Рынок еврооблигаций

Стенограмма ФРС указала на низкую вероятность снижения FED RATE

В США вчера главным событием стала публикация стенограммы последнего заседания ФРС, прошедшего 29-30 апреля. В целом стенограмма подтвердила опасения инвесторов в отношении дальнейшей динамики FED RATE: чиновники обратили внимание на некоторое улучшение ситуации на финансовых рынках, умеренно-негативную динамику реального сектора и, пожалуй, самое главное – рост инфляции. Опубликованные вчера же экономические прогнозы ФРС также не воодушевили инвесторов, подтвердив угрозу стагфляции – рост ВВП США в 2008 г. ожидается на уровне 0.3%-1.2% (против 1.3%- 2.0%, озвученных в январе), а ожидания по core inflation выросли на 0.2 пп до 2.2-2.4%.

Кроме того, чиновники ФРС в очередной раз отметили важную роль «непроцентных» инструментов поддержки финансового сектора (TSLF и т.д.), а двое и вовсе проголосовали против снижения ставки, объяснив это необходимостью борьбы с инфляцией. Участники рынка усмотрели в этих фактах намек на то, что дальнейшее снижение FED RATE маловероятно. В итоге, в коротких US Treasuries начались продажи, и доходность 2-летних бумаг выросла сразу на 10бп до 2.40%. 10-летние UST по итогам дня прибавили в доходности лишь 3бп.

Спрэд EMBI+ вчера сузился на 3бп и составил 258бп. Правда, сокращение произошло в основном из-за роста доходностей US Treasuries. В целом в сегменте динамика смешанная – спросом пользуются бумаги Венесуэлы (на растущих ценах на нефть) и Аргентины (где забастовка фермеров, судя по всему, близится к развязке). Продажи преобладают в облигациях Турции (из-за очередного витка политических неурядиц).

Российский бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 5.22%) выглядит крепко, спрэд к UST технически сократился до 140бп. В корпоративном сегменте главным событием стало размещение РСХБ (см. ниже), а на вторичном рынке мы видели рост в большинстве ликвидных бумаг, в частности покупки в GAZPRU 16 (YTM 6.46%), VIP 18 (YTM 8.54%). Стоит также отметить продажи по всей кривой РСХБ и в выпусках Альфа Банка Украина под давлением первичного предложения.

В США сегодня публикуются еженедельная статистика по безработице и индекс цен на недвижимость.

РСХБ дал инвесторам заработать

Россельхозбанк (A3/BBB+) вчера завершил размещение двух выпусков евробондов. Их объем составил, соответственно, 750 млн. долл. для пятилетнего выпуска и 1 млрд. долл. для 10-летнего. Размещение прошло по нижней границе price-talk, т.е. купоны составили, соответственно, 7.125% и 7.75%. Выпуски вчера пользовались ажиотажным спросом еще до аллокаций на «сером» рынке. По итогам дня цены на 10-летний выпуск поднялись до 101 3/4пп (YTM 7.5%), на 5-летний – до 101 3/8 пп (YTM 6.83%). На наш взгляд, оба выпуска даже при таких котировках выглядят привлекательно – премия к кривой составляет не менее 20бп. «Старый» выпуск RSHB 17 торгуется сейчас с доходностью около 7.15%, RSHB 13 – 6.67%

О доразмещении в выпуке еврооблигаций ALFAUA 10 объявил Альфа Банк Украина (B2). Предполагаемый объем доразмещения пока неизвестен, но ценовые ориентиры выглядят весьма щедро: цена предполагается на уровне 97 1/2пп, тогда на рынке его котировки еще недавно были на уровне 99пп. После сообщения о доразмещении они опустились до 98 пп.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ФОНД ЖКХ ВСКРЫВАЕТ КОНВЕРТЫ, ПОКУПКИ ПРОДОЛЖАЮТСЯ, ЭМИТЕНТЫ ТОРОПЯТСЯ

Вчера Фонд ЖКХ прекратил прием заявок на управление его временно свободными средствами. Как следует из заметки в газете Коммерсантъ, всего было подано 32 заявки, список победителей госкорпорация определит до 23 июня. Также стало известно, что на первом этапе в доверительное управление планируется передать порядка 100 млрд. рублей. Возможно, это несколько меньше, чем ожидали участники долгового рынка (суммарный капитал Фонда ЖКХ составляет 240 млрд. рублей), тем не менее, это достаточная сумма. Хорошая новость состоит в том, что контракт с победителями будет заключен на 4 года, то есть это будут «длинные» деньги, дефицит которых наиболее остро ощущается на рынке.

