Внутренний рынок

Стратегия внутреннего рынка

В характере торгов на рынке рублевых облигаций во вторник наблюдалось заметное оживление. В течение дня преобладали покупки долговых инструментов, и по итогам дня котировки отдельных выпусков первого и второго эшелонов выросли на 0.1-0.2 п. п. В числе долговых инструментов, пользовавшихся существенным спросом, можно отметить Газпром-4, ФСК-3, ФСК-5, ВТБ-5, ВТБ-6, ГидроОГК-1, РСХБ-3, РСХБ-6, АФК Система-1, ТМК-3, Объединенные кондитеры-2, КМБ-Банк-2. Торговые обороты в секции госбумаг оставались низкими, а котировки ОФЗ по итогам дня не изменились.

Позитивные настроения участников рынка по-прежнему поддерживает комфортная ситуация на денежном рынке, где ставки во вторник продолжили снижаться, опустившись к концу дня до рекордно низких значений в 2-3%. Ставки NDF также находятся на минимальных за последние несколько недель уровнях. Причина дальнейшего понижения ставок денежного рынка заключается в притоке рублевой ликвидности вследствие спекулятивных продаж больших объемов валюты Банку России, связанных с ожидаемым укреплением рубля вскоре после инаугурации нового президента. Пока инвесторы не спешат закрывать длинные позиции в рубле с убытком, и свободная ликвидность «работает» на рублевый рынок облигаций. По понятным причинам сложившаяся ситуация с ликвидностью носит неустойчивый характер, и вполне вероятно, что в скором времени рынок столкнется с оттоком «горячих» денег.

С другой стороны, в среднесрочной перспективе поддержку рынку способны оказать средства институтов развития (Фонда содействия реформированию ЖКХ и Российской корпорации нанотехнологий), которые в скором будущем могут быть инвестированы в рублевые облигации. Сегодня начнется рассмотрение заявок, поданных на участие в конкурсе по управлению временно-свободными средствами фонда ЖКХ. Результаты конкурса будут объявлены только 23 июня 2008 г.

Изменения в составе модельного портфеля. Мы решили использовать улучшение ситуации на рынке для перекомпоновки модельного портфеля. В преддверии размещения рублевых еврооблигаций ЮТК мы приняли решение зафиксировать прибыль в выпуске ЮТК-5, реализовав 25 тыс. бумаг по цене 97.35. Напомним, что длинные позиции в этом выпуске были открыты в начале апреля на уровне 95.90-96.2. Помимо этого, мы решили зафиксировать прибыль в выпуске ТМК-3, продав 30 тыс. бумаг по цене 101.60 (цена покупки этого выпуска в начале марта составляла 100.50-100.70). Мы также продали 15 тыс. облигаций АФК Система-1 по 101.10 (цена покупки в начале апреля – 100.10). Взамен проданных облигаций мы приобрели выпуск ГидроОГК-1 в объеме 20 тыс. бумаг по цене 99.80. Спрэд этого выпуска к кривой доходности ФСК на уровне 70 б. п. превышает средний исторический показатель на 40-50 б. п., и мы рассчитываем на его сокращение. Кроме того, мы приобрели выпуск Объединенные кондитеры-2 в объеме 15 тыс. бумаг по цене 100.75. Отметим, что премия этого выпуска к сопоставимому по дюрации ВБД-3 составляет около 160 б. п., тогда как аналогичный показатель для облигаций Объединенные кондитеры-1 и ВБД-2 не превышает 100 б. п. В результате этих изменений образовался свободный лимит модельного портфеля в объеме 35 тыс. бумаг, который мы планируем заполнить в ближайшее время.

Внешний рынок

Стратегия внешнего рынка

Настроения инвесторов на развивающемся рынке облигаций во вторник претерпели существенные изменения. В первой половине дня в большинстве сегментов рынка преобладали покупки, кредитные спрэды высокодоходных облигаций демонстрировали тенденцию к сужению, а котировки многих выпусков достигли локальных максимумов. Но с открытием торгов на американском рынке и резким снижением основных фондовых индексов вновь проявился эффект «бегства в качество». Во второй половине дня участники рынка предпочитали сокращать позиции в высокодоходных облигациях и фиксировали прибыль. Спрэд индекса EMBI+ к КО США расширился на 5 б. п. На фоне роста цен на нефть до новых рекордных значений динамику лучше рынка демонстрируют суверенные еврооблигации стран – чистых экспортеров нефти. В частности, котировки выпуска Венесуэла 27 прибавили почти 1.5 п. п., закрывшись на уровне 91.5 (доходность 10.27%).

Падение индекса S&P 500 – основного барометра настроений участников рынка – по итогам дня составило 0.93%. Главным образом это связано с вновь появившимися опасениями продолжения кризиса на финансовых рынках и дальнейшего роста списаний плохих долгов финансовых институтов. За последнее время такого рода опасения отошли на второй план на фоне улучшения ситуации с ликвидностью и нормализации ставок LIBOR. В частности, однодневная ставка LIBOR превышает ставку ФРС США только на 10-15 б. п., тогда как еще в конце апреля этот показатель достигал 70 б. п. С другой стороны, восстановление ситуации с ликвидностью во многом обусловлено не резким улучшением функционирования межбанковского рынка, а усилиями ФРС по поддержке ликвидности. В частности, ФРС продолжает дважды в месяц предоставлять 28-дневное фондирование банкам в рамках аукционов TAF по ставке ниже ставки LIBOR. Объем средств, предоставляемых на аукционах, с прошлого года вырос в три раза и на вчерашнем аукционе составил USD75 млрд; все средства были востребованы банками.

Характер торгов в российском сегменте рынка во вторник отражал общемировые настроения. В первой половине дня котировки на покупку выпуска ВымпелКом 18 достигли 103.62, были отмечены интересы на покупку еврооблигаций Evraz Group, ЛУКОЙЛа, Газпрома. Но затем на смену покупкам пришли продажи, и в конце дня котировки на покупку обязательств ВымпелКом 18 опустились ниже 103.0. Котировки на покупку других корпоративных еврооблигаций в конце дня также снизились в среднем на 0.5 п. п. С учетом динамики азиатских фондовых индексов вполне вероятно, что сегодня на рынке также будут преобладать стремления к фиксации прибыли. Существенное снижение котировок выпусков ВымпелКом 13, ВымпелКом 18, Evraz 13 и Evraz 1318, на наш взгляд, целесообразно использовать для покупок. Котировки на покупку выпуска Северсталь 14 по итогам вторника опустилась до 107.5 (доходность 7.64%); при этом приобрести выпуск Evraz 13 все еще можно по доходности 8.30%, зафиксировав спрэд к кривой доходности Северстали на уровне 70 б. п.

В сегменте банковских облигаций основными событиями стали начало торгов на вторичном рынке выпуском ВТБ 18 (оферта через 5 лет) и объявление о планах РСХБ разместить два новых транша еврооблигаций. Новый инструмент ВТБ начал торговаться на вторичном рынке в районе номинала (доходность 6.875%); мы отмечаем готовность инвесторов сократить позиции в этом выпуске при первых признаках роста его котировок.

Вслед за ВТБ улучшением рыночной конъюнктуры решил воспользоваться РСХБ (A3/-/BВВ+). Прогнозная ставка доходности по пятилетним еврооблигациям эмитента (7.125-7.25%) предполагает премию к выпуску ВТБ лишь в размере 25-35 б. п. и представляется нам не слишком интересной. Ориентиры по доходности десятилетнего транша на уровне 7.75-8.00% выглядят более привлекательно. Здесь премия к кривой доходности ВТБ может составить уже 100 б. п. Отметим также, что выпуск РСХБ 17 во вторник продавали по цене 94.0-94.25 (доходность 7.17-7.22%), т. е. для десятилетнего выпуска РСХБ готов предоставить премию к своей кривой доходности на уровне 50-75 б. п

Северсталь сделала предложение о покупке американской компании Esmark

Северсталь вчера предложила купить американскую компанию Esmark Inc. за 17USD за акцию или USD0.67 млрд денежными средствами. По заявлению представителей российской компании, ее предложение получило поддержку Объединенного профсоюза работников сталелитейной промышленности (United Steel Workers), в отличие от оферты индийской компании Essar Steel. По данным агентства Reuters, стоимость Esmark оценивается в USD1.24 млрд, что предполагает наличие долга в размере USD0.57 млрд на балансе компании. По данным неаудированной отчетности, в 2007 г. Esmark зафиксировала чистый убыток в USD9 млн. Предложение о покупке Esmark – еще одно звено в цепи приобретений американских активов Северсталью. Недавно компания объявила о закрытии сделки по приобретению Sparrows Point за USD810 млн и о приобретении WCI Steel. Если предложение будет принято, то поступлениям от ожидаемого выпуска еврооблигаций Северстали в размере USD1.5 млрд будет определено целевое применение: на покупку WCI будет направлено USD140 млн, Esmark – USD670 млн, а на выплату уже объявленных дивидендов, которые должны быть утверждены годовым собранием акционеров, – USD390 млн.

Следует еще раз отметить, что вероятное увеличение долговой нагрузки Северстали до USD1.5млрд, на наш взгляд, не представляет существенной угрозы для кредитного качества компании, поскольку ее возможности генерации денежных потоков весьма высоки, особенно на фоне чрезвычайно благоприятной конъюнктуры рынка стали. Если в 2008 г. российская компания больше не будет приобретать новые активы, ее долговая нагрузка должна остаться ниже консервативного уровня 1.5. Сегодня Северсталь представит результаты деятельности за первый квартал 2008 г.

С 16 мая, когда агентство Reuters опубликовало сообщение о планах Северстали по размещению нового выпуска еврооблигаций, спрэд между выпусками Evraz 13 и Северсталь 14 сократился до 80 б. п. По нашим оценкам, текущие кредитные характеристики компаний предполагают спрэд в размере 50-70 б. п. Если Evraz Group не объявит о планах по размещению новых займов, по нашему мнению, ее долговые инструменты будут демонстрировать несколько лучшую динамику, чем сопоставимые по дюрации бумаги Северстали.

Россельхозбанк увеличит капитал к осени

Агентство Reuters сообщило вчера со ссылкой на представителей Россельхозбанка (РСХБ), что банк планирует удвоить акционерный капитал к концу лета. Ранее премьер-министр В. Путин объявил, что государство в полной мере поддержит потребности банка в увеличении собственного капитала. На наш взгляд, эти новости позитивны для РСХБ, который испытывает большую потребность в рекапитализации на фоне стремительного роста кредитного портфеля. Более того, увеличение собственного капитала за счет допэмиссии в пользу государства свидетельствует об очень высокой степени господдержки, на которую рассчитывает большинство инвесторов в долговые обязательства РСХБ.

В своем последнем комментарии о РСХБ мы отметили новую негативную тенденцию в его показателях качества активов, которая, на наш взгляд, окажет заметное влияние на динамику финансовых показателей банка. Тем не менее, принимая во внимание последние подтверждения высокой степени господдержки, мы полагаем, что инвесторы некоторое время не будут обращать внимания на отмеченную нами тенденцию и реакция на публикацию финансовых показателей банка будет несущественной.

Недавно объявленный ориентир по доходности новых облигаций РСХБ предполагает премию в размере 25-40 б. п. к кривой доходности ВТБ. На наш взгляд, эта премия вполне обоснованна, несмотря на схожие рейтинги обоих банков. Принимая во внимание высокую зависимость РСХБ от финансирования, привлекаемого на международном рынке долгового капитала, мы полагаем, что банк продолжит предлагать инвесторам новые выпуски облигаций, что станет основным фактором, определяющим котировки его долговых обязательств на вторичном рынке.

ТВЗ: результаты деятельности за 2007 г. и первый квартал 2008 г. по РСБУ

На этой неделе Тверской вагоностроительный завод (ТВЗ) опубликовал результаты деятельности за 2007 г. и первый квартал 2008 г. по российским стандартам учета. Предприятие продолжило наращивать производство и увеличило объем отгрузки в прошлом году на 18% до 939 вагонов. В первом квартале завод реализовал 270 вагонов (что на 22% больше показателя за первый квартал 2007г.). Основные выводы:

• По итогам 2007 г. выручка увеличилась на 16% до 12.4 млрд руб., а в первом квартале 2008 г. – на 28% до 5 млрд руб. Средняя отпускная цена вагона в прошлом году оставалась на уровне 2006 г., а в январе-марте 2008 г. – выросла на 5%.

• Операционная прибыль за год возросла лишь на 2% из-за снижения операционной рентабельности на 0.7 п. п. до 5.1%. Тем не менее, в первом квартале текущего года ТВЗ неожиданно увеличил рентабельность более чем в два раза до 11.9% и зафиксировал операционную прибыль на уровне 600 млн руб. На наш взгляд, это объясняется пересмотром политики взаимоотношений с аффилированными компаниями, поставляющими ТВЗ комплектующие и осуществляющими реализацию его продукции. Рост рентабельности в первом квартале 2008 г. свидетельствует о том, что акционеры предприятия решили оставить больше прибыли на балансе завода.

• Уровень долга ТВЗ значительно варьировался в течение года, отражая изменения в оборотном капитале. По состоянию на конец 2007 г. долг предприятия несколько снизился, а в первом квартале 2008 г. – удвоился до 5.6 млрд руб. на фоне роста запасов и дебиторской задолженности. Несмотря на увеличение долга, показатель Долг/EBITDA снизился благодаря росту прибыли.

По нашему мнению, положение ТВЗ в качестве фактически монопольного поставщика пассажирских вагонов для РЖД гораздо важнее, чем опубликованные финансовые показатели. С этой точки зрения ситуация остается прежней: спрос на пассажирские вагоны со стороны РЖД значительно превышает их предложение на российском рынке. Таким образом, в обозримом будущем ТВЗ будет иметь заполненный портфель заказов, а, следовательно, и денежные потоки для обслуживания долга. Облигации ТВЗ-3 с офертой в июне характеризуются низкой ликвидностью. Возможно, предприятие попытается сохранить выпуск на рынке, установив более высокую ставку купонных выплат; с другой стороны, ТВЗ вряд ли столкнется с трудностями с погашением выпуска объемом всего 1 млрд руб.

Кокс: финансовые показатели за 2007 г. по МСФО

Горно-металлургическая компания Кокс вчера представила результаты деятельности за 2007 г. по МСФО. В целом, опубликованные показатели представляются нам позитивными с точки зрения кредитного качества. Основным достижением Кокса, на наш взгляд, стал стремительный рост выручки и рентабельности в 2007 г. при вполне приемлемом уровне долговой нагрузки (коэффициент Долг/EBITDA составил 1.9). Более подробно мы рассмотрим итоги деятельности компании сегодня в отдельной публикации.

Публикация результатов деятельности вряд ли окажет влияние на котировки облигаций Кокса, поскольку они уже торгуются на адекватных уровнях. Тем не менее, с точки зрения текущей доходности (около 10%), выпуски Кокса остаются фундаментально привлекательными. Принимая во внимание недавний рост котировок облигаций ТМК, мы полагаем, что спрэд обязательств Кокса имеет потенциал сужения на 20-50 б. п., хотя отсутствие кредитного рейтинга и, следовательно, трудности с использованием этих бумаг в сделках РЕПО могут отсрочить рост котировок облигаций Кокса.

Россия: промышленное производство в апреле увеличилось на 9.2%

По данным Федеральной службы государственной статистики, рост промышленного производства в апреле 2008 г. составил 9.2% в годовом исчислении, что намного выше, чем в апреле 2007 г. (5.9%). С начала года промышленное производство выросло на 6.9%, что соответствует показателю за аналогичный период 2007 г. Обрабатывающая промышленность демонстрирует чрезвычайно высокие темпы роста – 14.5% за месяц (9.0% в апреле 2007 г.) и 10.2% с начала года (11.8% за сопоставимый период 2007 г.). Производство и распределение электроэнергии, газа и воды выросло на 0.2% в апреле и 4.5% с начала года. В добывающей промышленности продолжается стагнация – здесь рост объемов производства составил всего 0.4% за месяц и 0.6% с начала года.

Апрельские показатели промышленного производства превзошли показатели 2007 г. в обрабатывающей промышленности и производстве и распределении электроэнергии, газа и воды и оказались ниже прогнозов лишь в добывающем секторе. Благодаря высоким темпам роста за месяц суммарные показатели промышленного производства с начала года достигли уровня, зафиксированного за тот же период 2007 г. Следовательно, замедление промышленного производства, вызванное общей нестабильностью на мировых финансовых рынках в начале года, уже прекратилось. Мы подтверждаем прогноз темпов роста промышленного производства в 2008 г. на уровне 7.1%.