Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[21.05.2009]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Замедление роста цен в российском сегменте

Кредитные спреды развивающихся долговых рынков изменились лишь не значительно: спред-индекс EMBI+ увеличился лишь на 1 б.п., достигнув 478 б.п. Торговая активность в российском сегменте вчера была ниже, чем накануне – большинство бумаг отыграло снижение котировок в предыдущие дни, и инвесторы уже не так решительны в своих действиях по покупке облигаций на достигнутых ценовых уровнях. Суверенный выпуск Russia 30 торговался в диапазоне 101,5–101,675% от номинала, что ниже уровня предыдущего дня на 50 б.п., а премия пятилетних CDS на Россию осталась на уровне 270/290 б.п.

В первом эшелоне покупательская активность была сосредоточена в субординированных выпусках VTB 15, VTB NW 15 и RAB16, спреды которых к кривым доходностей их старших выпусков недавно расширились в результате опережающего роста последних. Покупателями выступают как иностранные так и российские инвесторы.

Во втором эшелоне покупки продолжились в бумагах Severstal 13, котировки которых вернулись на уровень (81% от номинала), достигнутый до публикации удручающих финансовых результатов за I квартал Лучше рынка выглядели рекомендуемые нами к покупке бумаги Raspadskaya 12, которые подорожали на 1 п.п. до 82/83% от номинала. В телекоммуникационном секторе в выпусках Вымпелкома доминировало предложение на продажу, что, на наш взгляд, вполне закономерно, учитывая низкие доходности бумаг, сложившиеся на уровне YTM11–13%.

ФРС ухудшила прогнозы, но констатировала замедление экономического спада

Ключевым событием вчерашнего дня стала публикация стенограммы апрельского заседания Комитета по открытым рынкам ФРС. Члены комитета понизили январские экономические прогнозы и заявили, что падение американской экономики окажется более глубоким, чем они предполагали прежде. Участники заседания отметили ряд признаков замедления экономического спада во II квартале. Тем не менее на потребительские расходы и инвестиции на рынке жилья продолжит давить все тот же набор факторов: ухудшение ситуации на рынке труда, все еще жесткие условия кредитования и снижение цен на недвижимость. Среди ключевых итогов заседания комитета мы отмечаем следующие:

• согласно последним прогнозам комитета, снижение ВВП США по итогам нынешнего года составит 1,3%–2% (прежний прогноз был равен 0,5–1,3%);

• безработица к концу года может достичь 9,2–9,6% (прежний прогноз составлял 8,5–8,8%). Напомним, что, согласно апрельским данным, безработица в США равна 8,9%;

• процентные ставки и прочие параметры денежно-кредитной политики по итогам апрельского заседания ФРС не претерпели изменений, что было вполне предсказуемым;

• ФРС рассматривает возможность увеличения объема выкупа казначейских нот в нынешнем году с изначально названного показателя 300 млрд долл.

Политика кредитного смягчения, проводимая ФРС, уже принесла плоды – риск контрагентов, измеряемый спредом 3m LIBOR – 3m UST, продолжил уменьшаться, способствуя развертыванию carry-trade, что проявляется в ослаблении доллара – до 1,37 долл./евро.

Снижение цен длинных UST почти неизбежно

«Первичка» и инфляционные риски обусловливают снижение цен UST. Объем казначейских облигаций, выкупленных ФРС с начала интервенций на рынке UST (c конца марта текущего года) достиг 112 млрд долл. Очевидно, что навес первичного рынка (в размере 2–3 млрд долл.) на фоне растущих инфляционных рисков будет и дальше вести к росту доходностей казначейских облигаций (которые сохраняют статус безрисковых, пока доллар остается основной мировой резервной валютой).

В инфляционном сценарии рынок нечувствителен к присутствию на нем ФРС. Мы уже не раз слышали высказывания ведущих экономистов о том, что наиболее вероятным путем выходом из текущего кризиса является инфляционный сценарий, при котором рост индекса потребительской инфляции может составить 6% годовых. В этом случае, вложения в длинные UST, по нашему мнению, могут в реальном выражении обесцениться на треть по сравнению с текущими уровнями, несмотря на объем выкупаемых ФРС бумаг. Наше мнение основано на том, что статус доллара как мировой резервной валюты не позволит США жить в зоне отрицательных реальных процентных ставок (как это было, например, в РФ). Поэтому, несмотря на нулевую учетную ставку, процентные ставки на долговых рынках будут расти вслед за инфляцией, которая с высокой вероятностью может стать неуправляемой.

UST несколько восстановили позиции

Сообщения о том, что ФРС планирует увеличить объем интервенций на рынке казначейских облигаций, а также выкупленные вчера UST в размере 7,7 млрд долл. с датами погашения в 2016–2019 гг. позволили доходности десятилетней ноты за вчерашний день снизиться на 5 б.п. до YTM3,18%, причем их спред к двухлетним нотам остался практически прежним и составил 235 б.п.

Поддержку рынку UST оказывало также снижение котировок на рынках акций, сменившее положительную динамику индексов в первой половине дня, после того как ФРС ухудшило прогноз по американской экономике. В свете этих новостей в настоящий момент продолжается снижение и на фондовых биржах Азии, фьючерсы на американские индексы также находятся в отрицательной зоне.

Сегодня ФРС продолжит интервенции – выкуп затронет бумаги с погашением в 2013–2016 гг., что может несколько снизить доходности UST, однако компенсирующим фактором выступает навес «первички» на следующей неделе. Повлиять на фондовые рынки могут также публикуемые сегодня данные по американскому рынку труда – участники рынка ожидают снижения первичных обращений за пособиями по безработице за неделю, завершившуюся 17 мая, с 637 до 625 тыс.

Сокращение запасов поддержало нефть

Опубликованные вчера данные по коммерческим запасам нефти в США (EIA Petroleum) свидетельствовали об их уменьшении за прошлую неделю на 0,57% – до 368,524 млн барр. Товарные запасы бензина сократились на 2,08%.

Оба показателя снизились больше, чем прогнозировалось, что усилило рост котировок нефти. В результате цена нефти Brent и WTI на фьючерсных контрактах превысила 60 долл./барр. Правда, в настоящий момент котировки нефти несколько скорректировались ввиду опасений по поводу сокращения спроса на топливо в США после публикации протокола заседания ФРС.

Внутренний рынок

Восхождение рубля продолжилось

Участники продолжили сокращать валютные позиции ввиду стабильно высоких нефтяных котировок (выше 58 долл./барр.), а также необходимости пополнить ликвидность, ушедшую в бюджет в виде налогов. Рублевая стоимость бивалютной корзины ЦБ снизилась еще на 10 копеек до 36,85 руб. Общий объем сделок купли-продажи валюты составил 6,47 млрд долл., из которых порядка 1 млрд долл. пришлось на покупку валюты со стороны ЦБ.

Первый эшелон под навесом «первички»

Давление продавцов на рынок рублевых облигаций несколько снизилось по сравнению с предыдущим днем. Изменения цен в первом эшелоне были незначительными. Покупательская активность наблюдалась в выпуске МГор-50 на уровне YTM15%. Хуже рынка оказались бумаги РЖД-9 и РЖД-13, потерявшие в цене 50 б.п. Не исключено, что часть инвесторов перераспределяет свои позиции, сокращая долю качественных облигаций (которые имеют весьма ограниченный потенциал роста котировок) и увеличивая долю акций, которые в среднем дорожают на 2–3% ежедневно. Это перераспределение, видимо, и объясняет снижение цен ряда качественных бумаг, несмотря на более низкие ставки денежного рынка и укрепление рубля. Другим значимым фактором, оказывающим давление на цены бумаг первого эшелона, является навес первичных размещений. Преимуществом новых бумаг перед теми, которые уже давно обращаются на рынке, являются более высокие ставки купонов.

Спрос сместился во второй эшелон

Некоторые бумаги второго эшелона частично восстановили ранее утраченные позиции. В банковском секторе в плюсе закрылись бумаги УРСА-5 (+50 б.п.). Облигации Вымпелком-инвест-1 (YTP14,8%) прибавили в цене 40 б.п. при больших торговых оборотах, завершили день повышением и бумаги УРСИ-8 (YTP12,4), подорожавшие на 70 б.п. Инвесторы проявили интерес к металлургическим бумагам – Мечел-2 (1 п.п.) и ЧТПЗ-1 (+70 б.п.). В субфедеральном секторе котировки несколько восстановились, однако длинные бумаги Московской области остались в минусе.

Денежный рынок

Оптимизм на рынке, стабильная ликвидность

Выплаты по НДС за I квартал 2009 г. не оказали негативного влияния на ликвидность. Процентные ставки на рынке МБК остались на довольно низком уровне: ставка Mosprime по однодневным кредитам опустилась на 50 б.п. до 8,08%. Остатки на корсчетах банков в ЦБ вчера снизились на 18,5 млрд руб. до 420,5 млрд руб., тогда как депозиты банков в ЦБ выросли на 93,7 млрд руб. до 430,1 млрд руб. Спрос на средства Центробанка, размещаемые в ходе операций РЕПО, снизился на 41% за день и составил 16,3 млрд руб. Данная ситуация, как ожидается, останется без изменений до следующей недели, когда начнется новый период налоговых выплат.

Вчера курс доллара к рублю снизился на 20 копеек с уровня предыдущего закрытия торгов и составил 31,66 долл./руб, благодаря высоким ценам на нефть (цена на Brent достигла 60 долл./барр.). Сегодня рубль, возможно, останется на достигнутом уровне и сделает передышку. Официальный курс доллара к рублю, установленный Центробанком на сегодня, составляет 31,8 долл./руб, однако торги, вероятно, начнутся с более низкой отметки.

Макроэкономика

Новые меры по рекапитализации российских банков

Приоритет проблемам капитализации. Вчера представители ЦБ сделали ряд заявлений по вопросу дальнейшей рекапитализации российских банков и оказания им поддержки. Мы считаем предлагаемые ЦБ меры полезными для банковской системы, поскольку уровень капитализации имеет решающее значение для стабильности банковской системы.

Упрощение правил. Отметим наиболее важные из предложенных мер – они, по-видимому, будут утверждены позже.

• ЦБ предполагает увеличить максимальный показатель доли привилегированных акций в капитале банков с 25% до 50%.

• Отношение средств государства к средствам акционеров во вновь выдаваемых банкам субординированных кредитах составит 3:1, а сами кредиты будут выдаваться по ставке 9,5% против 8% по кредитам, выданным ранее. Мы расцениваем эту меру как умеренно неблагоприятную для банков, поскольку она будет отрицательно сказываться на их процентной марже. Тем не менее решению проблемы достаточности капитала в настоящий момент, безусловно, следует отдать приоритет.

• Вскоре будет одобрено включение 15% от объема субординированных кредитов в капитал первого уровня, предполагается также разработать механизм включения в капитал банков выпусков ОФЗ.

• ЦБР предполагает на полтора-два года смягчить ограничения по достаточности капитала и прибыльности банков, участвующих в системе гарантирования вкладов.

Меры благоприятны для банковской системы. Мы положительно оцениваем действия властей по поддержке российской банковской системы и считаем, что новые правила, скорее всего, уменьшат риски для финансовой устойчивости банков. Помимо этого, новые нормативы могут предотвратить всплески дефицита ликвидности в случае несоблюдения стандартов, предписанных системой гарантирования вкладов.

Корпоративные события

РОЛЬФ: Очередное снижение рейтинга по версии Moody’s

Ниже сразу на две ступени. Вчера агентство Moody’s снизило рейтинги холдинговой компании «Группа Рольф» сразу на две ступени – с «В2» до «Саа1». Прогноз по рейтингу – «стабильный». Это уже третье понижение рейтинга Рольфа по версии Moody’s с декабря 2008 г. Согласно комментариям агентства, снижение рейтинга в первую очередь отражает неопределенность относительно перспектив российского автомобильного рынка, а также приближение погашения облигаций Rolf 2010 на сумму 250 млн. долл. (июнь 2010 г.) и зависимость компании от пролонгации кредитных линий, срок которых истекает в 2009 г. «Стабильный» прогноз, Moody’s обосновывает ожиданием того, что банки продолжат поддерживать компанию в сложной обстановке и Рольф сумеет высвободить значительные средства из оборотного капитала за счет сокращения запасов. Среди позитивных факторов агентство упоминает также подтверждение Рольфом статуса эксклюзивного дистрибутора Mitsubishi в России и расширение партнерства между компаниями в последующие пять лет. Как отмечало ранее другое рейтинговое агентство, S&P, сотрудничество с Mitsubishi приносит Рольфу около половины доходов.

Неопределенность по-прежнему велика. Рейтинговое агентство S&P действовало более консервативно, чем Moody’s. В начале марта 2009 г. S&P понизило рейтинг Рольфа на две ступени до «B», а в середине мая поместило его в список пересматриваемых с негативным прогнозом. В целом, доводы приводимые S&P, аналогичны комментариям Moody’s. Рольф пока не отчитался по МСФО за 2008 г., но, согласно предварительным результатам, доступным S&P, общий долг компании на конец прошлого года составлял около 810 млн долл. (краткосрочный – 310 млн долл.), а отношение Долг/EBITDA эмитента было менее 2. В то же время в условиях падения продаж автомобилей в текущем году, снижения денежных потоков компании, ослаблении рубля и сжатия кредитного рынка показатель долговой нагрузки за 2008 г., по нашему мнению, неточно отражает финансовое состояние Рольфа и «морально» устарел. Все будет зависеть от успешности переговоров эмитента с кредиторами. S&P отмечало, что пока Рольфу удалось продлить значительную часть кредитных линий лишь на несколько месяцев, в связи с чем вопрос о платежеспособности компании остается открытым. Нерешенность проблемы долга отражается и в текущих уровнях котировок выпуска Rolf 2010 – 30 / 40% по цене «спрос / предложение» (доходность YTM 164 / 119%).

Вероятность реструктуризации по облигациям возрастает. Принимая во внимание недавний дефолт другого крупного авторитейлера, Инком-Авто, и усиливающийся негативный информационный фон вокруг Рольфа, мы рекомендуем инвесторам, не располагающим полной информацией о состоянии компании, воздержаться от инвестиций в облигации Rolf 2010, так как вероятность реструктуризации данного выпуска в текущих условиях существенно возрастает. При этом нельзя исключать и более пессимистических сценариев развития событий.

ДИКСИ: Нейтральные результаты за 2008 г. по МСФО

Компания показала рост выручки на 31,9%. Вчера ритейлер «Дикси» опубликовал неплохие аудированные результаты по МСФО за 2008 г. Выручка Дикси в отчетном периоде увеличилась на 31,9% по сравнению с 2007 г. и составила 48,3 млрд руб., показатель EBITDA рос чуть более высокими – на 37,6% до 2,8 млрд руб., в результате чего норма EBITDA поднялась до 5,8% с 5,6% годом ранее. Улучшение показателей было достигнуто главным образом за счет предпринятой компанией в IV квартале 2008 г. оптимизации расходов, которые выразились в снижении расходов на персонал и аренду помещений.

Чистый убыток стал результатом убытка от курсовых разниц. По итогам года Дикси получил чистый убыток в размере 324 млн руб. против 429 млн руб. прибыли годом ранее (и 275 млн руб. в I полугодии 2008 г.). Убыток обусловлен преимущественно неденежными потерями от переоценки валютных кредитов компании, которые составили 1 млрд руб. Без их учета компании удалось увеличить чистую прибыль на 87% до 744 млн руб.

Долговая нагрузка на комфортном уровне. Общий объем долга вырос в 2008 г. на 57,6%, достигнув 8,3 млрд руб. Новые заимствования были представлены двухлетним синдицированным кредитом на 135 млн долл., а также однолетним кредитом от UniCreditBank на 32 млн долл. Однако благодаря росту EBITDA показатель Долг/EBITDA компании увеличился менее значительно: с 2,6 в 2007 г. до 3,0 в 2008 г., что, однако, несколько выше, чем у основных конкурентов Дикси. Показатель Чистый долг/EBITDA составил 2,5 против 2,0 по итогам 2007 г. В среднесрочной перспективе компания не планирует увеличивать долговую нагрузку и намерена поддерживать показатель Долг/EBITDA на уровне не более 3,5. Мы считаем, что Дикси будет придерживаться заявленных показателей, т.к. в ковенантах к упомянутым выше кредитам установлены предельные уровни коэффициентов Чистый долг/EBITDA – не выше 3,5 и EBITDA/Проценты – не ниже 4,0. В 2009 г. компании предстоит погасить долг в размере 1,24 млрд руб. (без учета займов акционеров и связанных сторон). Весь краткосрочный долг Дикси с избытком покрывается денежными средствами на балансе, что подтверждает сильный кредитный профиль компании. Более того, в апреле Дикси достигла соглашений с ВТБ и Альфа-Банком об открытии кредитных линий на общую сумму 2,6 млрд руб. сроком на 1 год. Суммарный лимит неиспользованных кредитных линий компании превышает 100 млн долл., что подтверждает прочные позиции ликвидности Дикси.

Капитальные затраты на 2009 г. запланированы на уровне 2–2,5 млрд руб. В течение 2008 г. Дикси открыла 111 новых магазинов (92 из них – во II полугодии), капитальные затраты по итогам года составили 5 млрд руб. В текущем году компания планирует открыть от 80 до 100 новых магазинов, снизив капитальные вложения до 2–2,5 млрд руб. Инвестиционную программу планируется финансировать за счет собственных операционных денежных потоков. При этом компания намерена закрыть не приносящие достаточного дохода торговые объекты (20–25 магазинов). С учетом усилий Дикси по сокращению издержек, запланированного на 2009 г. роста выручки в размере 20–25%, а также использования арендованных площадей вместо приобретения их в собственность, мы полагаем, что компания выполнит поставленную задачу.

Облигации розничных компаний низколиквидны. Несмотря на неплохие финансовые результаты, Дикси уступает своим основным конкурентам, X5 и Магниту, как по темпам роста выручки, так и по финансовому профилю. Облигации вышеназванных эмитентов – ИКС5(YTP17.63%@ 6 июля 2010), Магнит-2(YTM19%@ 23 марта 2012), Дикси(YTM37,5%@ 17 марта 2011) низколиквидны, поэтому, на наш взгляд, не представляют интереса с точки зрения инвестиций, в том числе по причине длинной дюрации.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: