На прошлой неделе (14– 18 мая) после двух «праздничных» недель на рынке корпоративных облигаций возобновились первичные размещения: всего состоялось размещение 6 выпусков на общую сумму 11,6 млрд руб.

Наибольший спрос (более 6,74 млрд руб.) был зафиксирован по облигациям Мособлгаз-1, ставка первого купона по которым была установлена на уровне 8,8% годовых. Более 1,73 млрд руб. составил спрос на аукционе по размещению облигаций Челябэнерго, по итогам которого ставка купона была определена эмитентом в размере 8,4% годовых. Более 5,1 млрд руб. составил спрос по облигациям ТГК-8, ставка первого купона по которым была установлена в размере 8% годовых. Благодаря повышенному спросу все три выпуска были размещены по ставкам, которые были ниже прогнозов организаторов и участников рынка.

На предстоящей неделе (21 – 25 мая) на первичном рынке запланировано размещение 9 выпусков корпоративных и 1 выпуска муниципальных облигаций на общую сумму 18,295 млрд руб.
 
Среди корпоративных облигаций наибольший интерес для российских инвесторов на наш взгляд представляют дебютные выпуски облигаций «Объединенные кондитеры -Финанс» (наша оценка доходности 8,0 – 8,27% годовых), «Спортмастер Финанс» (порядка 10,00 – 10,25% годовых). Внимание иностранных инвесторов привлечет дебютный выпуск ипотечных облигаций АИЖК транша А, имеющие рейтинг «А3» от агентства Moody’s и согласно прогнозу организатора предполагающие премию к кривой ОФЗ (порядка 110 – 140 б.п.). Интересным представляется выпуск г. Томска, организаторы которого ориентировали инвесторов на доходность выше 9% годовых.

Объединенные кондитеры

Эмитентом выступает SPV компания — ООО «Объединенные кондитеры-Финанс», 100% дочка ОАО «хК «Объединенные кондитеры». Поручителями по займу выступают ключевые производственные подразделения Группы, генерирующие в общей сложности порядка 77% продаж. холдинговая компания «Объединенные кондитеры» владеет 75% минус 1 акция ОАО «Объединенные кондитеры», владеющей в свою очередь контрольными пакетами в ОАО «рот Фронт», ОАО «КК Бабаевский» а так же выступает балансодержателем контрольных долей в широком спектре кондитерских предприятий рФ. Привлеченные средства (3,0 млрд руб.), главным образом, планируется направить на финансирование инвестиционной программы компании. Объединенные кондитеры являются одним из крупнейших игроков на рынке производства кондитерских изделий. Доля компании оценивается в 14% (в стоимостном выражении) и 13% в натуральном; среднесрочные планы компании подразумевают увеличение этих долей до 22 и 15% соответственно. При этом по отдельным позициям Группа занимает доминирующие позиции: весовые конфеты — 37%, карамель — 24%, конфеты в коробках — 20%.
 
Объем производства в 2006 году увеличился на 4,6% и составил 284,7 тыс. тонн. Производственные мощности Группы составляют 338,6 тыс. тонн, т.е. уровень загрузки мощностей по итогам прошлого года составил порядка 84%.

Кондитерская промышленность на протяжении последних трех лет демонстрирует поступательные темпы роста. В 2005 году объем производства в натуральном выражении вырос на 7%, в 2006 году — на 3%. Мнения отраслевых экспертов по поводу потенциала дальнейшего роста рынка разнятся. В настоящий момент потребление кондитерских изделий в россии на душу населения оценивается примерно в 18 кг в год, в то время как в Европе данный показатель составляет от 20 до 24 кг. Таким образом, потенциал роста рынка может составлять от 11 до 33%.

Группа Объединенные кондитеры готовит международную отчетность по стандартам IFRS, аудитор — Эрнст энд янг. Кроме того, компании-поручители готовят отчетность в соответствии с российскими стандартами. Деятельность компании характеризуется приемлемыми темпами роста основных производственных и финансовых показателей, высоким уровнем рентабельности и незначительной долговой нагрузкой.

Выручка по данным неаудированной консолидированной отчетности за 9 мес. 2006 года выросла на 14,6% и составила 13,0 млрд руб. Позитивную динамику продемонстрировали показатели операционной и чистой прибыли: рост на 8,0% и 14,2% соответственно. Группа генерирует положительный операционный cash flow.
 
Валюта баланса в 2006 году выросла на 22,7% и составила 13162 млн руб. Объединенные кондитеры имеют низкий уровень долговой нагрузки: совокупный долговой портфель по итогам 9 месяцев составил 880 млн руб. На долю долгосрочных займов приходится чуть менее 2/3 долгового портфеля.

Компания имеет высокий уровень покрытия долговой нагрузки: аннуализированный показатель выручка/долг по итогам 9 мес. Находился на уровне 19,7x; при этом совокупный долг вдвое меньше показателя EBITDA за девять месяцев. С учетом предстоящего займа мы оцениваем показатель долг/EBITDA на 2007 год в размере 1,3 – 1,5x.

Стратегия развития компании подразумевает увеличение доли рынка в натуральном выражении до 15% и до 22% в стоимостном к 2009 году. В соответствии со среднесрочной стратегией развития, принятой в 2005 году, объем капитальных вложений в 2005 – 2007 гг. предусматривался на уровне 9,0 млрд руб., из них в предыдущие два года было освоено 3,4 млрд руб. Непосредственных аналогов Объединенным кондитерам на облигационном рублевом рынке не представлено. При оценке справедливой доходности мы опирались на динамику сопоставимых по дюрации облигаций 2-го выпуска Вимм-Биль-Данна и САН Интербрю.

По масштабам деятельности Объединенные кондитеры уступают ВБД и незначительно отстают от САН Интербрю. Объединенные кондитеры, несмотря на меньшие темпы роста в 2006 году, опережают ВБД по уровню операционной и чистой рентабельности. уровень долговой нагрузки Группы ниже, а уровень текущей ликвидности выше, чем у ВБД. С учетом размещаемого займа показатель долг/EBITDA Объединенных кондитеров по итогам 2007 года возрастет, по нашим оценкам, до 1,3 – 1,5x.

Второй выпуск ВБД в настоящий момент торгуется на уровне 7,85% годовых к погашению в 2010 году (дюрация 3 года, спрэд относительно ключевой кривой ОФЗ 165 б.п.). Второй выпуск САН Интербрю торгуется с доходностью к оферте 7,5% годовых, дюрация 2,1 года. Спрэд к базовой кривой ОФЗ составляет 145 б.п. На наш взгляд, в силу меньших масштабов деятельности облигации дебютного займа Объединенных кондитеров должны торговаться с премией к «кривой» ВБД на уровне 20 – 30 б.п.

Мы оцениваем справедливый уровень доходности к трехлетней оферте дебютного выпуска Объединенных кондитеров в размере 8,0 – 8,25% годовых, что соответствует ставке первого купона — 7,85 – 8,10% годовых, и рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе.

Спортмастер

Эмитентом выступает SPV компания — ООО «Спортмастер-Финанс», учредителями которой выступают ООО «Спортмастер» (90%) и ООО «Илион» (10%). Поручителями по займу выступают крупнейшие операционные единицы Группы. ООО «Илион» и ООО «Спортмастер» являются ключевыми дистрибутивными единицами Группы. ООО «Спортландия» контролирует оптовые поставки товаров, ООО «ТАГИС» выступает балансодержателем основных средств Группы,

Привлеченные средства (3,0 млрд руб.) планируется направить на финансирование инвестиционной программы компании (увеличение регионального присутствия, строительство торговых площадей, покупка земельных участков, развитие складской инфраструктуры) и рефинансирование текущей задолжности.

Деятельность Группы сосредоточена в двух сегментах:
• Продажа спортивных товаров;
• Продажа повседневной одежды.

По итогам 2006 года Спортмастер являлась одной из крупнейших компаний в сегменте ритейла спортивных товаров. По оценкам самой компании, доля рынка в прошлом году составила порядка 27%. По оценкам Sporting Group Intelligence Europe, среди крупнейших 67-ми компаний операторов спортивных товаров, Спортмастер находился на 30-м месте. О потенциале роста рынка спортивных товаров можно судить по следующим цифрам: в россии на душу населения потребляется спорттоваров на сумму $20, в то время как в Китае это $38, а в странах Евросоюза — $91. Согласно оценкам отраслевых экспертов, в ближайшие десять лет рынок спортивных товаров в россии будет расти со среднегодовыми темпами 14,9%. Компании-поручители готовят отчетность по российским стандартам; анализ финансовой деятельности проводился на основе консолидированной управленческой отчетности.

На протяжении последних трех лет Группа демонстрирует положительную динамику основных финансовых показателей. Выручка в 2006 году увеличилась на 28,2% и составила $668,5 млн. Компания демонстрирует высокий уровень рентабельности: маржа EBITDA в прошлом году составила 15,6%, маржа чистой прибыли — 11,0%. Согласно данным компании, снижение рентабельности было обусловлено ростом операционных издержек: в частности з/пл увеличились на 49,6%, стоимость аренды возросла на 66,5%.

Валюта баланса в 2006 году составила $533,1 млн., рост активов составил 33,7%. Совокупный финансовый долг Группы Спортмастер на конец прошлого года составлял $151 млн., из них порядка 86% было представлено краткосрочной частью.

 Компания имеет приемлемый уровень долговой нагрузки. Показатель долг/EBITDA по итогам прошлого года находился на уровне 1,45x, при этом EBITDA восьмикратно покрывала процентные платежи. Текущая ликвидность находится на достаточном уровне — объем краткосрочных активов на 77% превышает объем краткосрочных пассивов.

Стратегия развития компании ориентируется на увеличение доли рынка в сегменте спортивных товаров до не менее чем 30% к 2011 г., выход в тройку лидеров в сегменте повседневной одежды, формирование прозрачной юридической структуры.

При оценке справедливой доходности дебютного выпуска Спортмастера мы ориентировались на динамику сопоставимых по дюрации облигаций продуктового ритейлера Виктория и книжной розничной сети Топ-Книга. По масштабам деятельности Спортмастер значительно превосходит Топ-Книгу, и незначительно отстает от Виктории. По рентабельности Спортмастер существенно превосходит рассматриваемые компании. Кредитный профиль Спортмастера выглядит более консервативно.

2-й выпуск Виктории в настоящий момент торгуется на уровне 10,7% годовых к оферте, дюрация 2,4 года. Более короткий 1-й выпуск (дюрация 1,6 лет) торгуется на уровне 10,6%. Второй выпуск Топ-Книги торгуется ниже 10% годовых. По нашему мнению, дебютный выпуск Спортмастера должен торговаться с дисконтом к облигациям Виктории в силу большей рентабельности и лучшего уровня покрытия долговой нагрузки.

Мы оцениваем справедливый уровень доходности к полуторалетней оферте дебютного выпуска Спортмастера в размере 10,0 – 10,25% годовых, что соответствует ставке первого купона — 9,76 – 10,0% годовых, и рекомен- дуем инвесторам принимать участие в аукционе.