Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[21.12.2005] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Статистика по рынку недвижимости перевесила сдержанность инфляционных индикаторов, что привело к росту доходностей Treasuries. Индекс цен производителей снизился на 0.7% (ожидания -0.5%), а его базовая составляющая выросла лишь на 0.1% (ожидания 0.2%). Однако подобная статистика лишь, в очередной раз, подчеркивает ноябрьское снижение цен на энергоносители, что во многом отыграно рынком при публикации других индикаторов (например CPI). Поэтому решающее значение оказали данные по рынку жилья: объем строительства новых домов в ноябре составил 2.123 млн. в годовом выражении, что стало самым значительным ростом за последние семь месяцев. При этом количество выданных разрешений на строительство выросло до 2.155 млн. (ожидания 2.091 млн.). В результате доходность 2-летних бумаг выросла на 3 б.п. до 4.41%, доходность 10-летних – на 2 б.п. до 4.46%. Стоит отметить низкую активность торгов: помимо предрождественских настроений отрицательно на активности рынка сказалась забастовка общественного транспорта в Нью-Йорке, что создало определенные препятствия для сотрудников компаний.

Мы продолжаем придерживаться мнения, что рост ставки, даже в случае умеренных инфляционных индикаторов, продолжится до тех пор, пока рост экономики не будет вызывать серьезных опасений. Мы ожидаем к концу первого полугодия 2006 года ставку на уровне 4.75-5%.

Развивающиеся рынки. Fitch первым из агентств повысило суверенный рейтинг Казахстана до второго инвестиционного уровня (с «ВВВ-« до «ВВВ»), присвоив стабильный прогноз. Согласно пресс-релизу, повышение рейтингов обусловлено высокими макроэкономическими показателями, прогрессом в проведении структурных реформ и стабильной политической ситуацией. Единственный суверенный выпуск Казахстан-07 в силу низкой ликвидности не отреагировал на новость, торгуясь на прежнем уровне 108.13% (YTM 4.92%). Помимо суверенного рейтинга агентство повысило рейтинги семи банков: Банка Развития Казахстана до «ВВВ»; Казкоммерцбанка, Банка ТуранАлем, Народного банка Казахстана до «ВВ+»; АТФБанка, Альянс Банка и Банка ЦентрКредит до «ВВ-».

В целом ситуация на развивающихся рынках не изменяется – на фоне низких объемов реакция на снижение базовых активов оказалась сдержанной, что привело к сужению спрэда на 2 б.п. до 235 б.п. Спрэды Мексики и Турции сузились на 1 б.п., спрэды венесуэльских и бразильских бумаг сократились на 2 б.п. и 3 б.п. соответственно.

Российский сегмент. Российские еврооблигации пребывали в русле общих настроений на развивающихся рынках. Россия-30 закрылась на уровне 111.92-112.022% (YTM 5.63%), при этом спрэд на фоне роста доходностей базовых активов сузился до 117 б.п. В корпоративных выпусках какая-либо активность отсутствовала, спрэд индекса RUBI сузился на 3 б.п. до 211 б.п.

Мы не ожидаем серьезных изменений до конца года в российском сегменте, поэтому сохраняем нейтральный взгляд на суверенный сектор и оставляем рекомендации по покупке Синека-15, Северстали и Евразхолдинга, а также банковских бондов Россельхозбанк-10 и РусскСтандарт-15.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Вчерашний день на первичном рынке в целом прошел без осложнений: спроса инвесторов хватило на все выпуски, размещение которых не было перенесено. В то же время, столь большое количество аукционов в один день не могло не сказаться на итоговых результатах аукционов, которые, на наш взгляд, прошли с адекватной премией к уровням вторичного рынка.

В частности, доходность к погашению Пятерочки-2 составила 9.5% годовых, что совпало с нашими ожиданиями. В то же время, доходность Новосибирской Области-3 (8.74%) оказалась несколько выше справедливого уровня, оцениваемого нами в диапазоне 8.5%-8.6%, что позволяет рассчитывать на небольшой рост бумаги на вторичном рынке в ближайшие дни.

На вторичном рынке ликвидность была довольно низкой, основной объем сделок прошел в РПС. При этом, определенной динамики цен вновь не сложилось.

Сегодня на рынок рублевого долга возвращается ОАО «Вимм-Билль-Данн», размещающий пятилетние облигации на сумму 3 млрд. руб.

Свои «промахи» и потерю рыночной доли в сегменте соков эмитенту постепенно удается успешно компенсировать, концентрируя внимание на молочных продуктах, в том числе, в динамично развивающемся сегменте детского питания. Пока это направление обеспечивает только 6% оборота, но определено в качестве одного из приоритетов на ближайшую перспективу. Ключевыми событиями в его развитии стал вывод нового брэнда «Агуша» и приобретение 100% «Экспериментального комбината детского питания» в Курске, который рассматривается в качестве стартовой площадки по созданию профильного производственного комплекса, специализирующегося также на выпуске нового для ВБД продукта - детских соков.

Позитива при оценке кредитного качества ВБД, которое в целом можно охарактеризовать как довольно высокое, добавляют финансовые показатели отчетности GAAP за 9 мес. 2005 г., которые превзошли самые оптимистичные ожидания: увеличение выручки на 18.1% до 1.025 млрд. долл., рост EBITDA на 24.2% до 101 млн. долл., по сравнению с аналогичными показателями прошлого года. Вместе с тем необходимость значительных коммерческих затрат на поддержание общенациональных брэндов может препятствовать сохранению наметившегося роста нормы прибыли, что в условиях даже умеренного увеличения долговой нагрузки (средства нового облигационного займа частично предполагается направить на рефинансирование текущих обязательств) может найти свое негативное отражение в финансах компании.

Первый выпуск ВБД ввиду приближающегося в апреле следующего года погашения не может выступать в качестве ориентира по доходности. Сопоставляя облигации второго выпуска ВБД с близкими по дюрации бумагами Москвы-38 (6.73% годовых на 20.12.2005 г.), мы полагаем, что премия порядка 230 б.п. - 250 б.п. является вполне адекватной кредитному качеству компании. Таким образом, мы разделяем мнение организатора о том, что доходность на уровне 9.1% – 9.3% годовых к погашению является справедливой. В то же время, мы отмечаем, что при текущей конъюнктуре инвесторы настроены на дополнительную премию за длинную дюрацию, о чем свидетельствуют результаты вчерашнего размещения второго выпуска Пятерочки (9.51% к погашению). Таким образом, мы ожидаем, что доходность второго выпуска ВБД также будет близка к 9.5% годовых.