Стратегия внутреннего рынка

Несмотря на по-прежнему высокие ставки РЕПО под залог государственных (около 6.0%) и корпоративных инструментов (6.5-7.0%), в среду на рублевом рынке облигаций вновь преобладали позитивные настроения. В течение дня наблюдались покупки ОФЗ и корпоративных выпусков первого эшелона. Складывается впечатление, что среди инвесторов возобладало мнение, что период высоких ставок денежного рынка не продлится долго. При этом котировки целого ряда облигаций с высоким кредитным качеством находятся на минимальных за последние недели уровнях, что привлекает покупателей. Активность в сегменте ОФЗ была отмечена по всей длине кривой доходности. По итогам дня котировки длинных ОФЗ выросли в среднем на 0.15 п. п.; 30-летние ОФЗ закрылись на уровне 102.0. В сегменте корпоративных облигаций самые активные покупки проходили в выпусках РЖД, ЛУКОЙЛа и ФСК.

Позитивные настроения участников рынка сегодня, скорее всего, укрепятся. Связано это в первую очередь с внешней конъюнктурой и позитивным восприятием итогов заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США развивающимся рынком. Мы рекомендуем к спекулятивной покупке длинные ОФЗ и корпоративные облигации первого эшелона.

Сегодня на заседании правительства будет рассмотрен проект федерального бюджета на 2008-2010 гг., а также будут обсуждаться основные направления долговой политики в 2008-2010 гг. Трехлетний финансовый план основан на концепции ненефтегазового бюджета, т. е. в нем вводится новая схема разделения нефтегазовых и ненефтегазовых доходов бюджета. Основная часть доходов от реализации нефти и газа будет поступать в специальный фонд, а образовавшийся дефицит ненефтяного бюджета будет покрываться за счет трансфертов из этого фонда и с помощью дополнительных заимствований. Согласно проекту бюджета трансферты из нефтегазового фонда составят 6.1% ВВП в 2008 г., 5.3% в 2009 г. и 4.5% в 2010 г. Отметим, что в опубликованных ранее на сайте Министерства финансов материалах о ненефтегазовом бюджете показатель трансферта на 2008 г. был существенно ниже – 4.1% ВВП. Как видно, Минфин России, понимая, что низкий уровень трансферта приведет к резкому росту заимствований, пошел на его увеличение. Покрытие дефицита ненефтегазового бюджета в 2008 г. за счет заимствований (преимущественно внутренних) достигнет 0.5% ВВП или примерно 175 млрд руб. (бюджет 2008 г. составит около 34.9 трлн. руб.). Чистый объем привлечения средств на внутреннем рынке в материалах Минфина не раскрывается, но с учетом других бюджетных обязательств он, скорее всего, заметно превысит 175 млрд руб. По прогнозам министерства, в 2009-2010 гг. чистое привлечение средств на внутреннем рынке составит 396.3 млрд руб. и 524.8 млрд руб. соответственно против 213 млрд руб. в 2007 г. Таким образом, в ближайшие годы объемы заимствований на внутреннем рынке существенно возрастут, и, на наш взгляд, Минфин может столкнуться с серьезными сложностями при размещениях.

По нашему мнению, текущая инфраструктура рынка внутренних государственных заимствований практически исключает возможность оперативного наращивания рублевого госдолга без риска роста доходностей. В то же время, самый легкий путь – увеличение объемов выпуска государственных облигаций за счет предоставления премий на аукционах – также представляется опасным. В этом случае возникает риск оттока средств с падающего рынка и, как следствие, потери интереса инвесторов к данному сектору. Мы убеждены, что для безболезненного увеличения емкости рынка необходимы качественные изменения ОФЗ как продукта. Указанные изменения, на наш взгляд, должны быть направлены на повышение ликвидности гособлигаций (в частности, значительное снижение комиссий при торговле на рынке ОФЗ), введение института первичных дилеров, развитие рынка производных инструментов, что позволит существенно расширить круг потенциальных инвесторов в государственные облигации (подробнее см. наш отчет «Рынок ОФЗ: на пороге перемен» от шестого февраля 2007 г.).

Стратегия внешнего рынка

Смягчение комментариев Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США и устранение из текста пресс- релиза словосочетания «дополнительное ужесточение» применительно к денежно-кредитной политике существенно усилило ожидания скорого снижения ключевой процентной ставки американской экономики. Доходность коротких двухлетних КО США уменьшилась на 7 б. п., тогда как снижение доходностей десятилетних КО США было незначительным. Если мы находимся в преддверии фазы снижения процентных ставок в США, то инверсионная форма кривой доходности КО США будет исчезать, и спрэд между десятилетними и двухлетними казначейскими обязательствами будет расширяться с нынешних близких к нулю значений. Соответственно, покупка коротких КО США и продажа длинных может стать ключевой инвестиционной стратегией текущего года.

Развивающиеся рынки позитивно отреагировали на заявление комитета. Совокупный доход EMBI+ вырос на 0.26%, сократив спрэд к КО США на 1 б. п. Индикативный выпуск Бразилия 40 вырос в цене на 0.75 п. п., закрывшись на историческом максимуме (135.1). Котировки обязательств Россия 30 открылись сегодня утром на уровне 113.875 при спрэде к КО США в размере 107 б. п. Сокращение спрэда выпуска к базовым активам, скорее всего, сегодня продолжится. Мы ожидаем сохранения высокого спроса на корпоративные еврооблигации. Мы предлагаем начать с покупки еврооблигаций самого высокого кредитного качества. В качестве основной торговой рекомендации мы предлагаем покупать длинные выпуски ТНК-ВР с погашением в 2017 и 2016 гг. Абсолют Банк в среду объявил ориентиры по трехлетним еврооблигациям, деноминированным в долларах. Доходность нового выпуска может составить 9.25%. Это представляется нам интересным, учитывая, что доходность облигаций Абсолют 09 составляет около 8.75%.

Стратегия валютного рынка

Главной неожиданностью по итогам вчерашнего заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США стал переход от «малых шагов» в сторону смягчения денежно-кредитной политики к достаточно весомым действиям в том же направлении. Из комментария ФРС были исключены указания на возможность ужесточения денежно-кредитной политики, что, как правило, случается за одно-два заседания до снижения ключевых ставок. Тем не менее, мы считаем, что понижение ставок уже на следующем заседании может произойти только в случае значительного ухудшения макроэкономических показателей или ситуации на рынке ипотечных кредитов.

Ставки российского денежного рынка остаются высокими – более 5%; стоимость межбанковского РЕПО под залог ОФЗ также превышает 5%. Общий объем сделок на аукционах РЕПО Банка России составил около 5 млрд руб. по ставке чуть выше 6%.

Кокс: новый выпуск облигаций со ставкой купона 8.75-9% оценен справедливо

Компания Кокс планирует сегодня разместить новый выпуск облигаций на общую сумму 5 млрд руб. Около 60% полученных средств будут направлены на рефинансирование задолженности, а оставшиеся 40% – на выкуп акций у миноритариев. На текущий момент долговая нагрузка Кокса в целом соответствует прогнозу компании на 2006 г., опубликованному перед дебютным выпуском облигаций. Если ситуация не изменится, то спрэд нового выпуска вряд ли окажется шире, и его оценка при ставке купона на уровне 8.75-9.00% представляется нам справедливой. На наш взгляд, бумаги Кокса выглядят более привлекательно по сравнению с обязательствами Белона и Амурметалла, и заявленная ставка купона также кажется нам справедливой. Ниже представленная краткая характеристика бизнес-модели компании.

Мощности предприятия по производству кокса составляют 2.2 млн тонн в год и включают три модернизированных коксовых батареи, которые на текущий момент не требуют дополнительных капиталовложений. В ближайшее время планируется ввести в эксплуатацию еще одну коксовую батарею, что позволит увеличить производственные мощности на 30%. Основным потребителем производимого кокса является Тулачермет, который находится под общим контролем компании и занимает первое место в России по выпуску чугуна. В свою очередь, продукция Тулачермета поставляется главным образом на электрометаллургические заводы как заменитель металлолома, а также используется в литейном производстве машиностроительных предприятий. Такая структура поставок является достаточно уязвимой, учитывая отсутствие интеграции в сегменте переработки.

Вместе с тем, в ближайшие годы можно ожидать роста спроса на чугун в связи с введением в эксплуатацию большого количества новых электродуговых печей на многих российских металлургических предприятиях. Компания на 60% удовлетворяет собственные потребности в угле, осуществляя его добычу открытым и закрытым способом. Вероятно, угледобывающий сектор останется основным объектом капиталовложений до 2010 г., когда объем соответствующих производственных мощностей должен увеличиться почти в четыре раза. Компания ведет добычу железной руды закрытым способом на комбинате КМА-руда (1.8 млн тонн в год), который Кокс приобрел у НЛМК в прошлом году. По нашим оценкам, качество производства и себестоимость добычи на данном предприятии находятся на среднем уровне. KMA-руда поставляет 50% продукции компании Тулачермет, которая по-прежнему не включена в схему консолидации. В этой связи мы опасаемся, что показатель рентабельности в данном сегменте может быть несколько завышенным.

Сегмент цветных металлов включает производство ванадия, никеля и кобальта. Мы позитивно оцениваем перспективы этого направления деятельности – оно значительно повышает устойчивость компании к колебаниям цен на сырьевых рынках (здесь можно отметить случившийся в 2005 г. спад на рынках кокса и ванадия). По итогам января-сентября 2006 г. pro-forma рентабельность EBITDA предприятия составила 28% против 24% в 2005 г.

Долговая нагрузка Кокса является умеренной при текущем соотношении Долг/EBITDA на уровне около 1.8 (по прогнозам руководства компании, в 2007 г. этот коэффициент составит примерно 2.2). Данные показатели приведены без учета резерва на уплату налогов предприятия Ванадий-Тула и предоставленного Росрезервом кредита, который должен быть погашен за счет поставок никеля и кобальта. Нам не вполне ясно, каким образом соответствующие затраты отражены в отчете о прибыли и убытках, однако мы предпочитаем не включать товарный кредит в состав финансовой задолженности. В начале текущего года Кокс приобрел словацкую компанию SIJ, и на тот момент мы негативно оценивали этот шаг. Однако в настоящее время мы пересмотрели свое мнение с учетом соответствия нового актива структуре и стратегии Кокса.