Нельзя сказать, что новость стала неожиданной, так как о намерении Фонда разместить временно свободные средства на долговом рынке (согласно условиям, управляющие смогут инвестировать только в облигации) стало известно еще в апреле. Однако раскрытые подробности, вероятно, придутся рынку «по душе». Поэтому, скорее всего, следует ожидать увеличения спроса, в первую очередь, на облигации 1-го эшелона, так как, вероятно, некоторые участники рынка захотят сыграть «на опережение».

Собственно, вчера мы видели наглядное подтверждение этому. «Голубые фишки», за исключением, пожалуй, АИЖК и Мособласти, вчера прибавили в цене 20-40бп. Во втором эшелоне покупали выпуски Седьмой континент-2 (YTP 9.11%, +10бп) и Х5-Финанс-1 (YTP 9.39%, +15бп).

На наш взгляд, нужно быть предельно осторожным, покупая длинные высококачественные выпуски, так как у эмитентов сохраняется гигантский «аппетит» к размещению новых займов. Кроме того, инфляционные данные (см. стр. 1) делают все более вероятным очередное повышение ставок от ЦБ.

Так или иначе, эмитенты спешат воспользоваться благоприятными условиями, сложившимися на долговом рынке. Вчера группа РЖД объявила, что в июле-августе планирует предложить инвесторам рублевые облигации на 20 млрд. рублей. О планах по размещению новых займов вчера сообщили два представителя 2-го эшелона – АвтоВАЗ и ОМЗ. АвтоВАЗ анонсировал на 28 мая новый выпуск биржевых облигаций на 1 млрд. рублей. Ориентировочно ставка купона составит 9.25-9.75%. Мы полагаем, что инвесторам нужно ориентироваться на верхнюю границу диапазона, так как два более коротких выпуска биржевых облигаций компании сейчас торгуются на уровне 9.25-9.35%. ОМЗ же планируют выпуск рублевых облигаций на 1.6 млрд. рублей в первой половине июне. Ориентир по купону составляет 10.50-11.50% к полутора- или двухгодовой оферте. Более короткий ОМЗ-5 сейчас торгуется около 9% по доходности, но, на наш взгляд, это не совсем справедливый ориентир.

Два теста в сегменте DISTRESSED-облигаций

Сегодня состоятся два важных события в сегменте distressed-облигаций: погашается выпуск Марта-1 и исполняется оферта по СахарКо-1.

Новые купоны

По облигациям Транскапиталбанк-1 (YTP 12.03%) была определена купонная ставка до погашения вразмере 10.50%. Также в выпуске Сахатранснефтегаз-1 (YTP 17.59%) была установлена полугодовая оферта с купоном 12.50%.

НКНХ (В1/NR/B+): хорошие результаты за 2007г. и 1-й квартал 2008 г.

Мы взглянули на российскую отчетность компании НКНХ – крупнейшего в Восточной Европе нефтехимического предприятия – за 2007 г. и 1-й квартал 2008 г. В силу достаточно простой юридической структуры, в т.ч. отсутствия у НКНХ крупных дочерних компаний, отчетность по РСБУ позволяет получить достаточно адекватное представление о финансовом профиле компании.

НКНХ последовательно наращивает выручку, сохраняя или даже улучшая показатели операционной рентабельности. Это происходит за счет увеличения объемов производства, в т.ч. ввода в эксплуатацию новых мощностей, благоприятной конъюнктуры цен на ПВХ, полиэтилен и полипропилен, а также постепенного увеличения доли высокомаржинальной продукции в структуре выручки. По итогам 1-го квартала показатель EBITDA margin, по нашим расчетам, составил 17.2% против 15% в 2006-2007 гг.

На наш взгляд, в текущем году вероятно сохранение позитивной динамики выручки НКНХ, т.к. в 4-м квартале комбинат планирует ввести в эксплуатацию завод по производству полиэтилена мощностью 230 тыс. тонн в год.

Рост операционного денежного потока на фоне умеренной инвестиционной активности позволил НКНХ улучшить показатели долговой нагрузки. Так, соотношение «Долг/EBITDA годовая» по итогам 1-го квартала 2008 г. снизилось до 1.1х, в то время как по итогам 2006 г. оно составляло 1.8х.

Согласно информации компании (Источник: Ведомости), объем инвестиций НКНХ в основной капитал в 2008 г. будет на уровне 2007 г. и составит около 6.7 млрд. руб. По нашим оценкам, для их финансирования НКНХ не понадобится сколько-нибудь значительно наращивать долг.

Около полутора месяцев назад укрепление кредитного профиля НКНХ отметило рейтинговое агентство Fitch, которое изменило прогноз рейтинга компании (В+) со «Стабильного» на «Позитивный».

Никаких новостей по поводу упоминавшейся в прошлом году амбициозной инвестпрограммы НКНХ (около 5 млрд. долл.) и планировавшейся допэмиссии акций в последние месяцы не поступало.

