Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[21.12.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

В среду позитивные настроения на рынке рублевых облигаций сохранились. Выплата НДС почти не отразилась на ставках денежного рынка, которые подросли до 3.0-4.5%. Ставки РЕПО по наиболее качественным инструментам не поднимались выше 6.0%. В этих условиях продолжился медленный рост котировок облигаций. Очень большие обороты (свыше 2 млрд руб.) были отмечены в выпуске Московская область-5. В результате активных покупок котировки выпуска выросли почти на 0.25 п. п., существенно сократив спрэд к кривой доходности Газпрома. Сохранился спрос на выпуски ФСК-2, ФСК-4. Почти на 0.15 п. п. увеличились котировки выпуска ЛУКОЙЛ-2. Инвестиционная активность в облигациях РЖД несколько снизилась. В облигациях второго эшелона спросом пользовались выпуски Центртелеком-5, Сибирь Телеком-7, Мечел-2. Выпуск МОЭСК-1, долгое время торговавшийся на форвардах, вчера начал обращаться на вторичном рынке. Необходимость урегулирования большого числа сделок обусловила огромные торговые обороты. По итогам дня выпуск закрылся на уровне 100.50 (8.07%), что соответствует спрэду к Мосэнерго-2 в размере 50 б. п. На наш взгляд, кредитный риск сетевой компании является более предпочтительным по сравнению с риском региональной генерирующей компании, поэтому мы рекомендуем инвесторам перекладывать средства из облигаций Мосэнерго-2 в выпуск МОЭСК-1.

21 декабря состоялось размещение облигаций ГПБ-Ипотека – первых классических ипотечных облигаций. Весь объем выпуска был продан по цене 102.18, что соответствует доходности 7.80%. В связи с трудностью вычисления риска досрочного погашения кредитов оценить дюрацию этого выпуска очень сложно. Если исходить из того, что дюрация выпуска не превышает трех лет (организаторы оценивают ее на уровне 2.4 года), то его спрэд к кривой ОФЗ составляет около 165 б. п. и, на наш взгляд, имеет потенциал сужения на 15-20 б. п.

Из сегодняшних размещений самым интересным мы считаем облигации УМПО, производителя двигателей для истребителей Су (объем выпуска – 4 млрд руб., оферта через 1.5 года). У компании достаточно большой портфель заказов (порядка USD900 млн), неплохие, хотя и снижающиеся, показатели рентабельности (около 20% по операционной прибыли) и умеренная для отрасли долговая нагрузка (после размещения займа коэффициент финансовый долг/операционная прибыль ожидается на уровне 2.6). Мы полагаем, что распределение заказов через Рособоронэкспорт снижает риски конкуренции с Салютом, который производит почти идентичную продукцию, равно как и отдаленные перспективы интеграции двигателестроительных компаний в государственный холдинг. С точки зрения стратегии участие в разработке двигателей для истребителей поколений «4+» и в перспективе пятого поколения ставит УМПО в более выгодное положение по сравнению с Салютом. Из очевидных минусов необходимо отметить непрозрачную структуру собственности (на сегодняшний день УМПО фактически контролируется менеджментом), конфликт с Росимуществом, длительный производственный цикл и большие потребности в оборотном капитале, а также валютные риски (рублевые издержки, долларовые доходы) и обременение существенной части валютной выручки по банковским кредитам. На наш взгляд, рынок систематически недооценивает кредитные риски предприятий оборонной промышленности, по-видимому, ориентируясь на аргумент «стратегической отрасли» и поддержку со стороны государственных банков. Мы не разделяем этой точки зрения. В то же время, обязательства МиГа, Сатурна, УВЗФ и Роствертола, которые мы считаем подходящими ориентирами для УМПО, торгуются в довольно узком диапазоне, и из соображений относительной стоимости нам представляется, что ставка купона по облигациям УМПО не должна превышать 9.75% годовых.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

За несколько дней до наступления рождественских праздников сложно ожидать какой-либо инвестиционной активности на развивающихся рынках облигаций. По итогам дня совокупный доход EMBI+ вырос на 0.17 п. п., в основном за счет опережающей динамики котировок облигаций Венесуэлы. В течение дня спрэд EMBI+ достигал новых исторических минимальных значений (172 б. п.), но закрылся на уровне 174 б. п. Котировки индикативного выпуска Венесуэла 27 выросли более чем на 0.5 п. п., сократив спрэд к КО США на 6 б. п. В среду Конгресс Венесуэлы одобрил амортизационные выплаты по внешнему долгу в объеме 844 млн долл., что может включать и досрочное погашение долга. Согласно прогнозам внешний долг Венесуэлы в текущем году должен сократиться на 15.2% и в настоящее время оценивается на уровне 26 млрд долл. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 закрылся в среду на отметке 113.562, сохранив спрэд к КО США в размере 100 б. п. Активности в сегменте корпоративных и банковских облигаций отмечено не было.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Складывается впечатление, что текущие налоговые платежи начинают оказывать на рынок все большее влияние, причем противоположное воздействию притока бюджетных средств в конце года. По сравнению с октябрьским и ноябрьским значениями ставка overnight находится на низком уровне – 3-4% – но не настолько низком, как можно было ожидать в этот период. Ставки межбанковского РЕПО под залог ОФЗ также выросли на 40-80 б. п. И составили от 4.5% до 6.0% в зависимости от дюрации. Таким образом, ситуация с рублевой ликвидностью до конца года будет оставаться вполне благоприятной, но ожидавшегося изобилия, судя по всему, не будет.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Опубликованная статистика по инфляции и динамике промышленного производства в США не должна привести к ухудшению настроений участников рынка. Спрэды высокодоходных валютных облигаций к КО США, вероятно, продолжат медленно сужаться и вполне могут достигнуть новых исторических минимумов. Вместе с тем, вряд ли стоит ожидать слишком активных покупок в конце года. Текущие уровни котировок, скорее всего, сохранятся до конца года, при этом интенсивность торговых операций на предрождественской неделе традиционно будет снижаться.

• Спрэды еврооблигаций Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15 сузились после размещения нового выпуска обязательств Казаньоргсинтеза; однако в последнее время котировки этих инструментов отставали от рынка. По нашему мнению, в ближайшее время катализаторов дальнейшего сужения их спрэдов не предвидится, и мы рекомендуем u1080 инвесторам закрыть позиции в этих облигациях.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• После существенного осложнения ситуации с ликвидностью в октябре-ноябре обстановка на денежном рынке медленно выправляется. Однако ставки денежного рынка по-прежнему остаются на сравнительно высоком уровне. Вместе с тем, учитывая огромный объем неизрасходованных бюджетных средств, единственным возможным сценарием будет существенное падение ставок денежного рынка ближе к концу года. По всей видимости, ситуация с ликвидностью, наблюдавшаяся в конце прошлого года, почти полностью повторится и в текущем году, и основное снижение ставок произойдет во второй половине декабря. Мы по-прежнему считаем нецелесообразным закрывать длинные позиции в корпоративных выпусках первого эшелона. Рынок рублевых облигаций в ближайшие недели, вероятно, начнет расти при первых признаках снижения ставок на денежном рынке. Из облигаций с высоким кредитным качеством, на наш взгляд, наилучшие инвестиционные возможности представляют выпуски АИЖК-7 и АИЖК-8.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Хотя облигации региональных телекоммуникационных компаний показывали динамику лучше рынка, мы по-прежнему считаем привлекательными выпуски, доходность которых составляет порядка 8%. На наш взгляд, эти инструменты обеспечат инвесторам дополнительную прибыль за счет ралли, традиционного для декабря-января. Кроме того, недавние спекуляции на тему возможного объединения «дочек» Связьинвеста и материнской компании в одну структуру могут подогреть интерес к облигациям межрегиональных операторов (впрочем, такое объединение представляется маловероятным).

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски u1087 позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.
o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.
o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.
o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.