Rambler's Top100
 

ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка


[21.06.2007]  ГК РЕГИОН    pdf  Полная версия
Валютный и денежный рынок

В среду официальный курс доллара вырос на 1,04 копейки, составив 25,9372 руб./доллар. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара снизился на 0,99 копейки. Суммарный объем биржевых торгов по американской валюте несколько снизился и составил порядка $2,177 млрд. На рынке Forex в течение практически всего вчерашнего дня наблюдалось снижение европейской валюты. К началу сессии на российском рынке евро торговался на уровне порядка $1,338 – 1,339. На рынке МБК существенного изменения процентных ставок не наблюдалось. Однодневный MIACR по итогам торговой сессии составил 3,46% годовых против 3,39% годовых накануне. Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке России несколько снизились, составив около 1577 млрд руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось отрицательным, составив -73,9 млрд рублей. На рынке МБК на открытие торгов ставки по однодневным кредитам составляли порядка 3,50% годовых. На валютном рынке, очевидно, можно ожидать ослабление курса рубля относительно доллара, учитывая наметившуюся негативную тенденцию по евро на международных рынках накануне.

Рынок рублевых и валютных облигаций

В среду основное внимание инвесторов было привлечено к первичному рынку, где суммарный объем размещений превышал 22 млрд рублей. На вторичном рынке единой тенденции не наблюдалось, при этом слабый спрос на дополнительный транш ОФЗ и премия на аукционе привели к преимущественному снижению цен на рынке гособлигаций. Вчера состоялось размещение дополнительного транша ОФЗАД 46018 (не проданных на предыдущем аукционе). При объеме предложения в 12,3458 млрд рублей первоначальный спрос не превысил 10,137 млрд рублей. Минфин РФ разместил облигаций на сумму порядка 9,51 млрд рублей при средневзвешенной доходности 6,48% годовых (отсечение — 6,51% годовых). Средняя премия составила 0,26 п.п. по цене. Объем сделок на вторичном рынке составил около 1,5 млрд руб. Доходность самого долгосрочного выпуска выросла до 6,8% годовых при снижении цены на 0,06 п.п. Суммарный оборот биржевых вторичных торгов по корпоративным облигациям вырос по сравнению с предыдущим торговым днем, составив на основной сессии ФБ ММВБ порядка 2,224 млрд руб., в РПС — около 9,47 млрд руб. При этом на долю подешевевших бумаг пришлось около 26%. Наибольшие обороты были зафиксированы по облигациям: Газпром-9 (около 174,5 млн руб., +0,15 п.п.), Татэнерго-1 (около 124,6 млн руб., +0,05 п.п.), Салаватстекло (около 107,4 млн руб., +0,44 п.п.).

 На рынке муниципальных облигаций суммарный оборот вторичных торгов снизился по сравнению с предыдущим рабочим днем, составив около 444 млн руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 3580 млн руб. — в РПС. На долю подешевевших облигаций пришлось около 49%. Высокие обороты были зафиксированы по облигациям: ЯНАО-1 (около 50,5 млн руб., +0,83 п.п.), Мос.область-7 (около 50,5 млн руб., +0,1 п.п.), Самарск.область-3 (около 47,9 млн руб., -0,09 п.п.).

Кроме того, вчера на ФБ ММВБ состоялось размещение 3-х выпусков корпоративных облигаций на общую сумму 10 млрд рублей: Москоммерцбанка (5 млрд руб., 2 года до оферты), ставка купона по которым была установлена на уровне 8,5% годовых, МосКредБанка (3 млрд руб., 1,5 года до оферты), ставка купона по которым на уровне 9,5% годовых, ТехноНиколь-Финанс (2 млрд руб., более 2 лет до оферты), ставку купона по которым установили на уровне 9,7% годовых. Сегодня на ФБ ММВБ состоится размещение 6-и выпусков корпоративных облигаций на общую сумму 15,5 млрд рублей. Наиболее интересным нам представляется участие в аукционе по размещению облигаций Седьмого континента (7 млрд руб., 5 лет до погашения и 2 года до оферты), ставку купона по которым мы оцениваем на уровне 7,92 – 8,02% годовых. Кроме того, состоится размещение ТГК-10 (3 млрд руб., 2 года до оферты), ставку купона по которым мы оцениваем на уровне 7,46 – 7,59% годовых, и облигаций Космос-Финанс (2 млрд руб., 1 год до оферты), ставку купона по которым мы оцениваем на уровне 11,0 – 11,5% годовых. На рынке US Treasuries после роста в течение нескольких последних дней цены вновь начали снижаться. Доходность по 10-летним бумагам выросла по итогам вчерашнего дня до 5,14 – 5,15% годовых. Доходность 30-летних еврооблигаций РФ не изменилась и составила порядка 6,06 – 6,07% годовых, спрэд к UST сузился до 93 б.п.

Торговые идеи

15 июня на ФБ ММВБ состоялось размещение 3-го выпуска одного из крупнейших автомобильных дилеров — компании Инком-Авто (2 млрд руб.), ставка купона по которому была установлена по итогам аукциона на уровне 11% годовых (доходность к двухлетней оферте — 11,46% годовых). Стоит отметить, что короткие выпуски эмитента (дюрация 0,44 и 0,65) торгуются выше аукционного уровня — 11,25% и 11,68%. С большей доходностью торгуется и сопоставимый по масштабам деятельности и несколько лучший по кредитному качеству 1-й выпуск компании Атлант-М (12,61%, дюрация 1,33).

Исходя из более «короткой» дюрации облигаций ОЗНА и ПТПА и справедливого спрэда к ОФЗ (порядка 370 б.п.), мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций ОЗНА-Финанс,1 и ПТПА-Финанс,1 на уровне 8,95% и 8,85% годовых соответственно, что позволяет говорить о потенциале роста цен порядка 0,6%. Наша рекомендация — «покупать»

Ставка по пятому и шестому купонам по облигациям серии 03 ОАО «АВТОВАЗ» была утверждена в размере 7,7% годовых, что соответствует доходности к оферте через 1 год при номинальной стоимости на уровне 7,82% годовых. Следует напомнить, что 29 мая т.г. был размещен 4-й выпуск облигаций эмитента. Ставка по итогам аукциона была установлена в размере 7,8% годовых, что соответствовало доходности к двухлетней оферте на уровне 7,95% годовых. С учетом угла наклона «кривой» ОФЗ справедливый уровень доходности более «короткого» 3-го уровня должна составлять порядка 7,65% годовых (цена — порядка 100,2% от номинала). Кроме того, в силу небольшой дюрации данный выпуск можно рассматривать как хороший «защитный» инструмент на фоне роста процентных ставок на рынке в целом. Наша рекомендация — не предъявлять к ближайшей оферте облигации 3-го выпуска АвтоВАЗа.

6 июня состоялось размещение 5-го выпуска облигации ЮТК (2 млрд руб., срок обращения — 5 лет). По итогам конкурса ставка первого купона была установлена эмитентом на уровне 7,55% годовых, что обеспечило доходность к трехлетней оферте в размере 7,7% годовых. После окончания аукциона прошло сообщение Standard & Poor’s о помещении долгосрочного кредитного рейтинга «В-» и рейтинга по российской шкале «ruBBB» ЮТК в список «CreditWatch» с позитивным прогнозом. С учетом этой новости, текущего уровня доходности обращающихся облигаций эмитента и остальных телекоммуникационных компаний, мы считаем, что облигации ЮТК-5 имеют потенциал роста на вторичном рынке. В настоящий момент справедливый уровень доходности ЮТК-5 нам представляется на уровне порядка 7,50 – 7,55% годовых, что соответствует цене 100,4 – 100,5% от номинала. Наша рекомендация — «покупать» облигации ЮТК-5 на «форварде» и при начале вторичных торгов.

Ставка четвертого, пятого и шестого купонов по облигациям 1-го выпуска Группы «Магнезит» была определена в размере 8,25% годовых. Таким образом, доходность к погашению через 1,5 года (дюрация 1,41 года) по текущим ценам (100,1% от номинала) составит 8,39% годовых. В то же время на рынке обращается 2-й выпуск эмитента, доходность которого к оферте (дюрация — 2,13 года) также составляет 8,39% годовых. С учетом разницы в сроках обращения справедливая доходность 1-го выпуска должна составлять, по нашим оценкам, порядка 8,15 – 8,19% годовых, что соответствует цене 100,37 – 100,43% от номинала. С учетом наличия «премии» по цене (порядка 0,27 – 0,33%), рекомендуем не предъявлять 1-й выпуск облигаций Группы «Магнезит» к оферте.

Покупать облигации 2-го выпуска г. Магадана, размещение которого состоялось 4 июня в объеме 300 млн рублей и сроком обращения — 3 года. С учетом текущей доходности первого выпуска города (8,0% годовых, дюрация — около 1,2 года), справедливый уровень ставки нового выпуска с дюрацией около 2,6 лет составляет, по нашим оценкам, порядка 8,55 – 8,60% годовых, что соответствует цене 104,4 – 104,5% от номинала. Рекомендация — «покупать».

Рекомендуем обратить внимание на дисбаланс в ценообразовании по облигациям 1-го и 2-го выпусков НПО «Сатурн». При одинаковой дюрации (около 0,8 года) доходность первого выпуска колеблется на уровне 8,52% годовых, в то время как 2-й выпуск торгуется на уровне 7,9% годовых.

Покупать облигации ГАЗЭКС, 1. 25 мая состоялось размещение дебютного выпуска облигаций компании КЭС-ЭнергоСтройИнжиниринг (ЭнергоСтрой-Финанс-1). В результате аукциона ставка первого купона была зафиксирована на уровне 9,5% годовых, что соответвует эффективной доходности к полуторалетней оферте на уровне 9,73% годовых. Ставка купона, сложившаяся в результате аукциона, оказалась значительно ниже как ориентиров организаторов, так и наших оценок (10,15 – 10,25%). В этой связи хотелось бы обратить внимание на облигации компании ГАЗЭКС, также входящей в состав Группы КЭС. Компании сопоставимы по масштабам бизнеса; ГАЗЭКС при этом несколько опережает КЭС-ЭСИ по рентабельности EBITDA, но отстает по марже чистой прибыли. ГАЗЭКС характеризуется невысокой долговой нагрузкой: аннуализированный долг/EBITDA по итогам 9 месяцев находился на уровне 1,1x. С учетом облигационного займа можно ожидать роста данного показателя до 2,5x. В настоящий момент первый выпуск ГАЗЭКС торгуется на уровне 9,85% годовых, дюрация — 0,96. С учетом итогов размещения КЭС-ЭСИ облигации ГАЗЭКС выглядят явно недооцененными, справедливый уровень доходности 9,5 – 9,6% годовых.

Покупать облигации ГПБ-Ипотека, 1, которые на фоне результатов размещения ПИА АИЖК транша А1 (купон 6,94% годовых, доходность 7,12% годовых при дюрации 3,5 года) выглядят явно недооцененными. Облигации ГПБ-Ипотека, 1 торгуются на уровне 7,32% годовых (дюрация — ориентировочно 2,15 лет). С учетом разницы в дюрации и в уровне кредитного рейтинга (на 2 ступени ниже, чем у ПИА АИЖК), доходность облигаций ГПБ-Ипотека, 1 должна составлять порядка 7,32% годовых. Далее, при оценке справедливой доходности необходимо учесть два дополнительных фактора: Льготное налогообложение облигаций ГПБ-Ипотека, 1 (9% против 24% по обычным облигациям), что эквивалентно 90 – 100 б.п. дополнительного дохода. Более высокие риски, связанные с неопределенностью относительно реальных объемов и сроков амортизации (досрочного погашения ипотечных кредитов). Премия нами оценивается на уровне 40 – 50 б.п. Таким образом, справедливая оценка доходности облигаций ГПБ-Ипотека, 1 составляет по нашему мнению порядка 6,8% годовых, что соответствует цене 103% от номинала (потенциал роста почти 1%). Наша рекомендация — «покупать».

Покупать облигации ВБД ПП 2-го выпуска, которые на фоне результатов размещения дебютного выпуска «Объединенные кондитеры-Финанс» (купон 7,7% годовых, доходность 7,85% годовых к трехлетней оферте) выглядят явно недооцененными. Облигации ВБД ПП, 2 в настоящий момент торгуются на уровне 7,8% годовых (дюрация — около 3 лет). С учетом разницы в масштабах бизнеса этих эмитентов, мы оцениваем справедливый спрэд облигаций Объединенных кондитеров к ВБД в размере 20 – 25 б.п. Таким образом, справедливая оценка доходности облигаций ВБД ПП, 2 составляет, по нашему мнению, порядка 7,60 – 7,65% годовых, что соответствует цене 104,6 – 104,73% от номинала (потенциал роста 0,6 – 0,73 п.п.). Наша рекомендация — «покупать».

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: