Райффайзенбанк: Еженедельный обзор рынка корпоративных облигаций

[21.11.2005] Райффайзенбанк

РЫНОК

Вторичный рынок проигнорировал результаты размещения РЖД — в конце недели котировки в целом выросли. Более того, сегодняшние форвардныекотировки вновь размещенных бумаг РЖД 6-ой и 7-ой серий — выше номинала.Тем не менее, по итогам недели доходность большинства ликвидных бумаг корпоративного сектора продолжала расти.

При этом объем РЕПО, сделанного с ЦБ на утренней сессии, сегодня превысил 50 млрд руб., а котировки овернайт остаются на уровне выше 7% год. На наш взгляд, эти факторы однозначно можно трактовать как недостаточность ликвидности большинства участников рынка. В такой ситуации мы продолжаем ожидатьповышения уровней доходности как по облигациям Москвы, так и по котировкамбумаг корпоративного сектора.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ

На этой неделе на рынке дебютирует еще одна розничная сеть (торговая марка — Магнит). Кроме того, инвесторам будут предложены бумаги Уралсвязьинформа 6-ой серии и облигации Газбанка. Общий объем первичных размещений в корпоративном секторе составит 4,75 млрд руб.

Анализ итогов размещения РЖД показывает, что инвесторы опять стали требовать премию за первичное размещение. Размер этой премии для предстоящих трехлетних выпусков вы оцениваем в размере до 25 б.п.

Газбанк 22 ноября начнется размещение облигаций ЗАО АКБ «ГАЗБАНК» (коммерческий банк). Объем выпуска: 750 млн руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1 год. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. Организаторы пока не публиковали прогнозов по доходности предстоящего размещения.

Магнит 23 ноября начнется размещение облигаций ООО «Магнит Финанс» (SPV Группыкомпаний Тандер, розничная торговля). Объем выпуска: 2,0 млрд руб.; срок до погашения: 3 года. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до погашения. Организатор прогнозирует доходность до погашения на уровне 9,55—9,65% год.

В отличие от других крупных розничных сетей ГК Тандер (торговая марка — Магнит) не публикует финансовую отчетность по МСФО. Нижеприведенное сравнение с другими торговыми сетями построено на управленческой отчетностикомпании.

Тандер растет быстрее, чем другие торговые сети. Впрочем, похоже, что высокие показатели роста компании достигаются в том числе за счет минимальной рентабельности операций и за счет сравнительно более высоких показателей долговой нагрузки. Чистая рентабельность (0,7% за 1-ое полугодие 2005 г.) Тандера в разы уступаетдругим розничным операторам — Пятерочке (7,4%) и Перекрестку (3,1%). Можно предположить, что столь низкая рентабельность сети связана с несколькими факторами:

• Сравнительно высокие расходы на логистику. Низкий объем выручки на квадратный метр (по сравнению с Пятерочкой и другими торговыми сетями) изначительно большее количество торговых точек обуславливает высокийуровень расходов на доставку товара в магазины группы.

• Сравнительно большой объем арендных платежей. Согласно информации компании, доля собственных магазинов в общем объеме торговой сети составляет лишь 15% — у Пятерочки этот показатель превышает 40%, у Перекрестка — чуть менее 40%.

• Низкий объем продаж private label (товаров под собственной торговой маркой) по сравнению с Пятерочкой. Продажи товаров под собственной торговой маркой — значительно более высокорентабельный бизнес по сравнению с продажами товаров других производителей. Показатель продаж private label у Тандера ниже показателей Пятерочки примерно в 2 раза.

Низкая операционная рентабельность сети и небольшой объем собственного капитала обуславливают высокие показатели долговой нагрузки. В частности, соотношение долг/собственный капитал компании равен 4,3 раз по сравнению с 1,1 у Пятерочки и 1,0 у Перекрестка. Тандер также уступает другим торговым сетям по показателям долг/EBITDA.

На наш взгляд, «премия за кредитное качество» облигаций Тандера к бумагам Пятерочки (дох-ть: 8,64% год.; дюрация: 3,7 лет; спред к Москве: 203 б.п.) за сравнительно худшие финансовые показатели составляет 100 б.п. Кроме того, «премия за открытость» (отсутствие аудированной отчетности по МСФО) составляет 50 б.п. Таким образом, с учетом «премии за первичное размещение» (до 25 б.п.) мы оцениваем «справедливую» доходность облигаций Магнит Финанс на уровне 9,77—10,02% год.

УРСИ 6-ой серии24 ноября начнется размещение облигаций ОАО «Уралсвязьинформ» (региональный телеком) 6-ой серии. Объем выпусков: 2 млрд руб.; срок до погашения: 6 лет; срок до оферты: 3 года. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. Структурой выпуска предусмотрена частичная амортизация основной суммы займа: погашение будет осуществляться в размере 20% от номинала облигаций в даты выплаты купонов, начиная с 8-ого (т.е. через 4 года с даты начала размещения). Организатор пока не публиковал прогнозов по доходности предстоящего размещения. Очередной заем УРСИ, по словам Генерального директора, частично пойдет на рефинансирование существующих долгов и частично — на инвестиционную программу.

Впрочем, даже если новый долг полностью пойдет на финансирование инвестиционной программы, показатели долговой нагрузки (по МСФО) останутся на приемлемых уровнях. Таким образом, мы не ожидаем, что инвесторы воспримут размещение нового займа как сколько-нибудь значительное ухудшение финансового положения компании.

Для оценки «справедливой» доходности предстоящего размещения можно использовать облигации УРСИ, обращающиеся на вторичном рынке, со сравнимой дюрацией. На наш взгляд, «справедливая» доходность предстоящего размещения УРСИ 6, сучетом «премии за первичное размещение» в размере до 25 б.п., составляет 8,55—8,70% год.

ОБЛИГАЦИИ ВТОРИЧНОГО РЫНКА

ЮТК ЮТК опубликовала отчетность по МСФО за 1-ое полугодие 2005 г. Несмотря на усилия новой команды менеджмента, финансовое положение ЮТК пока далеко от оптимального. Показатели долговой нагрузки компании улучшились (в частности, долг/EBITDA равен 5,08 по сравнению с 5,7 в прошлом году, долг/активы — 58% по сравнению с 60% на конец 2004 г.) незначительно и по-прежнему остаются наихудшими в отрасли.

Кроме того, процентная ставка по долгам ЮТК — безусловно, наихудшая в отрасли (по нашим оценкам, около 13% год.). Компании вскоре придется выплатить значительные суммы по истекающим долговым обязательствам. В отсутствие собственных средств, ЮТК объявила о своих планах по размещению пятимиллиардного займа уже в декабре 2005 г.В такой ситуации мы рекомендуем инвесторам пока воздержаться от покупки бумаг ЮТК на вторичном рынке, несмотря на то, что бумаги ЮТК торгуются со значительной премией к облигациям других региональных телекомов. На наш взгляд, значительный объем нового займа может оказать дополнительное давление на котировки вторичного рынка.

Кроме того, с учетом по-прежнему сравнительно нелегкого финансового положения компании и большого объема предстоящего займа, ЮТК будет вынуждена предоставить инвесторам премию в ходе предстоящего размещения. Таким образом, инвесторы, у которых имеются лимиты на бумагу, смогут получить дополнительный доход за счет участия в первичном аукционе по сравнению с
вторичным рынком.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛИ

ХМЛК Открытие15 ноября состоялось размещение облигаций ОАО «Ханты-Мансийская лизинговая компания» (лизинговая компания). Объем выпуска: 200 млн руб.; срок до погашения: 3 года. На аукционе была определена ставка ежеквартального купона до погашения. Структурой выпуска предусмотрена частичная амортизация основной суммы займа — по 12,5% от номинала в даты выплаты купонов с 5-го по 12-ый. По результатам аукциона процентная ставка купона до погашения была определена на уровне 11,00% год., соответствующая доходности до погашения на уровне 11,46% год.

ЭйрЮнион15 ноября состоялось размещение облигаций ООО «ЭйрЮнион» (SPV ОАО «Красноярские Авиалинии», авиаперевозки). Объем выпуска: 1,5 млрд руб.; срок до погашения: 4 года; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе была определена ставка ежеквартального купона до оферты. По результатам аукциона процентная ставка купона до погашения была определена на уровне 13,00% год., соответствующая доходности до погашения на уровне 13,65% год., соответствующая пересмотренному прогнозу организаторов (более ранний прогноз: 11—11,5% год.).

РЖД6-ой и 7-ой серий 16 ноября состоялось размещение облигаций ОАО «Российские Железные Дороги» (железнодорожный транспорт) 6-ой и 7-ой серий. Объем выпусков: 10 и 5 млрд руб.; сроки до погашения: 5 и 7 лет, соответственно. На аукционе была определена ставка полугодового купона до погашения. Спрос на аукционе лишь ненамного превзошел номинал, составив 10,13 и 5,33 млрд руб. для 6-го и 7-го выпусков, соответственно. По результатам аукциона ставка купона была установлена на уровне 7,35% год. (дох-ть: 7,49% год.) и 7,55%год. (7,69% год.) — выше прогнозов организаторов (дох-ть: 7,30—7,40% год. И 7,45—7,60% год.) и наших ожиданий (7,35—7,45% год. и 7,50—7,65% год.).