Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

•  Котировки рублевых и валютных долговых обязательств с 26 февраля снижались. Заметнее всего упали цены ликвидных рублевых облигаций, что связано с дефицитом ликвидности в банковской системе.
•  Рублевая доходность многих инструментов выросла. Тем не менее, их ожидаемый валютный доход снизился, так как инвесторы, по всей видимости, считают, что недавний значительный рост рубля привел к снижению потенциала дальнейшего укрепления российской валюты.
•  Кривая NDF приняла плоскую форму на коротком участке и отражает ожидания более быстрого ослабления рубля в долгосрочном периоде. Таким образом, стоимость хеджирования для всех рублевых облигаций возросла.
•  Согласно нашей модели оценки относительной стоимости, рублевые обязательства по-прежнему оценены справедливо относительно соответствующих еврооблигаций. По нашему мнению, возможности межвалютного арбитража в настоящее время отсутствуют, поэтому в данном отчете мы не даем рекомендаций.

Цены на долговых рынках снижались

На внутреннем и внешнем долговых рынках с 26 февраля преобладала понижательная динамика цен. Заметнее всего это сказалось на ликвидных рублевых облигациях из-за дефицита ликвидности в банковской системе. Рублевая доходность к погашению (оферте) многих внутренних облигаций увеличилась, их валютная доходность снизилась из-за динамики стоимости контрактов NDF.

Стоимость хеджирования увеличилась

По всей видимости, инвесторы считают, что продолжения впечатляющего  роста курса рубля не последует. Кривая NDF на коротком участке сейчас имеет плоскую форму, тогда как месяцем ранее стоимость краткосрочных контрактов NDF учитывала укрепление российской валюты. В долгосрочном периоде (до 2010-2012 гг.) стоимость контрактов NDF отражает более быстрое ослабление рубля, чем ранее, что приводит к повышению стоимости хеджирования.

Такая динамика стоимости NDF отрицательно сказалась на ожидаемом валютном доходе всех рублевых облигаций. Валютная доходность выпусков с погашением в текущем году снизилась, поскольку хеджирование больше не приносит дополнительной прибыли, как это было в феврале. Длинные выпуски также пострадали из-за удорожания хеджирования. Повышение стоимости хеджирования на 30-70 б. п. свело на нет эффект от роста доходностей рублевых долговых обязательств на 5-40 б. п., и валютная доходность многих внутренних облигаций сократилась на 20-40 б. п.

Межвалютный арбитраж для ликвидных рублевых облигаций отсутствует

Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков практически не изменилась, и возможностей межвалютного арбитража не появилось. В то же время произошли небольшие изменения в валютной доходности некоторых рублевых обязательств относительно соответствующих еврооблигаций. Например, краткосрочные внутренние выпуски Газпрома стали более привлекательными по сравнению с еврооблигациями компании, тогда как рублевые обязательства Газпрома с более длинной дюрацией по-прежнему торгуются с дисконтом к валютным облигациям. При этом разрыв между валютной доходностью рублевых обязательств и доходностью к погашению еврооблигаций находится в пределах спрэда между котировками спроса и предложения.

Премия рублевых обязательств ВТБ к еврооблигациям уменьшилась в связи с ростом их котировок и повышением стоимости хеджирования. Рублевый  выпуск ВТБ 09 сейчас торгуется с дисконтом на уровне 32 б. п. к валютным обязательствам банка, тогда как в феврале дисконт был равен 1 б. п. Некоторая неэффективность ценообразования присутствует в рублевых инструментах Банка Русский Стандарт. Однако относительно еврооблигаций они оценены в основном справедливо – премия к валютным обязательствам банка составляет 15-89 б. п. Принимая во внимание низкую ликвидность этих инструментов, такой размер премии представляется небольшим. В прошлом отчете мы закрыли рекомендацию ПОКУПКА по облигациям ХКФ Банк-4; за этот период их котировки снизились на 0.35 п. п. Однако в связи с динамикой стоимости контрактов NDF премия этого выпуска к еврооблигациям банка вновь сократилась – с 54 б. п. в конце февраля до 36 б. п.

Выпуск ХКФ Банк-3, по которому были объявлены 7-12 купоны, также выглядит справедливо оцененным относительно еврооблигаций банка: его премия в настоящий момент составляет 25 б. п. На наш взгляд, в настоящий момент ценообразование между внутренним и внешним долговыми рынками достаточно эффективно, поэтому мы не даем рекомендаций в данном отчете.