Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[21.11.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Золотовалютные резервы сокращаются

Существенного изменения ситуации на денежном и долговом рынках в четверг не произошло. Ставки денежного рынка оставались на уровне 6-7%, курс рубля к бивалютной корзине большую часть дня находился вблизи уровня поддержки Банка России (30.70). Объем продажи валюты регулятором можно оценить на уровне USD2.0-2.5 млрд. Согласно данным, опубликованным 20 ноября, за вторую неделю ноября резервы Банка России сократились сразу на USD22 млрд (до USD453.5 млрд) Снижение резервов на USD4.5 млрд, по нашим оценкам, связано c изменением валютных курсов. Таким образом, уменьшение резервов на USD17-18 млрд обусловлено интервенциями для поддержки курса рубля и перечислением валютных средств на депозиты в банках (скорее всего ВЭБ). Напомним, что именно на вторую неделю ноября пришлось ослабления рубля к корзине валют на 1%, так что повышенное расходование резервов в период с 7 по 14 ноября объяснимо.

Цены на нефть продолжают падать

До конца ноября Банку России, скорее всего, будет легче сдерживать спекулятивные атаки на рубль: в связи с налоговыми платежами и необходимостью банков рассчитываться с регулятором по крупным беззалоговым кредитам, выделенным на аукционах, спрос на рубли должен быть довольно высоким. Но фундаментальные перспективы рубля продолжают ухудшаться по мере снижения цен на товарных рынках. В четверг падение цен на нефть на Нью-Йоркской товарной бирже превысило 6.0%, а цена нефти Brent опустилась ниже USD50.0 за баррель.

Премьер-министр поддерживает технические размещения облигаций

В ходе вчерашнего выступления на съезде партии Единая Россия премьер-министр В. Путин среди прочих вопросов уделил внимание и рынку облигаций. Премьер-министр приветствовал растущее число технических размещений рублевых долговых обязательств и рекомендовал Банку России осуществлять рефинансирование под залог этих ценных бумаг. С начала финансового кризиса объем нерыночных размещений облигаций существенно вырос. Первоначально их осуществляли банки, которые обменивались обязательствами, генерируя таким образом залоговое обеспечение. В последние недели крупные выпуски облигаций разместили МТС и РЖД. Как стало известно, около 60% выпуска РЖД-9 приобрел Сбербанк. Включение таких инструментов в список РЕПО Банка России позволит банкам-организаторам более гибко управлять своей краткосрочной ликвидностью. Объем рынка технических размещений в настоящее время может быть оценен на уровне 220-240 млрд руб.

Что на рынке

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций остается на низком уровне. По-прежнему самые активные торги происходят в сегменте первого эшелона, где интерес на покупку проявляет ВЭБ. В сегменте более доходных выпусков преобладают продажи. Позиции сокращают главным образом иностранные инвесторы, а также управляющие компании, которые сталкиваются с оттоком средств. При этом в большинстве случаев облигации торгуются не по доходности, а по цене, спрэды между котировками на покупку и продажу, как правило, достигают нескольких процентных пунктов. В среду отметим сделки в выпуске Ренессанс Кредит-2 на уровне 73.0. Решение агентства S&P снизить рейтинг Банка Русский Стандарт привело к снижение котировок его облигаций в среднем на 1 п. п. (выпуск Банк Русский Стандарт-6 котируется на уровне 84-87, Банк Русский Стандарт-7 – 80-83). Динамику лучше рынка в последнее время демонстрируют обязательства Объединенные кондитеры-2 и ВБД-3, где присутствуют устойчивые интересы на поку пку. В результате доходности этих выпусков (18-22%) уже больше соответствуют показателям для эмитентов первого эшелона.

Необычно высокие обороты в сегменте ОФЗ

Сравнительно большие торговые обороты в четверг были зарегистрированы в сегменте государственных облигаций. В частности, отметим крупные объемы сделок в выпусках ОФЗ 46020, ОФЗ 46003 и ОФЗ 25057. Не исключено, что Министерство финансов осуществляет операции по выкупу соответствующих долговых инструментов по высоким ценам (доходность на уровне 8.0-8.5%).

