КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

СИБУР: LBO увеличит стоимость долга для компании

Сегодня газета «Коммерсант», ссылаясь на анонимный источник в Газпромбанке, сообщила, что топ-менеджеры СИБУРа могут в ближайщее время сделать предложение о выкупе контрольного пакета акций холдинга. В настоящее время компанию контролирует Газпромбанк, который получил 75%+1 акций СИБУРа в 2005 году в ходе реструктуризации нефтехимических активов группы Газпром. На наш взгляд, информация о сделке может привести к негативной реакции рынка и снижению котировок облигаций СИБУР-1. Сделки LBO (leveraged buy-out), как правило, имеют негативные последствия для оценки кредитного качества компании, т.к. в большинстве случаев структура подобной сделки предусматривает привлечение долгового финансирования на баланс объекта сделки. В данном случае переоценка риска будет связана не только с ожидаемым ростом долга СИБУРа, но и с потерей мощного фактора поддержки со стороны Газпрома. Долговая нагрузка СИБУРа на конец 2007 года была низкой – ниже 1х Долг/EBITDA. На сколько может увеличиться долг компании в случае реализации схемы LBO – напрямую зависит от оценки акций СИБУРа. С нашей точки зрения, практически при любом варианте долговая нагрузка холдинга вряд ли превысит уровень 3.5-4.0х, и таким образом, останется в приемлемых рамках.

Однако кредитные характеристики в этом случае изменятся кардинально: вместо практически бездолговой компании, которую многие участники рынка считают частью Газпрома, появится частный нефтехимический холдинг с растущей долговой нагрузкой. Соответственно, переоценка кредитного риска СИБУРа в этом случае может привести к существенному расширению спрэдов облигаций.

Еще один фактор, который может в перспективе негативно повлиять на котировки бумаг СИБУРа - недавнее размещение четырех выпусков облигаций СИБУРа общим объемом 120 млрд руб. в пользу одной из аффилированных компаний. Не исключено, что данное размещение было связано с планируемым изменением структуры собственности. Мы считаем, что ожидания рынка относительно роста долговой нагрузки и выхода компании из состава группы Газпрома-Газпромбанка могут привести к расширению спрэдов облигаций СИБУР-1 (доходность 8.54% YTP, дюрация 1.43 года) на 100-150 б.п. До официального подтверждения или опровержения сделки котировки будут подвержены спекулятивным колебаниям, тем более что бумаги не отличаются высокой ликвидностью.

ЭКОНОМИКА

Отложенный дефицит

Вчерашняя уплата НДС не вызвала серьезного дефицита ликвидности и роста краткосрочных процентных ставок, а объем РЕПО с Банком России составил всего 13 млрд. руб. Нельзя сказать, чтобы размер этого налога был несущественным: по нашим оценкам в бюджет ушло около 300 млрд. руб. В результате уровень краткосрочной ликвидности (корсчета + депозиты в ЦБ) опустился с 750 до 560 млрд. руб., что является минимумом за этот месяц. Мы считаем, что отсутствие роста ставок в день выплаты НДС связано с тем, что к данному налогу банки особенно готовились. Этому, конечно, способствовал общий тревожный информационный фон последних двух месяцев. Одним из средств подобной подготовки было поддержание избыточных денежных средств на корсчетах в течение апреля, чтобы затем с помощью механизма усреднения обязательных резервов иметь возможность получить дополнительную ликвидность.

Банк имеет возможность в счет выполнения требований по обязательным резервам использовать средний месячный остаток на корреспондентском счете. В настоящее время, таким образом можно выполнять 45% от общего объема требований по ФОР. Механизм усреднения позволяет банку регулировать ликвидность внутри месяца. Например, если размер его обязательных резервов, доступный для усреднения, равен в этом месяце 8 млрд. руб., то он может в течение первых 20 дней держать на корсчете 12 млрд. руб., а потом ничего. По нашему мнению именно подобным образом и поступили многие банки в апреле, в результате чего корсчета за вчерашний день снизились до 460 млрд. руб., в то время как естественный уровень этого показателя оценивается нами на уровне 550 млрд. руб.

Однако банки не могут бесконечно долго держать корсчета на таком низком уровне, по нашим оценкам это может продолжаться не более пяти дней, после чего уровень корсчетов должен вернуться к своему естественному уровню. Фактически это будет означать повышение потребности в ликвидности на 100 млрд. руб. Таким образом, если к этому времени банки каким-либо образом не компенсируют подобный отток средств, в ближайшее время возникнет отложенный дефицит ликвидности и произойдет рост краткосрочных процентных ставок.