Внешний рынок

И снова рыночные аномалии

Улучшения в промышленной сфере (о чем свидетельствовало опубликованное вчера значение Филадельфийского индекса деловой активности в обрабатывающем секторе) и неплохие результаты китайских компаний, обнародованные накануне, поддержали подъем американского рынка акций (S&P вырос на 1,1%), продолжавшийся вчера третий день подряд. Европейские фондовые индексы также демонстрировали вчера рост благодаря хорошей отчетности европейских компаний. Таким образом, рынки акций отмахнулись от недельного увеличения числа первичных обращений за пособиями по безработице в США, невзирая на то что консенсус-прогноз, напротив, предполагал снижение показателя. В то же время ценовой рост казначейских облигаций отразил обеспокоенность инвесторов относительно все еще тяжелой ситуации на американском рынке труда (доходность десятилетней ноты к закрытию основных торгов в США в четверг опустилась на 4 б.п. до YTM3,42%). При этом предстоящие на следующей неделе размещения UST новых серий (109 млрд долл.) играли лишь второстепенную роль при определении ценовой динамики казначейских бумаг.

Утреннее ралли на рынке UST

Сегодня утром азиатские рынки акций, похоже, вернулись к суровой реальности – большинство индексов устремились вниз вместе с американскими фьючерсами, котировки которых опустились к настоящему моменту приблизительно на 0,6%. При этом ценовой рост казначейских нот ускорился – с утра 10Y UST опускалась до месячных минимумов доходности (YTM3,37%), чему способствовали также прошедшие в Bloomberg сообщения о том, что китайские власти намерены ужесточить требования к капиталу банков. Сегодня рыночные настроения будут определяться также данными о продажах домов на вторичном рынке США и выступлением главы ФРС Бена Бернанке на конференции в Канзасе, посвященной урокам финансового кризиса и способам его преодоления.

Российские бумаги отыграли рост цен на нефть

Российские еврооблигации вчера отыгрывали подъем цен на нефть днем ранее. Котировки выпуска Russia 30 в четверг подросли примерно на 50 б.п. до 101,3 /101,5% от номинала. В результате ценового роста казначейских облигаций суверенный спред не изменился (около 387 б.п.), пятилетние CDS на риск России за день подешевели примерно на 10 б.п. (до 284 / 291 б.п.).

В корпоративном сегменте бумаги первого эшелона (Газпрома, TНК-BP, Транснефти) в целом показали такую же ценовую динамику, как суверенные выпуски (+ 25 – 50 б.п.), а торговая активность оставалась низкой – период отпусков дает о себе знать. Среди бумаг второго эшелона отмечены продажи в выпуске Severstal 13. В последнее время эти бумаги демонстрировали опережающий ценовой рост, но вчера опустилась в цене примерно на 13 б.п. (95,8% от номинала). Лучше рынка выглядел выпуск Vimpelcom 18, котировки которого за день выросли более чем на 1 п.п.

Учитывая снижение котировок нефти на фоне негативных настроений на рынках акций сегодня утром, в пятницу российские бумаги могут сдать позиции, завоеванные накануне.

Внутренний рынок

Рубль стабилен

Ход торгов на валютном рынке вчера полностью повторял тот, что имел место в среду. Под влиянием роста цен на нефть и ослабления доллара на мировых рынках, произошедших в то время, когда российские площадки были закрыты, бивалютная корзина вчера открылась на 25 копеек ниже уровня закрытия предыдущего торгового дня. Однако удержаться на этой отметке не смогла и по итогам сессии доросла до уровня 37,9 руб., что всего на 4 копейки ниже уровня закрытия в среду. Ставки NDF в среднем опустились на 50 б.п., стоимость годового валютного контракта составила 11,55%.

Неравномерный рост котировок

Несмотря на отток ликвидности, связанный с продолжающимися налоговыми платежами, котировки большинства облигаций вчера выросли. Среди выпусков первого эшелона крупные покупки вчера прошли в среднесрочном выпуске МГор-61 (+25 б.п.), где оборот был близок к 1 млрд руб. Другие выпуски Москвы также завершили день ростом котировок, в частности МГор-44 и МГор-50 прибавили 1,61 п.п. и 11 б.п. соответственно. Газпромнефть-3 выросла на 33 б.п., Газпром-4 и ВТБ-5 закрепились на ранее достигнутых уровнях.

