Rambler's Top100
 

Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций


[21.06.2005]  Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия
Рынок базовых активов

На прошлой неделе, как мы и прогнозировали, плавный рост доходности UST, продолжился, несмотря на то, что оба отчета по инфляции (индекс цен производителей и индекс потребительских цен) оказались ниже ожиданий. Их стержневые значения составили 0.1% против ожиданий 0.1% в мае. Однако, казалось, рынок уже решил, что ставки должны расти, поэтому эти отчеты инвесторы фактически проигнорировали. Основными участниками продаж были хеджевые фонды, которые в конце мая – начале июня опустили доходность индикативных 10Y UST ниже 4.0% после огромных убытков на GM и Ford. Впрочем, тень автомобильных гигантов уже после снижения их рейтингов до спекулятивного статуса, похоже, еще не скоро покинет рынок, поскольку в конце прошлой недели инвесторы закрывали свои короткие позиции по UST на фоне противостояния руководства GM и профсоюзов. На этой неделе важных данных не выходит, поэтому мы в целом ожидаем диапазонные колебания. Наш прогноз до конца лета составляет по ставке ФРС - 3.5%, т.к. осталось еще два заседания, на которых она, скорее всего, будет повышена на 25 б.п. Что касается доходности индикативных 10Y UST, на конец лета наш прогноз составляет 4.20-4.30%, поскольку слабая экономика, геополитические факторы будут противостоять повышению ставки ФРС. Кривая доходности на прошлой неделе, как мы и прогнозировали, возобновила свое выпрямление, поскольку краткосрочные и долгосрочные ставки сегодня имеют тенденцию к сближению. Таким образом, мы считаем, что в США ставки в длинном конце не изменятся, либо сократятся в ближайшие месяцы.

Доходность европейских облигаций также в целом выросла. Большую часть недели облигации еврозоны снижались на слабеющем курсе евро, негативе саммита ЕС, где представители европейских государств не смогли договориться о едином бюджете. Единственной отрадой может стать вчерашнее заявление ЕЦБ о возможном рассмотрении снижения ставки, однако мы сомневаемся, что это перекроет негативное влияние кризисной ситуации, и считаем, что доходность немецких u1080 инструментов либо не изменится, либо продолжит умеренный рост на неделе. В этом смысле есть смысл покупать длинный американский конец против немецких бондов. Британские активы чувствуют себя более комфортно, поскольку цикл повышения ставок здесь, похоже, закончился, экономика слабая, а негативные события в Единой Европе практически не затрагивают Великобританию.


Долги развивающихся рынков

За неделю вложения в сегмент emerging markets выросли, о чем свидетельствует рост котировок наиболее ликвидных инструментов и сужение спрэда индекса EMBI+ более, чем на 5 б.п. Основными причинами роста, помимо, стабильных процентных ставок в США, стало восстановление бразильских (около четверти сегмента emerging markets), филиппинских и турецких еврооблигации. Бразилии стала расти после того как президент страны Лула да Сильва отправил в отставку свою "правую руку" - Хосе Дирсо, чтобы как можно скорее инвесторы забыли о причастности правящей Рабочей Партии к подкупу парламентариев. В итоге в последние три рабочих дня бразильские бумаги 2040 года прибавили почти полторы фигуры. Скандал в Бразилии, который никак не мог повлиять на платежеспособность страны, инвесторы его использовали для фиксации прибыли. После того, как отношение рынка к Бразилии вновь потеплело, страна решила снова выйти на внешний рынок, довыпустив 10-ти летние еврооблигации на $600 млн. Бумаги были размещены по цене 100.95% под доходность 7.732% с купоном 7.875%.

Таким образом, с помощью 6-го выпуска в этом году страна завершила свою $6-миллиардную программу внешних заимствований на этот год. На вторичном рынке бумаги немного подешевели, сегодня Бразилия’15 торгуется вблизи 100.5% номинала. Однако мы ожидаем, что при сохранении умеренных ставок UST, прекращении цикла внутреннего повышения ставок и улучшении технической позиции России есть основания ожидать небольшого подъема бразильского долга.

Факторы роста филиппинских еврооблигаций были несколько схожи также восстановление после падения "по политическим соображениям". Несколько дней назад семью президента Арройо обвинили в коррупции, однако обвиняющая сторона по-прежнему не предъявила серьезных претензий, и на фоне благоприятных бюджетных данных инвесторы стали вновь покупать Филиппины. Сегодня долларовые бумаги страны с погашением в 2025 году, которые остаются самыми привлекательными вдоль кривой доходности, стоят 112% номинала, на 2 п.п. ниже нашего u1094 целевого уровня, после которого мы бы поменяли рекомендацию с "покупать" на "держать". В целом отмечаем улучшение отношения инвесторов к стране. Филиппины на прошлой неделе должны были проводить так называемое не связанное с выпуском роадшоу, однако из-за большого объема первичных размещений эмитентами региона отложила его. Мы ожидаем, что правительство вернется к своей идее в ближайшие дни.

Турция сделала попытку восстановиться на прошлой неделе, благодаря хорошим отзывам МВФ и снижению важности Евроконституции для вступления в ЕС, и ее бумаги с погашением выросли примерно на 1.8 п.п. до 142% номинала, однако теперь мы считаем, что она торгуется "по рынку". Как мы и ожидали, сам Престижный Клуб погряз в противоречиях, что угрожает не только Турции, но и таким более явным кандидатам, как Болгария. Поэтому без значительной поддержки внешних факторов, сегодня более вероятно падение турецких еврооблигаций, чем рост. Отрицательное влияние будет иметь также рост цен на нефть, которые продолжают устанавливать рекордные максимумы. Во вторник на Лондонской Международной нефтяной бирже баррель марки Brent стоил почти $57.

Напротив, для стран-экспортеров нефти с низким рейтингом, таких как Венесуэла и Эквадор (кроме Нигерии, где сегодня проходят политические волнения), рост цен на "черное золото" оказывает сильную поддержку, как это было в прошлом году, когда политические риски полностью перекрывались притоком нефтедолларов. Индикативные бумаги Венесуэлы с погашением в 2027 году выросли за неделю на 2.5 п.п., и мы ожидаем, что их подъем сохранится в ближайшие дни. Также интересными бумагами для покупки являются долги 2013 и 2018 годов. Эквадор’30 улучшил свои позиции более, чем на 2 п.п. Мы ожидаем дальнейший рост.

В целом по emerging markets отмечаем улучшение отношения инвесторов к рисковому сектору на неделе. Большинство крупных и наиболее ликвидных кредитов уже близки, либо достигли наших целевых значений, поэтому бурного ралли мы не ожидаем, а наиболее сильные результаты при стабильных UST покажут менее ликвидные долги и еврооблигации стран экспортеров нефти, т.е. Колумбия, Перу, Эквадор, Венесуэла.


Еврооблигации российских заемщиков

За исключением еврооблигаций 2018 года, подешевевших на 1 п.п., в российском суверенном сегменте значительных изменений за неделю не произошло, что полностью оправдывает нашу рекомендацию по стране "по или чуть ниже рынка", которую мы установили в начале прошлой недели. На наш взгляд, у российских долларовых активов сегодня нет факторов дальнейшего роста, кроме снижения доходности UST. Базовые активы действительно создают исключительно тепличные условия, однако мы считаем, что до конца лета их доходность все же будет расти, что вернет котировки индикативной России’30 к 107- 108% номинала до конца лета. Поэтому мы считаем, что открывать шорт по тридцатке на этих уровнях вполне оправданно. Можно также попытаться заработать на самом дальнем конце, покупая бумаги 2028 года, которые имеют дюрацию почти 11 лет и самую высокую доходностью среди российских суверенов на уровне 6.30%, хотя в долгосрочном периода эта доходность также будет расти.

Редкий случай, когда корпоративный сегмент выглядел лучше суверенного. Ликвидные еврооблигации Газпром’13 подорожали почти на пункт, а самые длинные – Газпром’34 – почти на 1.7 п.п. В банковском секторе по итогам недели лидировали еврооблигации Росбанка’09, они прибавили сразу 1.45 п.п., однако их высокий рост мы объясняем исключительно восстановлением после глубокого падения в предыдущие дни. До конца недели Росбанка планирует выпустить 2-х летние ноты на $100-150 млн. под 7.50-7.75%. На наш взгляд, это достаточно оптимистичные оценки, поэтому пока не рекомендуем покупать обращающиеся выпуски Росбанка. Хороший рост в секторе показали также бумаги ВТБ’15 (+0.72 п.п.) и Сибакадембанка (+0.75%), что улучшает ценовые ориентиры для предстоящего дебюта Импэксбанка (ранее на неделе мы ожидали, что его трехлетние бумаги справедливо разместить под 9.25-9.50%). Что касается уже размещенных займов, в понедельник Транскредитбанка выпустил двухлетние ноты (CLN) на $80 млн. под 6ML+200 б.п. Организаторами выступили DEPFA и Donau Bank AG. Ранее, в пятницу, Альфа-банк выпустил ноты на $250 млн. с погашением в 2008 году с купоном 7.75% через JP Morgan и Barclays. Размещение не выглядит очень агрессивным, поскольку заем на $150 млн. с погашением в 2007 году также выпущен под ставку 7.75% (сегодня доходность 7.42%), но именно эта дороговизна может стать причиной роста на вторичном рынке, хотя пока доходность новых бумаг выросла до 7.84%. Самый крупный банковский эмитент ВТБ также планирует в июне-июле выпустить долгосрочные бумаги. Банк одновременно запускает программу краткосрочных коммерческих бумаг на $1 млрд.

Наши рекомендации на эту неделю:

- продавать АФК Система; длинный конец Газпрома;
- покупать Вымпелком’10,11; Северсталь;
- следить за Сибнефтью


Валютный рынок и рублевые облигации

По итогам прошлой недели цены рублевых облигаций в среднем показали умеренный рост, который был достаточно равномерен по всем секторам (федеральные, региональные, корпоративные). При этом в первой половине недели котировки падали, то есть основной и достаточно приличный рост пришелся на последние два дня. Лидерами роста и падения стали, как это обычно и бывает, наиболее ликвидные бумаги «первого эшелона». Движущими факторами были: конъюнктура валютного и денежного рынка.

Негативная ценовая динамика первой половины недели была обусловлена резким падением курса рубля, был отыгран рост доллара до многомесячных максимумов на FOREX за время выходных и праздничных дней. Во вторник торги по рублю открылись на 28.59, что на 10 копеек выше пятничного закрытия. В среду ослабление рубля продолжилось, он потерял еще 3 копейки. Дополнительное давление на котировки рублевых облигаций оказывал внешний долговой рынок, где ставки, вопреки слабой экономической статистике, начали расти. Эти факторы выразились во вполне закономерной реакции – падении цен рублевых облигаций.

Самое странное, что выходящие по США данные оказались хуже ожиданий, что по логике должно было привести к снижению американской валюты, но, как мы писали в предыдущем обзоре, инвесторы верят в доллар, а скорее не верят в евро, поэтому котировки первого укреплялись.

После безуспешных попыток пробить сильный уровень поддержки на 1.2000 пара евро/долл вошла с стадию коррекции. Коррекционное движение могло быть усилено активным выходом экономических данных по экономике США, которые, как и ряд предыдущих были "против" доллара, но он устоял до пятницы. В этот день публиковалось значение дефицита текущего счета платежного баланса США, главный фактор падения доллара во второй половине 2004 года. В первом квартале 2005 года его значение установило новый максимум 195.05 млрд. долл. после чего доллар наконец-то начал падать. В итоге, за пятницу американская валюта потеряла к евро почти две "фигуры", закрывшись на 1.2290

Стоит отметить невысокую инфляцию (оба показателя CPI и PPI оказались ниже прогнозов), что указывает на отсутствие необходимости повышения ставки рефинансирования более высокими темпами. В общем, ничего благоприятного для доллара за прошедшую неделю мы не увидели, данные свидетельствовали о его ослаблении. Возможно, так и было бы, но все перечеркнули новости из Европы. На выходных состоялся саммит, на котором обсуждался бюджет ЕС на 2007-2013 года, результаты оказались отрицательными. Это в очередной раз подорвало веру в уверенное развитие экономики евросоюза. Совершенно неожиданно в понедельник появилось заявление ЕЦБ о том, что они рассматривают возможность снижения ставки рефинансирования в еврозоне в зависимости от макроэкономических данных. Это был один из немногих оплотов единой валюты. В связи с этим, мы считаем, что тенденция укрепления доллара найдет свое продолжение на этой неделе.

Стоит отметить колебания процентных ставок на денежном рынке, которое наблюдалось на прошлой неделе. Начало периода налоговых выплат вызвало рост ставок по межбанковским кредитам. В середине недели они достигали 5-7% годовых, но к концу недели вновь вернулись в более менее приемлемые рамки 1-3% годовых. Что также способствовало (помимо укрепления рубля) росту котировок рублевых облигаций в конце недели. Риск снижения рублевой ликвидности сохраняется и на текущей неделе. Напряженность на денежный рынок нагнетается снижением курса рубля, когда инвесторы свободные рубли направляют на покупку доллара. Поэтому, если на текущей неделе рубль вновь начнет падать, мы, скорее всего, увидим рост ставок на денежном рынке. Это будет основным сдерживающим фактором для рынка рублевых облигаций.

Вторичный рынок сейчас достаточно волатильный и низкоактивный. В пику ему на первичном рынке проходит достаточно большое для летнего периода количество размещений. Только на прошлой неделе прошло 4 размещения в основном облигаций из "третьего эшелона". Хоть по всем прошедшим аукционам наблюдалась "переподписка" все они были размещены неагрессивно и возможно даже с некоторой премией (Хлеб Алтая и Сибирский цемент). На этой неделе пройдет несколько размещений, которые будут интересны широкому спектру инвесторов. Так для консервативных инвесторов будут интересны выпуски ТД "Копейка" и ЧТПЗ (трубный завод), а выпуски ВАГОНМАШа и Ижмаша являются представителями "третьего эшелона", поэтому можно рассчитывать на высокую доходность по ним.

В итоге, мы считаем, что на следующей неделе главными движущими факторами для рынка облигаций станет динамика валютного и денежного рынка. Рублевые облигации уже показали свою устойчивость к неблагоприятным факторам, поэтому заметной негативной ценовой динамики мы не ожидаем. В случае стабильности на валютном рынке, возможен рост котировок. Интерес представляет первичный рынок, где
размещения проходят на более адекватных уровнях, чем месяцем
раньше.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: