Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[22.02.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Существенных изменений в настроениях участников рынка рублевых облигаций в четверг не произошло. Продажи долговых инструментов вновь преобладали. Помимо котировок облигаций с высокой дюрацией, ощущалось давление и на котировки краткосрочных долговых инструментов. Возможно, такая динамика связана с ожиданиями дальнейшего ухудшения ситуации с ликвидностью и роста ставок денежного рынка. Пока ставки денежного рынка держатся на довольно комфортном уровне 4.0%. Вместе с тем, форма кривой NDF за последнюю неделю существенно изменилась. Так, рост ставок краткосрочных NDF (до двух месяцев) за последние несколько дней превысил 100 б. п. (см. рис.).

В первом эшелоне динамику хуже рынка в четверг показали обязательства РСХБ. В преддверии сегодняшнего размещения выпуска РСХБ-6 прошли довольно агрессивные продажи РСХБ-3 и РСХБ-4. Котировки облигаций РСХБ-3 по итогам дня опустились до 97.0, а доходность выпуска достигла 9.22%. На наш взгляд, такой уровень доходности весьма привлекателен. С точки зрения спрэдов к ОФЗ РСХБ-3 (ОФЗ+280 б. п.) также выглядит несколько дешевле по сравнению с ориентирами по доходности нового выпуска РСХБ-6 (прогнозная доходность 8.70%, ОФЗ+250 б. п.). Вместе с тем, более щедрая премия к ОФЗ, очевидно, является платой за большую дюрацию РСХБ-3 (1.9 года). Комментарий к размещению выпуска РСХБ-6 представлен в разделе «Первичные размещения».

Из других бумаг первого эшелона отметим продажи облигаций Газпромбанк-1, Газпром-4, ТМК-2, ЛУКОЙЛ-4, котировки которых снизились по итогам дня на 0.1-0.2 п. п. Котировки наиболее ликвидных долговых обязательств Москвы (Москва-39, Москва-44) вчера оставались неизменными (доходность около 7.00%). Москомзайм объявил в четверг, что продолжит тестировать рынок на предмет восприятия риска Москвы и пятого марта проведет размещение более коротких двухлетних облигаций в объеме 5 млрд руб.

Интересные события происходили в четверг и в сегменте государственных облигаций. Во второй половине дня рынок ОФЗ, наконец, вновь начал обретать утерянную в последние недели ликвидность. Происходили довольно активные торги инструментами с высокой дюрацией. Продажи выпуска ОФЗ 46020 продолжились – были отмечены сделки по 98.70, но на этом уровне выпуск неожиданно встретил поддержку. Более того, к закрытию торговой сессии были зарегистрированы покупки ОФЗ 46020 по цене 98.75. Напомним, что падение 30-летних ОФЗ в последние дни происходило без существенных остановок, цена выпуска с первого февраля опустилась на 3.5 п. п. Может быть, настало время коррекции?

Стратегия внешнего рынка

Ход торгов на развивающихся долговых рынках в четверг разделился на два этапа. В первой половине дня преобладали оптимистические настроения, стимулом для которых стала положительная динамика мировых фондовых рынков и рост уверенности в том, что американские монетарные власти смогут предотвратить рецессию. Однако после новой публикации макроэкономических данных настроения участников рынка ухудшились. Дальнейшее снижение индекса деловой активности ФРБ Филадельфии до -24.0 в феврале подтвердило, что падение индекса до -20.9 в прошлом месяце не было разовым событием. После недавнего понижения индекса деловой активности в непроизводственном секторе по данным ISM (в январе) и индекса уверенности в промышленном секторе штата Нью-Йорк (в феврале), ситуация выглядит не слишком благоприятно. Индекс опережающих индикаторов в январе снизился на 0.1%, в результате падение за шесть месяцев достигло 4.0%, (против 2.3% по итогам декабря). С ледует также отметить, что индекс опережающих индикаторов предсказывал почти каждую рецессию с 1960 г. (за одним исключением в 1967 г.). На фоне выхода негативных статистических данных вероятность снижения ставки ФРС США на следующем заседании Комитета по операциям на открытых рынках повысилась. В настоящий момент фьючерсы на ставку ФРС отражают 94%-ную вероятность ее снижения на 50 б. п. на заседании 18 марта. Угол наклона кривой доходности КО США вновь увеличился, а спрэд между десятилетними и двухлетними обязательствами расширился с 172 б. п. до 179 б. п., однако все еще находится на 14 б. п. ниже уровня, достигнутого 14 февраля.

