МДМ Банк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций

[21.10.2004] МДМ Банк

Аукционы по доразмещению ОФЗ прошли без особого ажиотажа, премия к рынку составила порядка 5-7 б.п. Это привело к смещению кривой доходности длинных выпусков до уровня 7.62-7.92%, что еще больше ограничило потенциал снижения доходности длинных облигаций Москвы, спрэд которых уже сузился до 10-15 б.п. В среднесрочных московских выпусках пока сохраняется неагрессивная покупка, но потенциал снижения доходности в данном сегменте также практически исчерпан. В субфедеральном секторе цены большинства выпусков показали рост в пределах 0.2-0.5% на фоне несколько оживившихся торгов. В корпоративном секторе несколько скорректировались котировки телекомов, однако, выпуски второго эшелона продолжают пользоваться повышенным спросом. Первый эшелон стабилен, лучшую динамику показал Русал-2 (+0.4), который торгуется с неоправданно широким спрэдом к «фишкам». Определенный потенциал снижения доходности первого эшелона существует, но его реализация практически полностью зависит от ЦБ. Цены на нефть находятся на рекордных уровнях, а курс доллара продолжает сдавать позиции относительно евро и сейчас торгуется уже практически на уровне 1.26. ЦБ не раскрывает структуру корзины валют, что дает ему определенный люфт для выполнения правительственных целей по инфляции и укреплению рубля. В свою очередь, рост евро до уровня 1.28 будет означать, что текущий курс рубля относительно доллара обеспечивает 7% реальное укрепление рубля относительно би-валютной корзины валют с равными долями доллара и евро при инфляции не выше 10%. В таких условиях можно ожидать, что ЦБ может еще сильнее опустить номинальный курс доллара, что приведет к очередному витку роста на рынке.

Общая рекомендация по рынку - замещать короткие «фишки» (Алроса, Газпром-2, РАО) длинными выпусками облигаций первого эшелона при увеличении в портфелях доли бумаг второго эшелона.

Стоит обратить внимание на неэффективное (несправедливое) ценообразование в рублевых облигациях Русского Стандарта и ЕвразХолдинга.

Так, рублевые облигации ЕвразХолдинга торгуются с неоправданно широким спрэдом по доходности к облигациям Северстали (порядка 250-300 б.п.). При этом спрэд доходности еврооблигаций Евраз - 09 vs Северсталь – 09 составляет всего 115-130 б.п. Спрэд по доходности еврооблигаций Русского Стандарта-07 к близким по дюрации евробондам ТНК-07 сейчас составляет всего130 б.п., тогда как на внутреннем рынке спрэд сопоставимых по дюрации облигаций РусСтандарт-2 и ТНК-5 составляет 350 б.п. А ситуация с новым выпуском Русского Стандарта еще более абсурдна. Рублевый РусСтандарт-3 торгуется со спрэдом к облигациям Алроса-19 порядка 310-330 б.п., тогда как новый долларовый евробонд Русский Стандарт 07 торгуется к Алросе 08 с отрицательным спрэдом порядка 40-50 б.п.

Облигации АИЖК де-юре являются корпоративными облигациями, однако де-факто несут в себе суверенный риск России благодаря наличию полной гарантии по купонам и основной сумме со стороны Минфина РФ. Среднесрочный потенциал снижения доходности облигаций АИЖК-1 и АИЖК-2 составляет около 200 б.п., что означает рост цен этих бумаг на 6-7% до 109.0 и 109.5% с нынешних 102.7 и 101.6%, соответственно

На кривой доходности в первом эшелоне достаточно привлекательно выглядят облигации Русал - 2, ВТБ 4, Газпром-3 и среднесрочные выпуски Москвы. С среднесрочным горизоном инвестирования привлекательно выглядят облигации Русского Стандарта, Сибирьтелекома, ЦТК, СанИнтБрюФ, ВымпелкомФ, ЕвразХолдинга.