Рынок рублевых облигаций

Первый ипотечный агент АИЖК

В среду, 23 мая, состоится размещение облигаций с ипотечным покрытием Первого ипотечного агента АИЖК. Структура сделки является уникальной для российского рынка и повторяет в российском юридическом поле зарубежный опыт секьюритизации портфеля закладных.

Мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении, ориентируясь на доходность 7%, справедливый, на наш взгляд, уровень для выпуска. Выпуск включает облигации трех классов:

• А: объем – 2,9 млрд руб., средневзвешенный срок обращения – 3,5 года, ожидаемый рейтинг A3 от Moody’s;
• Б: объем – 264 млн руб., ожидаемый рейтинг Ва1 от Moody’s;
• В: объем – 130,8 млн. руб.

Широкому кругу инвесторов будут предложены облигации класса А. Бумаги класса Б будут выкуплены ЕБРР, приобретателем мезонинного транша В выступит АИЖК.

Обеспечение выпуска сформировано пулом закладных, соответствующих стандартам АИЖК. Основные характеристики пула на 14 марта 2007 г.:

• совокупный остаток основного долга – 3,3 млрд руб.;
• средний остаток основного долга по закладной – 403,4 млн руб.;
• общее количество закладных – 8 168 шт.;
• средневзвешенный срок жизни закладной – 24 мес.;
• средневзвешенное значение loan-to-value (LTV) – 53,4%;
• средневзвешенная процентная ставка – 14,33%.

Облигации класса А обладают высокой степенью кредитной защиты:

• выплата фиксированного купона по облигациям класса А имеет приоритет перед выплатой купонного дохода по облигациям класса Б и В.

• Выплата основного долга, включая суммы досрочного погашения по облигациям класса А, имеет приоритет перед облигациями классов Б и В, которые начинают погашаться после завершения выплаты основного долга по облигациям класса А.

• Облигации класса А защищены от возможных убытков, которые последовательно покрываются за счет маржи (купон облигаций класса В), денежного резерва, величина которого составит 4% на момент размещения и будет увеличиваться в течение периода обращения облигаций класса В и Б.

Мы считаем выпуск привлекательным для инвесторов. Дебютный характер выпуска позволил сформировать пул закладных высокого качества, структура получила высокий ожидаемый рейтинг международного рейтингового агентства Moody’s, весьма своевременна регистрация Минюстом изменений в «Положении о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг», согласно которым облигации с ипотечным покрытием будут включены в котировальный список А, что позволит пенсионным фондам вкладывать средства в инструмент.

Мы считаем, что выпуск привлечет большой интерес инвесторов и не исключаем переподписку. По нашему мнению, на сегодняшний день справедливый уровень доходности бумаг находится не ниже 7%, что оставит запас в премии к ОФЗ в размере 100 бп, который может быть частично реализован если сыграют положительные факторы выпуска, перечисленные ниже.

Мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении, ориентируясь на доходность 7%, справедливый на наш взгляд уровень для выпуска. Основные положительные и отрицательные стороны выпуска:

Плюсы:

• Высокий предварительный рейтинг (A3) присвоенный международным рейтинговым агентством Moody’s, на 2 ступени выше суверенного рейтинга РФ. Несмотря на более высокую оценку кредитного качества облигаций с ипотечным покрытием, ожидается, что их премия к ОФЗ составит около 160 бп. Мы считаем, что благодаря сужению премии к ОФЗ есть возможность получить доход от роста курсовой стоимости бумаг.

• Отличные кредитные характеристики пула закладных, обеспечивающего платежи по облигациям. Средневзвешенный возраст кредитов составляет два года, то есть объект недвижимости, под залог которого выдан кредит, был приобретен два года назад. В этот период цены на жилье стремительно росли, благодаря чему отношение суммы задолженности к стоимости залога составило 53,4%. Качество пулов закладных, служащих обеспечением новых выпусков, может снижаться как в результате стабилизации темпов роста цен на недвижимость, так и ввиду возможности заемщиков увеличить долю кредитов при приобретении жилья.

• Включение в котировальный список «А». На прошлой неделе Минюст зарегистрировал приказ ФСФР, предусматривающий возможность пополнения списка бумаг, которые могут быть включены в котировальные списки «А» обоих уровней, ипотечными облигациями, выпущенными ипотечным агентом. Таким образом, эти бумаги смогут приобретать пенсионные фонды, что может способствовать сокращению премии к ОФЗ.

• Отложенный спрос. Отсутствие признаваемых котировок также препятствует участию пенсионных фондов в первичном размещении, поэтому существует отложенный спрос со стороны управляющих пенсионными деньгами после начала вторичного обращения. Этот спрос может стимулировать рост цен облигаций выше номинала.

• Вероятность включения Банком России облигаций с ипотечным покрытием в ломбардный список может привлечь банки, интерес которых заключается в использовании инструмента для управления ликвидностью и других целей, в зависимости от установленного Банком России дисконта.

• Риск ограничен. В случае роста процентных ставок на рынке облигаций риск снижения стоимости бумаг с ипотечным покрытием ограничен. Запас прочности обеспечен высокой средневзвешенной ставкой по кредитам, включенным в пул – 14,33%, которая стимулирует заемщиков к погашению кредитов на покупку жилья ускоренными темпами, в том числе прибегая к рефинансированию. За счет досрочных погашений дюрация выпуска будет сокращаться, ограничивая риски.

Минусы:

• С юридической точки зрения, структура выпуска соответствует законодательству РФ об облигациях с ипотечным покрытием. Однако в рамках российского правового поля законодательные нормы не были проверены в судах.

• Базовые темпы досрочного погашения в 15%, заложенные в основу расчета ожидаемой дюрации облигаций класса А, могут оказаться ниже, что увеличит дюрацию облигаций с ипотечным покрытием, а следовательно, и чувствительность к изменению процентных ставок.

• Облигации с ипотечным покрытием – новый инструмент на российском рынке, отсутствие практики торговли инструментом, может отрицательно сказаться на ликвидности и ценообразовании выпуска.

Взгляд на рынок

Сегодня на рынке будут преобладать покупки, поддерживаемые высоким уровнем ликвидности в банковской системе.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Вчера на мировых рынках не происходило заметных событий. В отсутствие экономической статистики доходность 10-летних казначейских облигаций снизилась на 1 бп до 4,79%. Развивающиеся рынки также остались на месте, сохранив предыдущее значение индекса EMBI+. Спред индекса расширился на 2 бп до 152 бп, что объясняется исключительно техническими причинами. Тем не менее спреды сохраняются на чрезвычайно низких уровнях и, на наш взгляд, едва ли вернутся обратно без серьезных на то причин.

Российские суверенные облигации вчера оставались на пятничных уровнях. Россия ’30 в течение всего дня торговалась у отметки 113,0%, а спред бумаги к UST10Y оставался в диапазоне 92–93 бп. Поскольку суверенный бенчмарк торгуется на 1 проц. пункт ниже своего ценового максимума, в среднесрочной перспективе существует потенциал сужения спреда еще на 4–5 бп.

Корпоративный сектор

В отсутствие заметных событий на внешних рынках торговля в российском сегменте проходила вчера точечно. Под влиянием негативных для ТНК-ВР сообщений об угрозе отзыва лицензии на разработку Ковыткинского месторождения наблюдались продажи «длинных» облигаций компании. Мы считаем, что эффект будет краткосрочным, поэтому выпуски ТНК-ВР ’16 и TNK-BP ’17 выглядят на текущих уровнях привлекательно.

Вчера началось road-show новых евроблигаций Газпрома, номинированных в евро и фунтах стерлингов. Сегодня ожидается объявление диапазонов доходностей бумаги. А накануне давлению в сторону продаж подверглись находящиеся в обращении облигации компании.

Рекомендации:

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,00%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: С фундаментальной точки зрения, сокращение чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения суверенных облигаций дает основания ожидать снижения их доходности, равно как и доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, по нашему мнению, недооценены рынком. Вероятное в скором времени присоединение России к ОЭСР дает основания рассчитывать на повышение суверенных страновых рейтингов. Поэтому наш взгляд на российские еврооблигации является позитивным.