На фоне очередного резкого снижения доходностей КО США спрэд EMBI+ расширился на 8 б. п. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в четверг повысились на 0.125 п. п., закрывшись на уровне 113.125, а спрэд выпуска расширился до 183 б. п. Пятилетние CDS на российский суверенный риск достигли 134 б. п. Котировки корпоративных еврооблигаций остаются стабильными при широких спрэдах между ценой покупки и продажи, а премия к кривой доходности базовых активов увеличилась в среднем на 10 б. п. Еврооблигации ВымпелКом 16 показали динамику лучше рынка после позитивного рейтингового действия агентства S&P, и котировки на покупку выпуска выросли с 98.25 до 98.50. Однако инвестиционная активность в данном инструменте была невысокой. Очевидно, инвесторы будут и далее придерживаться более безопасных инвестиционных стратегий, отдавая предпочтение коротким инструментам наиболее надежных эмитентов.

Стратегия валютного рынка

Вопреки нашим ожиданиям ставки денежного рынка несколько снизились до уровня 3.75-4.25%. Тем не менее, объем аукционов РЕПО Банка России остался практически прежним – около 40 млрд руб. Мы считаем, что ситуация с межбанковской ликвидностью сегодня ухудшится, поскольку банки, вероятно, предпочтут воздержаться от активных действий в преддверии длинных выходных в России. Кроме того, во вторник состоится выплата налога на прибыль, и в связи с этим также возможно определенное повышение ставок.

Россельхозбанк размещает годовой выпуск облигаций объемом 5 млрд руб.

Ориентир по доходности к оферте для выпуска РСХБ-6 (объем 5 млрд руб., оферта через один год) на уровне 8.70% предполагает существенную премию к обязательствам ВТБ. Спрэды облигаций РСХБ к кривой доходности ОФЗ за последние два месяца значительно расширились и в настоящий момент составляют около 240-250 б. п. (+70-80 б. п.). Ориентир для нового выпуска соответствует спрэду к кривой доходности ОФЗ на уровне 250 б. п. С нашей точки зрения, столь заметное расширение спрэдов облигаций РСХБ вызвано большим объемом предложения долговых инструментов эмитента и ожиданиями новых размещений.

Мы неоднократно писали, что в краткосрочной перспективе основные риски для держателей облигаций РСХБ связаны с высокой зависимостью банка от «оптовых» источников фондирования и быстрым ростом активов. Согласно отчетности РСХБ за первое полугодие 2007 г. по МСФО, средства на счетах клиентов составляют всего около 20% обязательств банка. Рост кредитного портфеля происходит весьма активно: по данным отчетности по РСБУ кредитный портфель РСХБ за 2007 г. увеличился почти на 90% до USD12 млрд.

С точки зрения активов, основные риски деятельности РСХБ связаны с высокой концентрацией кредитного портфеля на одном секторе и долгосрочностью активов (на январь 2008 г. срок погашения более чем 60% активов банка согласно контрактам составлял свыше трех лет). Таким образом, качество кредитного портфеля еще не было в полной мере проверено в стрессовых ситуациях. В целом, мы считаем, что самостоятельный кредитный профиль РСХБ значительно слабее, чем у ВТБ и других государственных банков.

Тем не менее, основным кредитным фактором для РСХБ является государственная поддержка, что учтено в рейтингах банка (Baa2/BBB+). С нашей точки зрения, принимая во внимание высокую социальную и политическую значимость РСХБ, финансовая поддержка в ближайший год ему практически гарантирована.

Перечисленные нами риски (в первую очередь – постоянное предложение долга), по нашему мнению, отражены в динамике CDS на кредитный риск РСХБ. Если рассматривать ориентир по доходности выпуска РСХБ-6 с точки зрения CDS (как цены кредитного риска банка) и NDF (форвардных ставок), ориентир по доходности в 8.70% выглядит не очень привлекательным. Однако мы ожидаем, что квазисуверенный статус банка вызовет сужение спрэдов CDS в течение ближайших месяцев. Еще одним фактором поддержки для бумаг РСХБ является их ожидаемое включение в Ломбардный список Банка России.

Агентство S&P вывело рейтинг ВымпелКома из списка на пересмотр в сторону понижения

Рейтинговое агентство S&P вчера подтвердило рейтинг ВымпелКома на уровне BB+, прогноз «стабильный», и вывело его из списка на пересмотр в сторону понижения, где рейтинг находился с декабря 2007 г. после объявления о намерении приобрести компанию Golden Telecom за USD4.3 млрд денежными средствами. В пресс-релизе также указывается, что максимально допустимое соотношение Долг/EBITDA для сохранения рейтинга составляет 2.0 (мы считаем, что после завершения сделки данный показатель снизится до 1.5-1.6), что оставляет мало возможностей для новых приобретений за денежные средства.

Данное решение, вероятно, было ожидаемым (агентство заранее сообщило, что рейтинг компании включен в список на пересмотр «на всякий случай»); оно может ослабить негативные настроения в отношении обязательств ВымпелКома, появившиеся после помещения рейтинга в список на пересмотр. Мы положительно оцениваем кредитоспособность всех российских операторов мобильной связи (мы считаем, что при прочих равных условиях в течение 12-18 месяцев рейтинги некоторых операторов будут повышены до инвестиционного уровня). Спрэды еврооблигаций ВымпелКом 16 после небольшого расширения в четвертом квартале 2007 г. изменялись в соответствии с динамикой других долгосрочных корпоративных облигаций российских эмитентов (отражающей текущий интерес инвесторов к краткосрочным активам).

Внеочередное собрание акционеров УМПО

УМПО, один из крупнейших российских производителей реактивных двигателей, сообщило вчера о созыве внеочередного собрания акционеров восьмого мая. В повестку дня войдет вопрос о перевыборах совета директоров компании. Информационное агентство AK&M также добавляет, что собрание созывается по инициативе компании Roinco Enterprises, владеющей 9.3%-ным пакетом голосующих акций в УМПО в интересах Оборонпрома, входящего в государственный холдинг Российские технологии. Вполне закономерно, что холдинг стремится ввести своих представителей в совет директоров УМПО для увеличения своего влияния в компании.

Изначально планировалось включить УМПО в государственный моторостроительный холдинг вместе с НПО Сатурн и Пермским моторостроительным комплексом. Основной проблемой слияния является несогласие менеджмента НПО Сатурн и УМПО, контролирующего компании, с данным предложением. В целях защиты менеджмент сделал структуру акционеров этих компаний более сложной. Тем не менее, мы считаем, что позиции государства в данном споре выглядят более сильными, и Оборонпром в итоге достигнет своей цели, однако вряд ли процесс будет простым и быстрым. Руководство компаний демонстрирует явное нежелание уступать контроль, а Оборонпром, в свою очередь, публично заявлял о незаконности последних изменений в структуре акционеров УМПО.

Кредитный профиль УМПО, а также других производителей авиадвигателей в 2007 г. ухудшился. Соотношение Долг/EBITDA за девять месяцев, по нашим оценкам, составляло около 7. Мы не ожидаем значительного улучшения показателей к концу года. Финансовый долг УМПО составил почти 12 млрд руб., и компания может столкнуться с проблемами рефинансирования в 2008 г. Основные кредиторы УМПО – государственные и связанные с государством банки, и необходимость получения новых кредитов или пролонгирования текущих может стать серьезным рычагом влияния на компанию. Мы считаем, что облигации УМПО будут успешно погашены, но появление негативных новостей может привести к временному снижению их котировок.

ЮТэйр: предварительные результаты 2007 г. и планы по обновлению флота

Компания ЮТэйр 20 февраля провела пресс-конференцию, на которой менеджмент сообщил предварительные результаты работы компании по МСФО за 2007 г., а также планы по обновлению флота. ЮТэйр начинает активное обновление своего парка позже остальных крупных российских перевозчиков и в ситуации, когда лизинговые ставки и цены приобретения самолетов довольно высоки. Мы указывали эти факторы в качестве основных рисков для кредитоспособности компании в нашем отчете «Облигации авиакомпаний: в верхних эшелонах» (от 16 января 2008 г.). Даже если сегментная отчетность ЮТэйр за прошлый год покажет снижение масштабов кросс-субсидирования между самолетным и вертолетным сегментами бизнеса, мы по-прежнему не видим потенциала в облигациях ЮТэйр, спрэды которых за последнее время расширились меньше, чем в целом по рынку.

• Консолидированная выручка, по оценкам менеджмента, в 2007 г. выросла до 21.4 млрд руб. (+33% к 2006 г.), валовая прибыль – до 1.6 млрд руб.(+80%), EBITDA – до 1.98 млрд руб. (+76%), что соответствует рентабельности в 9.1%. Бизнес-план компании на этот год предусматривает продажи, валовую прибыль и EBITDA на уровне 33.3 млрд руб., 1.7 млрд руб. и 2.14 млрд руб. соответственно.

• Сейчас сложно прокомментировать планы компании по получению новых вертолетов и самолетов, опубликованные сегодня в изданиях «Ведомости» и РБК Daily. Насколько мы понимаем, в 2008 г. компании должны быть поставлены 20 вертолетов Ми-171 на сумму USD100 млн. Поставка еще 20 таких машин планируется на 2009-2010 гг. С конца 2007 г. и на протяжении 2008 г. ЮТэйр также должна получить 20 машин B737-500 и 17 ближнемагистральных самолетов ATR. Компания заявила, что планирует тратить на обновление парка порядка USD200 млн ежегодно, и нам кажется, что какими бы ни были реальные характеристики финансового пакета для такого обновления, можно ожидать значительного роста долга ЮТэйр – как из-за необходимых капитальных затрат, так и из-за неизбежного роста оборотного капитала.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: