Банк Зенит: Еженедельный обзор

[21.09.2004] Банк Зенит

Конъюнктура вторичного рынка
На прошлой неделе рынок рублевого долга показал, что еще способен преподносить инвесторам сюрпризы. Вопреки всем ожиданиям относительно продолжения вялотекущего ценового тренда начала сентября, в понедельник в длинных бумагах первого эшелона появились уверенные заказы на покупку – при этом, судя по темпам роста и объемам торгов, основной спрос исходил от крупнейших российских и иностранных участников рынка. В итоге, за неделю длинные московские выпуски и облигации Газпрома прибавили в цене 70 (Москва-40) – 239 (Москва-38) б.п., а кривая доходности Москвы на дальнем отрезке снизилась на 25-40 б.п. Падение доходностей по голубым фишкам повлекло за собой покупки и в ряде бумаг второго эшелона, преимущественно, длинной дюрации: в центре внимания покупателей оказались бумаги УРСИ-3 (+105 б.п. за неделю), ТД Мечел (+90 б.п. по отношению к цене понедельника), 3-го и 4-го выпусков Мособласти (+87 и +84 б.п. соответственно).
Мы полагаем, что причины спекулятивных покупок в первом эшелоне стоит искать на российском финансовом рынке. После того, как стали известны данные по инфляции за август, стало очевидно, что ЦБ будет проблематично выполнить две противоположные цели – удержать годовой ориентир по инфляции (10%) и по укреплению эффективного курса рубля (7%). На этом фоне тот факт, что курс доллара во второй половине августа - начале сентября преимущественно колебался в боковом тренде (рост до уровня 29.26 руб./долл. в конце августа не нашел поддержки со стороны ЦБ), вероятно, был расценен некоторыми участниками как сигнал того, что ЦБ сделал выбор в пользу инфляции и решил не повышать курс валюты. В свою очередь, следующим шагом стало закрытие длинных позиций по доллару (лишающегося явного потенциала роста без поддержки со стороны ЦБ) и перекладка в длинные рублевые облигации, которые должны получить поддержку в случае разворота тренда на валютном рынке. Таким образом, крупные участники рынка вновь, как и перед последними аукционами по московским бумагам, попытались сыграть на опережение. Вместе с тем, несмотря на агрессивные продажи долларов, вылившиеся в прирост рублевой ликвидности (в частности, в среду остатки на счетах кредитных организаций выросли сразу на 40 млрд. рублей), ЦБ всю неделю удерживал курс в диапазоне 29.21-29.22 руб., тем самым дав понять, что спекуляции по поводу скорой перемены тренда и начала укрепления рубля преждевременны. В отсутствие фундаментальной основы прилив оптимизма в первом эшелоне не смог продлиться надолго - в четверг-пятницу рост цен по большинству выпусков приостановился, и участники рынка начали фиксировать прибыль.
На фоне приостановки роста в голубых фишках рынок потерял направление движения: спрос сохранился лишь в некоторых выпусках второго эшелона, в особенности в субфедеральном сегменте. В частности, на аукционе по размещению облигаций Башкортостана спрос инвесторов превысил объем эмиссии в 2.4 раза, а рост котировок в четверг-пятницу (по сравнению с ценой размещения на аукционе) составил 125 б.п., в результате чего доходность опустилась с 11.2% до 10.68% годовых. Кроме того, в лидерах роста оказались облигации Уфы: доходность выпусков с погашением в 2006 и 2008 гг. снизилась за неделю на 48 б.п. и 104 б.п. (до 12.23% и 12.15% годовых) на фоне растущей ликвидности по бумагам. В итоге, доходность по Уфе-2006 сравнялась с доходностью 1-го выпуска Иркутской области, имеющей аналогичный кредитный рейтинг (на уровне B).

Мы полагаем, что в ближайшей перспективе ключевым фактором влияния на котировки рублевых бумаг останется конъюнктура валютного и денежного рынка. После значительного притока рублей от продажи валюты на прошлой неделе, вряд ли стоит ожидать серьезных обострений с рублевой ликвидностью в конце месяца: в понедельник 20-го сентября, день проведения платежей по НДС, ставки МБК колебались на довольно низких для этого периода уровнях 1.5-2.5% годовых. В то же время, денежный рынок по- прежнему является довольно сегментированным, и необходимость проведения налоговых платежей, скорее всего, ограничит активность мелких и средних инвесторов на рынке рублевого долга.
В свою очередь, крупные участники, по всей видимости, будут ориентироваться на валютный рынок. В целом, действия крупных банков во многом зависят от того, какую дальнейшую тактику поведения на валютном рынке выберет ЦБ. Пока что ясности в отношении расстановки приоритетов кредитно-денежной политики нет: не исключено, что текущее затишье является временным и в перспективе ЦБ предпочтет все-таки попробовать удержать под контролем и инфляцию, и валютный курс, повысив котировки покупки валюты. Возникающее при этом увеличение денежной массы потенциально может быть стерилизовано за счет существующих инструментов управления ликвидностью – в том числе, новых облигаций Банка России (правда, для этого ЦБ придется обеспечить привлекательный уровень доходности по выпускам – с премией к текущим рыночным уровням по госбумагам).
Таким образом, отсутствие ясности в отношении дальнейшего тренда на валютном рынке вносит неопределенность в развитие ситуации на рынке долга. В то же время, в перспективе ближайших дней вероятность продолжения ценового роста, имевшего место на прошлой неделе, представляется довольно слабой: если ставка на разворот тренда рубль/доллар так и не оправдается, в голубых фишках можно ожидать продолжения фиксации прибыли и частичный откат котировок на уровни, предшествовавшие последней волне роста.
Помимо валютного рынка, на этой неделе настроения инвесторов могут попасть под влияние внешнего фактора риска - динамики базовых активов и российских еврооблигаций после заседания FOMC во вторник. Кроме того, дополнительное напряжение может создать и итог первого заседания Комитета банковского надзора по поводу включения банков в систему страхования вкладов (запланировано на вторник). В целом, текущий баланс факторов на рынке складывается явно не в пользу дальнейшего снижения доходностей.

Торговые идеи
Учитывая слабые перспективы продолжения роста в первом эшелоне на этой неделе, мы рекомендуем инвесторам ориентироваться на бумаги второго и третьего эшелонов, имеющих потенциал сужения спрэда с голубыми фишками. В частности, в числе наших рекомендаций для покупки в среднесрочный инвестиционный портфель - облигации ТД Мечел, Русского Стандарта-2, Нортгаза, Красного Востока.