Мы нейтрально относимся к еврооблигациям Нижнекамскнефтехима (8.7% к оферте в 2010 г.) на текущих уровнях. Они могут продемонстрировать рост котировок в рамках общей тенденции повышения аппетита инвесторов к российским корпоративным выпускам.

КОКС (NR): хорошие результаты за 2007 г. по МСФО

Прошлый год был достаточно успешным для этой горно-металлургической группы. Цены на металлы продолжали расти, позволяя компании наращивать выручку и рентабельность (см. табл.). КОКС также вел активную инвестиционную деятельность – приобрел словенскую SIJ (спецстали) за 105 млн. евро, консолидировал производителя чугуна Тулачермет (процесс завершился в конце года, стоимость – 3.7 млрд. руб.) и продал ванадиевый бизнес за 2.6 млрд. руб. Несмотря на то, что КОКС больше покупал, чем продавал активы, благодаря росту операционного денежного потока долговая нагрузка группы в 2007 г. существенно не увеличилась; а в случае составления pro forma отчетности наверняка обнаружилось бы ее снижение.

В начале мая появилась информация о возможном проведении IPO холдинга. При этом сообщалось, что в ходе размещения акций КОКС рассчитывает выручить порядка 450-600 млн. долл. По нашему мнению, кредитный профиль компании останется сильным и без IPO, если, конечно, инвестиционная активность не будет слишком высокой.

Мы нейтрально относимся к облигациям КОКСа (9.7-9.9%) на текущих уровнях. На наш взгляд, с точки зрения риск/доходность/репуемость на рынке есть более интересные предложения (банковские облигации, Еврокоммерц, «дочки» РЖД и Мособласти).

Белон (NR): хорошие результаты за 2007 г. по МСФО

У кредиторов Белона в последние месяцы наверняка хорошее настроение – цены на уголь бьют рекорды, компания запустила добычу на крупной шахте «Листсвяжная» мощностью 6 млн. тонн в год, а весной этого года одним из двух контролирующих акционеров Белона стал металлургический гигант ММК (Ва2/ВВ/ВВ).

Что касается непосредственно финансовых результатов за 2007 г., то они выглядят вполне прилично. Несмотря на очень большой объем инвестиций (6 млрд. руб.), в т.ч. за счет заимствований, рост операционной прибыли позволил даже улучшить показатель покрытия долга.

Насколько мы понимаем, компания нацелена на дальнейший рост добычи угля и увеличение доли этого сегмента в выручке ввиду его существенно более высокой рентабельности по сравнению с металлотрейдингом. На долю последнего все еще приходится значительная часть продаж (46% в 2007 г.).

Агрессивная инвестиционная политика и связанные с этим вопросы долговой нагрузки/рефинансирования являются ключевым риском в кредитном профиле Белона. Однако на наш взгляд, этот риск заметно снизился после появления у Белона такого мощного акционера, как ММК, и роста цен на уголь.

Как и в случае с КОКСом, мы воспринимаем Белон как крепкого заемщика, но не считаем чрезмерно привлекательными его облигации (9.7-10.1%).

Электросетевые компании: анализируем результаты за 2007 г. и 1-й кв. 2008 г.

Мы бегло взглянули на отчетность по российским стандартам четырех распределительных сетевых компаний (СК) – Ленэнерго (NR), МОЭСК (Ва2), ЕЭСК (NR), Тюменьэнерго (NR) – за 2007 г. и январь-март 2008 г. Поскольку все компании имеют простую юридическую структуру, российская отчетность дает вполне адекватное представление об их финансовом положении.

За счет благоприятных тарифных изменений все четыре СК в 2007 г. продемонстрировали рост выручки. Наименьшим он был у Тюменьэнерго. Это, кстати, единственная из рассматриваемых компаний, которая по итогам 2007 г. продемонстрировала заметное снижение операционной рентабельности.

Пока все СК сохраняют умеренный уровень долговой нагрузки в терминах «Долг/EBITDA»; самый высокий – у Ленэнерго (3.2х). В дальнейшем мы прогнозируем постепенное ухудшение показателей покрытия долга у Ленэнерго и МОЭСК, т.к. эти компании заявили самые масштабные инвестпрограммы (соответственно, 143 млрд. руб. и 97.5 млрд. руб. до 2011 г.). Насколько мы понимаем, у ЕЭСК и Тюменьэнерго планы по капвложениям не столь амбициозны (по сравнению с генерируемыми ими денежными потоками). Однако даже в случае с Ленэнерго и МОЭСК мы не ожидаем увеличения долговой нагрузки до опасных уровней (4-5х) – регуляторы должны помочь с финансированием инвестпрограммы за счет повышения тарифов.

Из находящихся сейчас в обращении выпусков облигаций упомянутых СК наиболее интересными нам кажутся бумаги ЕЭСК (YTP11.7%), предлагающие самую высокую доходность.