Стратегия внешнего рынка

Ожидания рецессии усилились, рынок опять обвалился, доходность двухлетних КО США ниже 1.0%

Негативная статистика о состоянии американской экономики вчера вновь определяла динамику фондового рынка, который по итогам дня снизился еще на 5-6%. Количество обращений за пособиями по безработице вновь увеличилось, а индекс промышленного производства в штате Филадельфия отразил сокращение активности до 18-летнего минимума, в очередной раз усилив ожидания рецессии. Кроме того, понижательное влияние оказало решение Конгресса отложить до декабря рассмотрение проекта поддержки трех крупнейших автопроизводителей. Доходности КО США значительно снизились: доходность двухлетних КО – на 8 б. п., опустившись ниже 1%, а десятилетних – на 27 б. п. Столь резкое падение доходности казначейских обязательств обусловили усиление эффекта «бегства в качество», а также ожидания дальнейшего замедления инфляции.

Неужели Citigroup?

Вновь началось резкое снижение котировок акций финансовых компаний. В настоящее время в центре внимания находится Citigroup. Несмотря на оказанную банку поддержку в рамках плана TARP, инвесторы опасаются, что списание плохих активов продолжится. Сегодня состоится заседание совета директоров банка, на котором будут обсуждаться пути преодоления ситуации. Накануне акции Citigroup снизились на 26%, а акции JP Morgan (заодно) – на 18.0%.

Национальный банк Швейцарии неожиданно и резко снизил ставки

Национальный банк Швейцарии объявил сегодня о снижении базовой учетной ставки на 1 п. п. и установил пределы колебания ставки на уровне 0.5-1.5%. Это самое значительное снижение базовой ставки, когда-либо предпринимавшееся национальным банком страны. Решение было продиктовано трудностями, с которыми столкнулась швейцарская экономика в условиях мирового финансового кризиса. Национальный банк Швейцарии уже в третий раз за последние два месяца снижает базовую учетную ставку, последний раз – на 0.5 п. п. шестого ноября.

Турция может получить кредит от МВФ на сумму USD20-40 млрд

Турция намерена подписать соглашение о резервном кредите с МВФ. Сумма кредита еще не определена; по предварительной информации СМИ, она составит около USD20-40 млрд и будет предназначена для преодоления глобального финансового кризиса. Величина кредита будет зависеть от результатов идущих переговоров относительно целей правительства по росту ВВП – текущий прогноз на 2009 г. составляет 4%, в то время как МВФ настаивает на более реалистичном показателе в 2%. Возможно, договор будет предупредительным, а не обычным договором о резервном кредите: по его условиям Турция получит возможность прибегнуть к средствам МВФ в случае необходимости, в то время как обычный договор подразумевает, что страна автоматически получает доступ к средствам фонда. В этом случае правительство Турции сможет проводить более гибкую финансовую политику.

Россия: настроения стабильны

Настроения в российском сегменте валютных облигаций остались прежними. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 закрылся на уровне 79, что соответствует доходности 11.79%. На фоне падения на всех рынках сегмент российских корпоративных еврооблигаций выглядит довольно устойчивым. Инвесторы с рынка акций по-прежнему проявляют интерес к квазисуверенным выпускам таких эмитентов как Газпром, Транснефть, ВТБ и Сбербанк. В то же время, остальные участники рынка проявляют интересы на продажу. По итогам дня кредитные спрэды в корпоративном сегменте расширились в среднем на 50-70 б. п.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Банк России смягчает правила предоставления кредитов без обеспечения

Банк России 20 ноября опубликовал новый документ (Указание 2128-У), который позволит регулятору расширить перечень кредитных организаций, имеющих возможность получения кредитов без обеспечения. Поправки определяют, что Банк России получит право предоставлять ликвидность через механизм беззалогового кредитования (на аукционах, проводимых на регулярной основе) не только банкам, которым были присвоены рейтинги агентствами S&P, Fitch или Moody’s, но и организациям, имеющим рейтинги российских агентств. Вместе с тем, документ лишь предоставляет такое право Банку России, но не обязывает его выделять фондирование всем банковским институтам, обратившимся за кредитами. Как следует из отчетности банков по РСБУ на первое ноября, ряд кредитных организаций, не имеющих рейтингов, получили кредиты Банка России. Таким образом, можно предположить, что новые правила лишь формализуют сложившуюся практику и расширяют свободу действий Банка Росс ии в нынешних непростых условиях.

