МДМ-банк: повышение рейтинга и новая ставка купона

Вчера агентство Fitch повысило долгосрочный рейтинг МДМ-банка с «ВВ-» до «ВВ» со стабильным прогнозом. Решение было достаточно ожидаемым: рейтинг Fitch отставал от рейтинга S&P на одну ступень, а от рейтинга Moody’s – на две. Мы полагаем, что поводом для повышения рейтинга стала публикация финансовых результатов МДМ-банка за 1-е полугодие 2007г.

В начале октября банку предстоит исполнить оферту по единственному рублевому выпуску облигаций на 6 млрд руб. Мы полагаем, что у МДМ-банка не должно возникнуть проблем с выкупом бумаг. Однако банку все же пришлось увеличить ставку купона до 8.5%, что соответствует доходности 8.68% к следующей годовой оферте.

В своем пресс-релизе Fitch отмечает умеренные потребности банка в рефинансировании публичного долга в ближайшие 12 месяцев и достаточно высокий уровень ликвидности. Доля долгового финансирования в обязательствах МДМ-банка составила на конец 1-го полугодия около 23%. Помимо оферты по рублевым облигациям, до конца года банку предстоит погасить выпуск LPN на $250 млн в начале декабря. Остальные заимствования на международном рынке привлечены на более длительные сроки.

Общая сумма погашений до конца 2007 года составит, таким образом, около $490 млн или около 5% от совокупных обязательств банка. Мы считаем, что данный объем не критичен с точки зрения риска рефинансирования. В то же время, мы ожидаем, что банку придется снизить темпы наращивания кредитного портфеля во 2-м полугодии, т.к. возможности по финансированию кредитной экспансии будут ограниченными.

Рост клиентских депозитов МДМ-банка в последние годы отставал от роста кредитного портфеля. За 1-е полугодие кредитный портфель вырос на 18%, в то время как объем клиентских депозитов увеличился только на 6%. Следовательно, существенная часть фондирования была обеспечена за счет заимствований, включая средства, привлеченные в рамках программы размещения секьюритизированных нот, обеспеченных DPR. По данным на конец 1-го полугодия соотношение выданных кредитов и депозитов клиентов (включая текущие счета) составило около 2х. Такая структура баланса позволяет банку сохранять достаточно высокую рентабельность: показатель доходности на капитал увеличился за год с 10.3% до 18.7%. Однако мы полагаем, что дальнейшие возможности по росту портфеля ограничены вследствие неблагоприятной обстановки на долговом рынке, а также из-за сравнительно небольшого «запаса» по достаточности капитала банка. В целом, структура активов МДМ-банка выглядит сбалансированной, а уровень ликвидности – достаточным для того, чтобы безболезненно пройти через период волатильности на финансовых рынках. По шкале Fitch МДМ-банк теперь оценивается более высоко по сравнению, например, с Альфа-Банком, Росбанком и Банком Уралсиб. S&P оценивает МДМ и Альфу на одном уровне, но также выше Росбанка и Уралсиба.

Мы полагаем, что недавнее повышение рейтингов МДМ-банка будет учитываться рынком при определении доходности новых размещений. Однако в текущих рыночных условиях доходность бумаг МДМ будет заметно превышать прошлогодний уровень. Ставка купона по 3-му выпуску облигаций определена в размере 8.5% - на 90 б.п. выше ставки, определенной на аукционе при размещении выпуска в октябре 2006 года. Доходность к годовой оферте составит, таким образом, 8.68%.
 
По нашему мнению, новый уровень доходности соответствует кредитному профилю банка с учетом переоценки стоимости риска эмитентов финансового сектора. Кроме того, после прохождения оферты доходность рублевых бумаг МДМ-банка станет в большей степени соответствовать доходности его валютных выпусков. С точки зрения кредитных спрэдов, мы оцениваем предложенную ставку купона как близкую к «справедливому» уровню. В то же время, вряд ли стоит рассчитывать на спекулятивный потенциал роста цены облигаций МДМ-банка - по крайней мере, до кардинального улучшения ситуации на долговом рынке.

Инфляция: ЦБ и МЭРТ дают разные прогнозы

Сегодня первый зампред Банка России Алексей Улюкаев сообщил предварительные данные об инфляции в России за первые две недели сентября. Инфляция составила 0.2%, и по мнению г-на Улюкаева, она останется в этих рамках по итогам месяца. Этот прогноз более оптимистичный по сравнению с позицией Минэкономразвития, которое ожидает инфляцию в сентябре в диапазоне 0.3-0.4%.

МЭРТ прогнозирует инфляцию за 9 месяцев на уровне 7.0% против 7.2% за аналогичный период 2006 г. За январь-август рост цен составил 6.7%. По всей видимости, прогноз Банка России ближе к 6.9%, что теоретически ближе к годовому ориентиру «восьми с небольшим» процентов, озвученного в начале сентября Президентом РФ. В то же время, неравномерное кассовое исполнение бюджетных расходов, пик которых в 2007 году снова придется на 4-й квартал, вряд ли позволит удержать инфляцию в рамках 8%. По этой же причине, по нашему мнению, в среднесрочной перспективе сохранится необходимость укрепления рубля. Мы считаем, что с политической точки зрения удовлетворительным результатом 2007 года будет сохранение инфляции ниже прошлогоднего уровня 9%. Мы также полагаем, что Банк России не будет препятствовать дальнейшей ревальвации рубля на фоне падения курса доллара к основным валютам: рубль может следовать за евро в случае продолжения укрепления европейской валюты против доллара.

Для финансового рынка мы считаем не менее важным заявление г-на Улюкаева об изменениях в системе рефинансирования банков, которые ожидаются в октябре. Мы полагаем, что ЦБ внесет изменения в нормативные документы, определяющие требования к рейтингам эмитентов, облигации которых принимаются Банком России в качестве обеспечения по сделкам прямого РЕПО.

Мы ожидаем, что Банк России снизит минимальный рейтинг по ломбардному списку на 2 ступени и таким образом существенно расширит объем долговых инструментов, под которые можно получить рефинансирование по ставке РЕПО. Изменение рейтинговых требований не означает автоматически, что ЦБ будет принимать в обеспечение все бумаги эмитентов с рейтингами «В+» и выше. Однако расширение списка, безусловно, будет очень позитивным фактором с точки зрения ликвидности рублевого рынка.