Во втором эшелоне высокие объемы проходили в секторе телекомов, ЮТК-5 и ЮТК-3 в итоге подорожали на 41 и 3 б.п. соответственно, СЗТел-3 и МТС-5, напротив, снизились на 16 и 27 б.п. Трехлетние биржевые облигации ЛУКОЙЛа после постепенного снижения до уровня номинала, наблюдавшегося в последние дни, вчера прибавили в цене около 20 б.п. Выпуск ОГК-2 01 подорожал на 42 б.п.

В сегменте государственных облигаций высокая торговая активность была отмечена в выпусках ОФЗ-25066 и ОФЗ-25065, доходность обоих стала на 3 б.п. ниже, чем накануне.

Выпуски Петрокоммерца размещены по верхней границе объявленного ориентира

Вчера на ММВБ прошло размещение выпусков Петрокоммерц-6 и Петрокоммерц-7 объемом 3 млрд руб. каждый. По выпуску Петрокоммерц-6 доходность составила YTP14,87% (ставка купона 14,36%) к оферте через один год, по выпуску Петрокоммерц-7 – YTP15,45% (ставка купона 14,90%) к оферте через полтора года. Судя по составу синдиката банков, а также по уровню доходностей, которые оказались близки к верхней границе ориентировочного диапазона, объявленного организаторами займа, размещение, по всей видимости, носило рыночный характер. Эмитент полностью соответствует условиям для включения его новых выпусков в список РЕПО ЦБ и котировальный лист «А1» ММВБ, и мы рассчитываем, что включение состоится в ближайшем будущем. Сложившиеся доходности делают бумаги привлекательными для осуществления стратегии «carry trade».

Денежный рынок

До конца месяца значительного оттока средств не предвидится

До конца следующей недели значительного оттока средств из банковской системы не ожидается, так что процентные ставки на межбанковском рынке, как мы ожидаем, пойдут вниз. Вчера индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам составила 8%, потеряв 8 б.п. за день. В понедельник Центробанк проведет аукцион по беззалоговым кредитам сроком на один год, и спрос на эти средства, вероятно, будет высоким.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 34,3 млрд руб. до 454,4 млрд руб., а депозиты банков снизились на 39,4 млрд руб. до 230,1 млрд руб. Объем операций РЕПО с ЦБ сократился на 10% по сравнению с предыдущим днем и составил 45 млрд руб.

Вчера курс рубля к доллару вырос на 18 копеек до 31,83 руб./долл., а сегодня может вновь вернуться к отметке 32 руб./долл., так как настроения участников рынка сегодня можно охарактеризовать как умеренно негативные: цены на нефть снижаются, а мировые фондовые индексы начали день в отрицательной зоне.

Макроэкономика

Июльская статистика отражает начинающееся восстановление

В июле экономическая активность продолжила расти. Макроэкономические данные за июль 2009 г., опубликованные Росстатом вчера, отразили улучшение ситуации во многих отраслях экономики России. Единственной неприятной неожиданностью стало более значительное, чем прогнозировалось, снижение реальных доходов населения, которое, на наш взгляд, связано главным образом с понижением курса рубля. Опубликованная статистика вкупе с показателями промышленного производства, которые вышли в начале нынешней недели, дает основания для умеренного оптимизма и подтверждает нашу уверенность в том, что во II полугодии 2009 г. экономическое положение в стране будет значительно более благоприятным, чем в I полугодии.

Инвестиции, строительство и розничные продажи: замедление падения. В прошлом месяце снижение инвестиций в основной капитал замедлилось, составив -18,9% относительно соответствующего прошлогоднего показателя против -20,1% в июне 2009 г. При этом сезонное снижение инвестиций в июле с уровня предыдущего месяца оказалось менее существенным, чем мы ожидали: -6,8% против прогнозных -7,9%. Улучшалась ситуация и в сфере строительства: снижение относительно уровня годичной давности составило -17,8%, тогда как в предыдущем месяце показатель был на уровне -19,6%. В сегменте же жилищного строительства был отмечен рост на 6,6% против падения на 13% в июне 2009 г. Сектор грузовых перевозок вырос на 9,5% к предыдущему месяцу. Розничные продажи относительно предыдущего месяца также выросли – на 1,9%, однако относительно соответствующего периода прошлого года упали на 8,2%, при том что в июне снижение относительно июня 2008 г. было меньшим: -6,5%.

Реальные доходы снизились из-за ослабления рубля. Уровень безработицы в прошлом месяце остался без изменения относительно показателя за июнь и составил 8,3% –это самый низкий показатель с декабря прошлого года. При этом реальные располагаемые доходы населения упали более существенно, чем ожидалось: в июле 2009 г. они в среднем оказались на 5,4% ниже, чем в июле 2008 г., тогда как в июне 2009 г. снижение относительно июня 2008 г. составило всего 1%. Мы ожидали, что в отчетном периоде снижение реальных доходов население будет зафиксировано на уровне 3,5% относительно показателя годичной давности. В значительной мере более существенное, чем прогнозировалось, снижение реальных доходов населения, по нашему мнению, обусловлено ослаблением курса рубля: в июле стоимость бивалютной корзины ЦБ в среднем была на 2% ниже, чем в июне.

Корпоративные события

МРСК ЮГА (NR)

Заманчивое предложение на первичном рынке

Дебютный выпуск облигаций МРСК Юга с финансовыми ковенантами. Вчера руководство МРСК Юга провело деловой завтрак с инвесторами, посвященный размещению дебютного облигационного займа компании (МРСК Юга-2), основные параметры которого приведены в таблице справа. Эмитентом выступает основная операционная компания, ОАО «МРСК Юга». Компания предполагает направить около 40% (2,4 млрд руб.) привлеченных средств на рефинансирование краткосрочной задолженности. Среди условий выпуска отметим наличие финансовых ковенантов, в частности ограничение уровня долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA не выше 4,0). Следует также обратить внимание на теоретическую возможность возникновения дополнительной оферты по бумаге в случае начала консолидации всех МРСК или объединения МРСК Юга с Кубаньэнерго.

Стратегически важная компания, контролируемая государством. МРСК Юга – электросетевая компания, действующая в Южном федеральном округе РФ. К ключевым составляющим кредитного профиля эмитента относятся принадлежность государству (51,7% МРСК Юга находится в собственности государственного МРСК Холдингу) и стратегическая важность компании – МРСК Юга осуществляет передачу электроэнергии в шести субъектах РФ общей площадью 423 тыс. кв.км. Важно, что два крупнейших региона присутствия компании (Ростовская и Астраханская области), на долю которых приходится 63% ее совокупной выручки, уже переведены на тарифное регулирование по системе RAB, которое дает возможность более точно оценить денежные потоки эмитента в последующие отчетные периоды. Положительным фактором является и гибкая инвестпрограмма МРСК Юга, которая на 2009–2011 гг. оценивается в 17,5 млрд руб. и при необходимости может быть сокращена. Это выгодно отличает эмитента от генерирующих компаний, принявших на себя жесткие инвестиционные обязательства.

В числе основных рисков рост дебиторской задолженности. К основным рискам компании следует отнести вероятность дальнейшего роста дебиторской задолженности в связи с неплатежами сбытовых компаний, что может существенно повлиять на денежные потоки эмитента и увеличить его потребности в оборотном капитале (в I полугодии 2009 г. дебиторская задолженность МРСК Юга увеличилась на 3,1 млрд руб.). Помимо этого, мы считаем серьезным недостатком отсутствие у компании отчетности по МСФО (хотя, по словам эмитента, она находится в процессе подготовки), а также кредитного рейтинга, что препятствует включению облигаций МРСК Юга в список РЕПО ЦБ.

Для прохождения оферты, скорее всего, потребуется рефинансирование. Компания ожидает, что после размещения облигационного займа ее чистый долг на конец 2009 г достигнет 12,4 млрд руб., увеличившись на 36% по сравнению с концом I полугодия 2009 г. Прогнозируемый денежный поток эмитента подразумевает постепенное снижение долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA) с пика на уровне 3,8, ожидающегося на конец 2009 г., до 2.8 на конец 2012 г. Принимая во внимание объем размещаемых облигаций (6 млрд руб.) и прогнозируемую компанией величину EBITDA по итогам 2009–2010 гг. (3,2 млрд руб. и 4 млрд руб. соответственно), мы предполагаем, что в случае предъявления всего объема выпуска к оферте через полтора-два года, компания не сумеет аккумулировать достаточный объем денежных средств от операционной деятельности для расчетов с инвесторами и будет вынуждена искать источники рефинансирования. Этот риск в какой-то степени нивелируется высвобождением у эмитента части лимитов в банках после рефинансирования кредитов облигационным займом (основные банки-кредиторы – Газпромбанк, Оргрэсбанк, Сбербанк, Альфа-Банк) и высокой вероятностью господдержки в случае необходимости.

Рекомендуем участвовать в размещении выпуска МРСК Юга-2. Исходя их ориентиров организаторов по ставке купона, доходность выпуска к оферте через полтора-два года составит YTP18,8–19,4%. Это подразумевает премию в размере 470–525 б.п. к индикативной доходности близкого по дюрации выпуска ТГК-1-2 (YTP14,1%), размещенного в июле нынешнего года со ставкой купона 16,99%. С момента размещения цена выпуска ТГК-1-2 выросла более чем на 5 п.п. По нашему мнению, в настоящий момент данный выпуск является лучшим эталоном для определения справедливой доходности дебютного выпуска облигаций МРСК Юга по причине крайне низкой ликвидности обращающихся бумаг МРСК Урала и МОЭСК. ТГК-1 имеет сильную акционерную структуру (Газпром и Fortum), а ввиду отсутствия у эмитента кредитного рейтинга выпуск ТГК-1-2 также не включен в список РЕПО ЦБ. Учитывая более слабые кредитные метрики МРСК Юга по сравнению с ТГК-1 и принимая во внимание разницу в специфике бизнеса двух компаний, премия в размере 150–200 б.п., на наш взгляд, – обоснованная компенсация за повышенный кредитный риск МРСК Юга. Еще 50 б.п. мы добавляем как премию за первичное размещение. Таким образом, потенциал снижения доходности выпуска МРСК Юга-2 на вторичном рынке, по нашей оценке, составляет не менее 220 б.п. Однако доходность бумаги после размещения, вполне вероятно, может упасть еще больше, принимая во внимание проводимую ЦБ политику снижения процентных ставок, что при относительной стабильности валютного курса рубля будет способствовать дальнейшему снижению доходностей на рынке рублевых облигаций. С учетом сценария, предполагающего резкое падение курса рубля и, как следствие, снижение привлекательности рублевых инструментов, инвесторы покупающие выпуск МРСК Юга-2 получают хороший защитный купон (18–18,5%). При этом вероятность своевременного исполнения эмитентом своих обязательств мы оцениваем как достаточно высокую.

БЕЛОН (NR)

Компания предлагает реструктуризацию

Держателям облигаций предложено рассрочить выплаты на два года. Вчера Белон объявил оферту для держателей облигаций, в соответствии с которой предлагается рассрочить выкуп выпуска Белон-2 на два года. Оферта по выпуску объемом 2 млрд руб. должна была состояться 31 августа, но предложенная компанией схема предполагает выкуп в эту дату только 15% займа, следующие 15% должны быть выкуплены через год, после чего компания выкупит оставшуюся часть займа ежеквартальными платежами (15%/15%20%20%). Ранее ставка купона была установлена в размере 17% до февраля 2010 г., следующую ставку Белон обязуется установить на уровне не ниже 19%. Кроме того, компания приняла решение отложить выплату дивидендов за 2008 г., сумма которых составляет около 1,5 млрд руб., до 2011 г. Белон просит отсрочку в связи с невозможностью отвлечения денежных средств в сложный период и с целью поддержки ликвидности.

Высокая долговая нагрузка и чистый убыток в I полугодии 2009 г. Согласно сообщению менеджмента компании (отчетность за II квартал пока не была опубликована), чистый убыток Белона в I полугодии 2009 г. составил 932 млн руб. Выручка в данном периоде составила 7,3 млрд руб., сократившись на 45,7% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года. При этом цены на уголь для Белона в I полугодии 2009 г. упали на 47% с уровня I полугодии 2008 г., а добыча выросла на 32%. Согласно неконсолидированной отчетности ОАО «Белон» за I квартал, объем долга и кредиторской задолженности компании составлял 11,3 млрд руб. Ранее в нынешнем году Белон заявлял, что рефинансировал почти все краткосрочные кредиты – на общую сумму 9 млрд руб. – и рассчитывает на получение госгарантий в размере 5 млрд руб, из которых 3,5 млрд руб. намерен направить на расчеты с держателями облигаций. Однако госгарантии компанией так и не были получены. Тем не менее в июне первый выпуск облигаций Белон-1 объемом 1,5 млрд руб. был погашен в полном объеме.

Держатели, вероятно, согласятся на предложение компании. Решение об отсрочке платежей в сложные для компании времена является вполне логичным, тем более что к нему прибегают многие участники долгового рынка. Предложение Белона является не самым щедрым: по сути, предлагается кредитовать компанию под 17%, сразу будет выплачено только 15%, а основные выплаты начнутся лишь через год. Тем не мы полагаем, что держатели облигаций согласятся на это предложение, поскольку судебные разбирательства могут тянуться гораздо дольше. Важный вопрос: насколько быстро компании удастся вернуться к прибыльной деятельности. В течение последних дней котировки выпуска Белон-2 опустились с 98% до 95% от номинала.