Принимая во внимание, что регулятор опирается на дополнительные суждения при определении лимитов для банков, мы не считаем, что принятие новых правил означает возможность получения кредитов Банка России всеми без исключения кредитными организациями. Политические и экономические власти, по всей видимости, нацелены на консолидацию банковской системы, и Банк России оперативно отзывает лицензии кредитных организаций, столкнувшихся с серьезными проблемами с ликвидностью, или переводит их в управление Агентства по страхованию вкладов. Более того, в своем вчерашнем выступлении в очередной раз о необходимости консолидации говорил премьер-министр В. Путин.

Агентство Fitch изменило прогноз по рейтингам АФК Система и МТС на «негативный»

Рейтинговое агентство Fitch 20 ноября понизило прогноз по рейтингам АФК Система и дочерних компаний, включая МТС, со «стабильного» до «негативного», подтвердив рейтинг АФК Система на уровне BB- и рейтинг МТС на уровне BB+. В качестве обоснования пересмотра прогноза по рейтингу холдинговой компании агентство указывает на растущие риски ликвидности и рефинансирования, а также потенциальную необходимость оказывать поддержку менее устойчивым дочерним структурам.

Понижение прогноза по рейтингу МТС следует за соответствующим решением в отношении АФК Система. Агентство Fitch выражает обоснованное беспокойство тем, что холдинговая компания, имеющая возможность влиять на политику МТС, может вынудить оператора увеличить дивидендные выплаты, что скажется на его финансовом положении. Рейтинговое агентство также отмечает риск девальвации рубля, принимая во внимание тот факт, что выручка МТС номинирована в рублях, а в структуре долга преобладают обязательства в иностранной валюте. Мы согласны с тем, что заметное ослабление рубля, безусловно, скажется на способности компании генерировать денежный поток (в долларовом выражении) в краткосрочном периоде, однако считаем, что в более долгосрочной перспективе оператор сможет скорректировать тарифы, чтобы компенсировать последствия девальвации. Кроме того, мы ожидаем, что МТС постепенно будет замещать долларовые заимствования, привлеченные в иностранных банках, на рублевые кредиты росс ийских финансовых организаций, что должно снизить валютные риски. Мы разделяем точку зрения Fitch, что МТС будет достаточно устойчивым к влиянию кризиса. Основным риском для оператора, на наш взгляд, является стабильность других дочерних структур АФК Система, а также политика холдинга в отношении денежных потоков МТС и управления активами и обязательствами.

Амурметалл: результаты за девять месяцев 2008 г.

Амурметалл представил финансовую отчетность за девять месяцев 2008 г. – в этом периоде цены на сталь все еще оставались высокими. Результаты компании оказались хорошими, но мы ожидаем, что четвертый квартал будет достаточно трудным: объем поставок и цены, скорее всего, существенно снизятся. Наши основные выводы из отчетности приведены ниже.

• Поставки стальной продукции в третьем квартале сократились на 14% по сравнению со вторым кварталом до 230 тонн; значительный спад зафиксирован в сегменте плоского проката (-29%). Тем не менее, выручка осталась на уроне предыдущего квартала благодаря повышению цен.

• Операционная прибыль за июль-сентябрь составила 1.2 млрд руб., а операционная рентабельность выросла на 1.1 п. п. до 19.5%.

• На объеме прибыли сказались процентные платежи (0.34 млрд руб.) и прочие расходы, существенную часть которых обычно составляют затраты на благотворительность (компания спонсирует хоккейный клуб «Амур»). В результате чистая прибыль составила всего 0.25 млрд руб.

• Долг увеличился еще на 1.3 млрд руб. до 16 млрд руб. в основном за счет накопления запасов сырья.

Кредитные показатели Амурметалла по итогам девяти месяцев года улучшились, коэффициент Долг/EBITDA составил 3.5. Однако в дальнейшем компанию ожидают трудные времена.

• Уровень спроса и цены значительно снизились. Крупнейшие сталелитейные компании России в настоящее время работают с 50%-ной загрузкой мощностей. Мы не располагаем данными об использовании мощностей Амурметалла, но полагаем, что коэффициент их загрузки сейчас примерно такой же. Цены на арматуру на российском рынке рухнули на 50%, а падение экспортных цен на заготовки оказалось еще более значительным.

• Запасы приобретались в период высоких цен. С фундаментальной точки зрения Амурметалл как электрометаллургическая компания может быстро адаптироваться к новой ценовой конъюнктуре. Цены на металлолом, важнейшее производственное сырье, сократились на 60-75% (до USD100-150 за тонну), следовательно, затраты компании также могут снизиться. Однако имеющихся запасов сырья (4.1 млрд руб.) было бы достаточно для обеспечения деятельности в течение квартала с прежним уровнем загрузки мощностей, а при 50%-ной загрузке их может хватить на полгода. При текущих ценах на металлолом Амурметалл может по-прежнему получать прибыль, но использование сырья, купленного по рекордно высоким ценам, вероятно, сделает компанию убыточной.

• В новых условиях уровень долговой нагрузки Амурметалла является высоким. Необходимость рефинансировать краткосрочную задолженность в объеме 9.4 млрд руб. (банковские кредиты на 4.9 млрд руб. и рублевые облигации на 4.5 млрд руб.) в нынешней ситуации представляется трудной задачей.

Амурметалл осуществил масштабную программу модернизации, существенно улучшив производственные мощности и показатели деятельности. Если предприятию не удастся решить проблему рефинансирования, оно может представлять интерес для крупных вертикально интегрированных компаний (как, например, в случае НЛМК и Макси-Групп). С другой стороны, в настоящее время в отрасли много неиспользуемых мощностей, а крупнейшие производители стали также стремятся снижать долговую нагрузку.

ХКФ Банк: результаты за девять месяцев 2008 г. по МСФО

ХКФ Банк (B+/Ba3) 20 ноября опубликовал финансовую отчетность за январь-сентябрь 2008 г. по МСФО; вразрез с обычной практикой результаты аудиторской проверки представлены не были. По нашему мнению, показатели в целом нейтральны с точки зрения кредитоспособности банка и не отражают значительных изменений в его финансовом состоянии. Наши основные выводы из отчетности и телеконференции с руководством ХКФ Банка приведены ниже.

• Темпы роста активов остались невысокими, объем кредитного портфеля вырос всего на 7.1% в третьем квартале и на 15.2% с начала года. Руководство компании сообщило об изменениях в стратегии с учетом экономической ситуации: в частности, банк прекратил выдавать ипотечные кредиты и автокредиты. По нашему мнению, это решение абсолютно оправдано – в условиях сложностей с фондированием и неопределенности дальнейшей динамики процентных ставок и валютного курса долгосрочные кредитные продукты не являются привлекательными.

• Качество активов практически не изменилось, объем проблемных кредитов (NPL) в основных сегментах – POS-кредиты, кредитные карты и кредиты наличными – варьируется от 9.9% до 10.9%. Мы полагаем, что проблемы качества активов будут основным источником риска в секторе потребительского кредитования в 2009 г., и с этой точки зрения позиции ХКФ Банка представляются нам несколько более слабыми по сравнению с конкурентами.

• Краткосрочные потребности в ликвидности не представляют существенной угрозы: банк располагает значительными кредитными линиями от Банка России. По данным отчетности по РСБУ, на первое ноября они были использованы примерно на 55%; при этом ХКФ Банк не задействовал их для кредитования, разместив избыточную ликвидность в форме депозитов в Банке России и краткосрочных межбанковских кредитов.

• Мы не считаем, что ХКФ Банк столкнется со сколь-либо существенными трудностями с рефинансированием в 2009 г., но считаем, что в будущем фондирование роста бизнеса может стать для него серьезной проблемой. До сих пор ХКФ Банк получал очень сильную поддержку со стороны PPF Group и по-прежнему имеет кредитные линии от материнской организации на сумму до EUR900 млн, но нам неизвестно, сможет ли он воспользоваться этими средствами для фондирования роста активов. В ходе телеконференции менеджмент банка также сообщил, что не ожидает значительного роста объемов кредитования в 2009 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: