – на 69.5% (USD17.9 млрд), черных металлов – на 30.8% (USD7.4 млрд), цветных металлов – на 10.6% (USD5.5 млрд). Объем импорта в январе-марте возрос на 46.8% и составил USD54.9 млрд. Импорт машин и оборудования увеличился на 61.3%, продовольственных товаров – на 25%, продукции химической промышленности – на 38.2%. Положительное сальдо торгового баланса в первом квартале 2008 г. составило USD53.6 млрд, что существенно выше, чем за тот же период 2007 г. (USD33.6 млрд). Сокращение иностранных инвестиций произошло в связи с кризисом на мировых финансовых рынках; тем не менее, быстрый рост цен на сырьевые товары обусловил увеличение выручки в добывающем секторе и повышение реальных располагаемых доходов населения. Добывающая промышленность, а также отрасли, ориентированные на внутренний спрос (такие как торговля и строительство), стали привлекательными для инвесторов. Мы ожидаем значительного роста иностранных инвестиций во втором квартале 2008 г.