Кокс: M&A без ущерба для кредитного качества

Вчера Группа Кокс опубликовала отчетность по МСФО за 2007 год. Мы оцениваем результаты как очень позитивные, хотя они и не вполне точно отражают реальную картину бизнеса из-за особенностей консолидации приобретенных компаний. С кредитной точки зрения Кокс выглядит сильнее других российских металлургических компаний 2-го эшелона, прежде всего, за счет высокой рентабельности ключевых направлений и умеренной долговой нагрузки.

На наш взгляд, публикация хороших результатов может дать импульс к росту котировок бумаг Кокса на волне общей активизации покупок во 2-м эшелоне. Вероятнее всего, сужение спрэдов будет носить умеренный характер, учитывая, что у компании нет кредитных рейтингов, и ее бумаги не входят в котировальный список А1. Тем не менее, мы оцениваем потенциал роста цены обоих выпусков Кокса в 30-60 б.п. и рекомендуем их к покупке с целевыми уровнями 99-60%-99.65% для выпуска Кокс-1 и 98.50%-98.70% - для Кокс-2.

Кокс – вертикально-интегрированная группа, объединяющая активы полного металлургического цикла от добычи угля и металлических руд до производства стали и продукции из цветных металлов. Группа отличается очень высокой активностью на рынке слияний и поглощений:

в 2006 году Кокс консолидировал контрольные пакеты двух никелевых заводов (Уфалейникель и Режникель) и приобрел производителя железорудного концентрата (Комбинат КМАРуда);

в 2007 году группа приобрела контрольный пакет акций Словенской стальной группы (SIJ) - крупного европейского производителя спецсталей, консолидировала 63% акций производителя чугуна Тулачермет, а также продала 79% акций предприятия «Ванадий-Тула».

M&A-стратегия Кокса направлена на повышение степени вертикальной интеграции и снижение зависимости от цен на отдельные виды продукции. Если два года назад основным видом продукции группы был металлургический кокс, то теперь предприятия Кокса производят гораздо более широкий спектр. Последние приобретения позволили завершить формирование полной производственной цепочки в черной металлургии и значительно увеличить экспортную составляющую.

Отчетность группы включает операционные показатели вновь приобретенных компаний с момента приобретения, что приводит к занижению годовой выручки. Это несколько усложняет оценку кредитных характеристик Кокса, так как группа не опубликовала проформу отчетности за 2007 год. И все же отчетность позволяет сделать ряд выводов о влиянии приобретений на ее консолидированные показатели.

�� Наибольший вклад в рост выручки Кокса внесла SIJ, результаты которой консолидируются с апреля 2007 года: выручка от производства стальной продукции составила 14.7 млрд руб. (27% от доходов группы), при этом стальной сегмент уступил в объемах продаж только угольному, а доля экспорта в выручке возросла с 20% до 52%.

�� По нашим оценкам, консолидация результатов SIJ и Тулачермета с начала года увеличила бы выручку группы на 28 млрд руб. (примерно до 75 млрд руб.), в то время как «деконсолидация» проданного в декабре ванадиевого производства повлияла бы на результаты Кокса незначительно (ванадиевый сегмент был фактически убыточным для компании в прошлом году).

�� Высокая рентабельность Кокса (маржа EBITDA 33%) связана в первую очередь с исключительно высокими ценами на металлы, при этом самым эффективным ожидаемо оказался никелевый сегмент (маржа около 35%, доля в выручке – 24%).

�� Долговая нагрузка увеличилась по сравнению с проформой 2006 года с 1.6х до 1.9х (без учета товарного кредита, который мы не относим к финансовому долгу), что вполне соответствует прогнозам, озвученным при размещении 2-го выпуска облигаций.

Мы полагаем, что последние два года стали пиковыми с точки зрения M&A-активности группы, и в дальнейшем Кокс сконцентрируется на интеграции приобретенных предприятий. Хотя затраты на модернизацию только словенских активов составят не менее $100 млн., суммарные инвестиционные потребности группы будут значительно ниже чем в 2007 году, когда Кокс потратил на капвложения и M&A около 11.8 млрд руб. Мы отмечаем, что несмотря на значительные инвестиции, группе удалось сохранить умеренную долговую нагрузку и не ожидаем ее существенного роста в среднесрочной перспективе.

В начале мая в СМИ появилась информация о возможном проведении IPO группы Кокс. Источники агентства Reuters обозначили примерный объем средств, который Кокс планирует привлечь на развитие бизнеса путем размещения акций - $450-600 млн. Даже если информация об IPO не получит подтверждения, у группы, по нашему мнению, не возникнет проблем с рефинансированием. В целом структура долга группы выглядит достаточно сбалансированной: дюрация облигационных выпусков Кокса на общую сумму 8 млрд руб. превышает 1 год, а краткосрочный долг (10.8 млрд руб.), вероятнее всего, будет рефинансирован за счет банковских кредитов.

Мы считаем кредитный профиль Кокса более сильным по сравнению с другими средними металлургическими компаниями (Амурметалл, Белон, Метзавод Серова). Опубликование позитивной отчетности и общая волна покупок во 2-м эшелоне, на наш взгляд, делают бумаги Кокса привлекательными для покупки. Мы ожидаем роста цены облигаций Кокс-1 (дюрация 1.1 года) до 99.60-99.65%, Кокс-2 (дюрация 1.7) – до 98.50-98.70%.