Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[21.09.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

В среду, несмотря на выплаты НДС, инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций возросла. Участники рынка явно не испытывали проблем с ликвидностью, и к концу дня ставки денежного рынка снизились до 2.0%. Позитивным настроениям участников рынка могло способствовать и заявление заместителя председателя Банка России А. Улюкаева о намерении не повышать в ближайшее время ставки по депозитам.

Внешние факторы также сохраняются умеренно-позитивными и наводят на мысли о покупках. В этих условиях инвесторы сосредоточились на наиболее ликвидных выпусках первого эшелона, котировки которых по итогам дня укрепились на 0.1-0.2 п. п.

Облигациями дня по праву можно считать выпуск ФСК-3, где были отмечены самые высокие обороты (около 3 млрд руб.). Долгое время спрэд между облигациями ФСК-2 и ФСК-3 был существенно уже средних исторических значений, в основном из-за недооцененности более коротких облигаций ФСК-3. По итогам дня котировки этого выпуска прибавили в цене около 0.2 п. п. (доходность 7.00%), их спрэд к ФСК-2 расширился до 15 б. п. Активное участие в торгах приняли и крупные иностранные игроки. Динамику лучше рынка продемонстрировали также облигации Газпрома, спрос в основном концентрировался в длинных выпусках Газпром-4 и Газпром-6. После новостей о повышении агентством S&P рейтинга Мосэнерго до уровня B (прогноз «позитивный») котировки размещенного накануне выпуска Мосэнерго-1 на форвардах выросли до 100.40 (доходность к оферте 7.52%).

Впервые за последнее время активно торговались облигации Москвы. В среду Москомзайм проводил аукцион по выкупу коротких облигаций Москва-31, Москва-40 и Москва-42 общим номинальным объемом 15 млрд руб. К выкупу были предъявлены облигации совокупной номинальной стоимостью около 3.4 млрд руб. Однако выкуплено было только около половины этого объема: Москва-40 (590 млн руб. по доходности 5.29%), Москва-42 (1.1. млрд руб. по доходности 5.21%). Доходности выкупа были сопоставимы с доходностями коротких ОФЗ (дюрация около одного года). В этом году Москва редко выступает в качестве заемщика на рынке рублевого долга, и следующего предложения облигаций этого эмитента на локальном рынке придется ждать, как минимум, до начала следующего года. На этом фоне активизировался спрос на длинные выпуски Москва-39 и Москва-44, котировки которых выросли на 0.1-0.15 п. п.

Сегодня позитивные настроения на рынке, возможно, сохранятся. Поддержка котировкам облигаций возможна со стороны внешней конъюнктуры, где после очередного заседания Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США вполне вероятна активизация покупателей. Как следствие, мы ожидаем более высокой активности в сегменте ОФЗ. Из облигаций первого эшелона сохраняют привлекательность выпуски Газпрома. Надеемся, что у рынка хватит сил и на продолжающийся поток новых размещений, общий номинальный объем которых в четверг составит около 9.5 млрд руб.

Одним из наиболее интересных станет дебютный выпуск облигаций сети гипермаркетов Карусель (сроком обращения семь лет, оферта через два года, объем 3 млрд. руб.). Мы позитивно оцениваем операционную модель компании и богатый опыт ее менеджмента. Некоторые опасения вызывает пока еще высокая концентрация бизнеса на петербургском рынке – самом насыщенном современными торговыми форматами, однако сегмент гипермаркетов, который развивает Карусель, мы считаем наиболее перспективным. Обратной стороной крайне быстрого роста (более чем в четыре раза по ожидаемому объему выручки за 2006 г.) является потребность компании в крупных средствах на капиталовложения и пополнения оборотного капитала (в первом полугодии 2006 г. – USD106 млн при показателе EBITDA около USD10 млн).

Финансирование ведется в основном за счет банковских кредитов и, в меньшей степени, займов акционеров. В такой ситуации ключевой риск – управление ликвидностью и затратами на открытие новых магазинов. Большая доля активов компании обременена залогами, но временной профиль ее долга относительно благоприятен (доля краткосрочных долговых обязательств – порядка 55%). Условия опциона, по которому Пятерочка может полностью выкупить бизнес Карусели в первой половине 2008 г., публично не раскрываются, но мы полагаем, что интересы акционеров Карусели в данном случае не противоречат интересам кредиторов. Принимая во внимание высокий уровень предложения облигаций розничных эмитентов, прогнозируемая организаторами доходность нового выпуска в 10.00% представляется нам адекватной.

Стратегия внешнего рынка

Котировки облигаций развивающихся рынков в среду оставались стабильными в ожидании решения Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США о ключевой ставке американской экономики. Решение Комитета, а также комментарии, опубликованные после заседания, не стали сюрпризом для участников рынка. Текст пресс-релиза содержит всего два отличия от комментария, опубликованного восьмого августа. Первое: замедление темпов роста американской экономики будет продолжаться, главным образом в связи с дальнейшим снижением динамики рынка жилищного строительства. Второе: «инфляционное давление со временем должно уменьшиться благодаря более слабому воздействию со стороны цен на энергоносители». С учетом этих двух высказываний повышение ставки ФРС США до конца года является маловероятным. Это весьма благоприятное развитие событий для рынка облигаций.

Тем не менее, инвесторы не спешили покупать облигации развивающихся рынков после сообщения о решении Комитета. Котировки высокодоходных облигаций в среду остались неизменными, а спрэды к индексу EMBI+ расширились на 1 б. п. События в Таиланде и Венгрии вызвали очередной всплеск неприятия риска, и инвесторы в основном предпочитают фиксировать прибыль. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 закрылись на 0.25 п. п. выше, а спрэд выпуска к КО США составил 111-112 б. п. В сегменте корпоративных облигаций спрэды между лучшими котировками на покупку и продажу сузились, что можно считать признаком оживления торговой активности.

В среду Банк ТуранАлем успешно разместил пятилетние еврооблигации с доходностью на уровне 245 б. п. к пятилетним среднерыночным свопам в евро (цена первичного размещения – 99.70). Хотя новый выпуск имеет потенциал роста по сравнению с еврооблигациями Казкоммерцбанк 11; на вторичном рынке роста его котировок не наблюдалось (в настоящее время облигации торгуются на уровне 99.375-99.7080). Сегодня ожидается еще два размещения. ТМК выпускает трехлетние долларовые облигации с ориентиром по доходности около 8.5% (премия к кривой доходности Северстали более 100 б. п.). Инвестиционный банк Траст также размещает трехлетние еврооблигации объемом USD150 млн с ориентиром по доходности на уровне 9.25%.

Стратегия валютного рынка

Как и ожидалось, Комитет по операциям на открытых рынках ФРС США оставил процентные ставки без изменений. Кроме того, комментарий по итогам заседания стал менее жестким, чем раньше. В частности, оценка перспектив экономического роста и динамики рынка жилья была более сдержанной, а замечания относительно рисков, связанных с ростом цен на сырьевые товары, вообще отсутствовали. Таким образом, как и надеялся рынок, комментарий Комитета оказался благоприятным для курса евро, а значит, и рубля. Однако дальнейшее укрепление рубля сдерживает продолжающееся снижение цен на нефть.

Первый заместитель председателя Банка России г-н Улюкаев сообщил вчера журналистам, что Банк России не будет в ближайшее время повышать ставки по своим депозитам, так как ставки по беспоставочным форвардам (NDF) находятся примерно на том же уровне, что и проценты по депозитам. Очевидно, что власти пытаются найти баланс в вопросах политики процентных ставок. Банк России хотел бы поднять ставки для сдерживания инфляции, однако в таком случае возникли бы риски создания благоприятных условий для арбитражных сделок инвесторами на денежном рынке. В случае реализации второго сценария портфельные инвесторы сделают ставку на укрепление рубля, а значит, повышение ставок не приведет к успехам в стерилизации избыточной ликвидности. Мы по-прежнему придерживаемся уже неоднократно высказанной точки зрения, что единственный доступный для Банка России вариант сдерживания инфляции предполагает номинальное повышение курса рубля.

Среднесрочные рекомендации

• В последние несколько дней настроения инвесторов на развивающихся рынках полностью изменились. Ослабление мировых рынков акций, падение цен на нефть и комментарии представителей ФРС США, указывающие на возможность дальнейшего повышения учетных ставок, значительно снизили аппетит инвесторов к риску. В таких условиях давление оказывается на инструменты с длинной дюрацией. По всей вероятности, неопределенность на рынках обязательств стран с переходной экономикой сохранится до публикации в США данных о потребительской инфляции в августе и заседания Комитета по операциям на открытом рынке, которое запланировано на 20 сентября. Следовательно, на данном этапе мы не рекомендуем наращивать позиции в длинных облигациях, считая инструменты с короткой и средней дюрацией более привлекательными. Среди коротких обязательств обратим внимание на CLN ИСД с погашением в 2010 г. (доходность к оферте 8.98%). На наш взгляд, доход инвесторам также могут принести более длинные еврооблигации Система 2011 (доходность к погашению 7.76%), которые торгуются с премией в 40-50 б. п. к кривой доходности МТС. Однако вряд ли инвесторам стоит закрывать длинные позиции при любом ценовом предложении, так как предпочтительнее хеджировать риски за счет продажи американских государственных облигаций либо российских суверенных долгов. Мы считаем, что коррекция на развивающихся рынках не будет продолжительной, и у инвесторов появится возможность продавать на растущем рынке.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• Среди обращающихся на рынке выпусков облигаций региональных эмитентов одним из наиболее недооцененных, на наш взгляд, является выпуск Чувашия-5, размещение которого состоялось в июне в условиях крайне неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Очевидно, что текущие уровни котировок выпуска явно не учитывают поручительство по облигациям Международной финансовой корпорации (одного из подразделений Всемирного Банка). Согласно условиям эмиссии и обращения облигаций Чувашия-5, Международная финансовая корпорация, обладающая высшими кредитными рейтингами (S&P – AAA, Moody’s – Aaa), гарантирует исполнение обязательств в пределах 450 млн руб. Последнее отражено в кредитном рейтинге агентства Moody’s на уровне Ba2, что на одну ступень превышает кредитный рейтинг самого эмитента. По нашим оценкам, справедливая стоимость облигаций Чувашия-5 составляет 102.5, тогда как в данный момент инструмент торгуется на уровне 100.75.

• В течение последних двух недель четвертый облигационный заем Центртелекома опережал рынок, способствуя ускоренной конвергенции спрэдов между облигациями оператора и других «дочек» Связьинвеста (Сибирьтелекома и ВолгаТелекома). В частности, спрэд между облигациями Центртелеком-4 и Сибирьтелеком-7 сузился с 20 б. п. практически до нуля. Мы по-прежнему считаем Центртелеком единственным российским оператором фиксированной связи с потенциалом роста кредитного качества в предстоящие полгода. Стратегия нового руководства компании направлена на повышение эффективности расходов и минимизацию капитальных затрат, в результате чего долговая нагрузка оператора уже несколько снизилась. Между тем, мы полагаем, что текущие котировки облигаций Центртелекома уже по большей части отражают его потенциал роста. В итоге мы отзываем рекомендацию покупка по облигациям Центртелеком-4.

• Несмотря на гораздо более короткую дюрацию, третий облигационный заем Дальсвязи торгуется примерно на одном уровне со вторым выпуском компании. Мы полагаем, что это объясняется наблюдавшимся в последние месяцы высоким спросом на инструменты с длинной дюрацией. Мы рекомендуем сокращать дюрацию портфелей, и в этой связи облигации Дальсвязь-3 представляются весьма привлекательной инвестиционной возможностью.

• Характеристики кредитного риска УК ГидроОГК и ФСК схожи, а спрэд облигаций ГидроОГК оказался в начале торгов на рынке гораздо шире в силу причин технического характера, связанных с особенностями первичного размещения. Повышение прозрачности компании благодаря публикации отчетности по международным стандартам учета, а также присвоение международного кредитного рейтинга привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевому выпуску ГидроОКГ, что приведет к сужению спрэда.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний мы считаем бумаги ГАЗ-финанс более привлекательными чем облигации АвтоВАЗа. Во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны зарубежных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа u1083 лучше динамика производства, несколько более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка. Мы рекомендуем сохранять длинные позиции в инструментах ГАЗ-финанс, которые, как мы считаем, должны торговаться со спрэдом близким к спрэду облигаций АвтоВАЗа (т. е. потенциал роста котировок составляет приблизительно 50 б. п.).

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Инвесторам, которые уже имеют длинные позиции в бумагах Виктории, мы рекомендуем держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.