Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[21.03.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Несмотря на чрезвычайно благоприятную ситуацию на денежном рынке, где ставки overnight в четверг снизились до 2.5-3.0%, уровень инвестиционной активности на рынке рублевых облигаций остается весьма умеренным. Котировки долговых инструментов не демонстрируют единой динамики. В сегменте ОФЗ торговая активность в четверг практически отсутствовала, а обороты оказались одними из самых низких за последнюю неделю. Лучше рынка смотрятся облигации корпоративных эмитентов с короткой дюрацией. В частности, отметим покупки выпусков ЧТПЗ-1, ТГК-10-1, Седьмой Континент-2, ФСК-2.

В то же время, по-прежнему ощущается давление на котировки долговых инструментов финансового сектора. Стремление инвесторов сократить позиции в инструментах банковского сектора во многом связано с планами финансовых институтов продолжить осуществлять активные размещения рублевых облигаций. На следующей неделе должно состояться размещение очередного выпуска обязательств Русфинанс Банка. О планах по размещению облигаций заявили также Росбанк (четыре выпуска общим номинальным объемом 20 млрд руб.) и УРСА Банк (10 млрд руб.). Ликвидность обязательств финансовых институтов оставляет желать лучшего; в течение дня спрэды между котировками на покупку и продажу этих облигаций редко бывают уже 50 б. п., соответственно, количество сделок остается небольшим. Вчера продажи коснулись выпуска ВТБ-Лизинг, где сделки заключались на уровне 99.65. Очевидно, что после объявления ставки купона по облигациям ВТБ-4 на очередной годовой период на уровне 8.8% (ранее купон составлял 6.3%) привлекательность доходности ВТБ-Лизинг-1 (9.04%) несколько снизилась. Сегодня состоится оферта по облигациям ВТБ-4, и мы ожидаем, что с учетом новой ставки купона как минимум половина выпуска не будет предъявлена к оферте.

Сегодня состоится размещение сразу четырех выпусков облигаций Сибур Холдинга общим номинальным объемом 120 млрд руб. (30 млрд руб. каждый). Срок обращения облигаций составляет 7 лет. По выпускам предусмотрена оферта соответственно через полтора, два, два с половиной и три года с начала обращения. Ставки первых купонов установлены на уровне 9.0%. Облигации будут размещены по закрытой подписке. На наш взгляд, размещения будут носить технический характер, и в дальнейшем эти долговые инструменты будут в основном использоваться в качестве залогового обеспечения при получении финансирования на аукционах прямого РЕПО Банка России.

Стратегия внешнего рынка

Наверное, самым примечательным событием на мировом рынке облигаций в четверг стало резкое изменение формы кривой доходности КО США. По итогам дня доходности двухлетних КО США выросли на 13 б. п., тогда как доходности десятилетних облигаций остались неизменными (3.33%), в результате чего спрэд между этими двумя инструментами сократился с 187 б. п. до 174 б. п. Интересно отметить, что рост доходностей двухлетних КО США произошел на фоне продолжающегося снижения доходностей трехмесячных казначейских векселей. Доходность этого инструмента опустилась сразу на 10 б. п. до минимального с 1954 г. значения (всего 0.46%) после распространения новостей о серьезных затруднениях с рефинансированием краткосрочной задолженности у одной из крупнейших американских финансовых компаний CIT.

На наш взгляд, опережающий рост доходностей двухлетних КО США вряд ли можно объяснить только фундаментальными факторами, связанными с уменьшением ожиданий дальнейшего снижения ключевой процентной ставки (в настоящий момент фьючерсы на ставку прогнозируют ее снижение на 50 б. п. на апрельском заседании Комитета по операциям на открытых рынках только с вероятностью 50%). По нашему мнению, в такой динамике казначейских обязательств большую роль играют технические факторы. Масштабные продажи коротких КО США могли осуществлять финансовые компании, испытывающие необходимость быстро получить денежные средства для выполнения нормативов по капиталу с целью пролонгирования обеспеченных кредитов. Необходимо отметить, что ликвидность рынка КО США в конце недели может остаться пониженной из-за короткого дня в четверг в преддверии Страстной пятницы. Кроме того, в преддверии длинных выходных вполне естественно стремление инвесторов зафиксировать прибыль по хорошо показавшим себя в последнее время инвестиционным стратегиям.

Инвестиционная активность на развивающемся рынке облигаций в четверг снижалась. На фоне изменения формы кривой доходности КО США спросом пользовались в основном длинные еврооблигации. В частности, котировки выпуска Россия 30 выросли по итогам дня почти на 0.25 п. п., закрывшись на уровне 115.25. В течение дня наблюдались покупки обязательств Газпром 34 (114.625), Газпром 22 (90.25), Газпром 16 (93.5).

Стратегия валютного рынка

Рост уверенности в успехе политики ФРС США в сочетании с резким снижением индекса деловой активности в Европе изменил динамику курса доллара к евро, и европейская валюта опустилась до уровня ниже 1.55 по отношению к доллару. Курс рубля к доллару снизился вслед за динамикой евро, тогда как курс российской валюты к бивалютной корзине остался стабильным на уровне 29.6.

Банк России представил информацию о структуре сделок РЕПО под залог неторгуемых активов. По словам директора сводного экономического департамента Банка России Н. Ивановой, в 2007 г. и январе 2008 г. этой возможностью по привлечению финансирования на срок от трех до шести месяцев воспользовались десять московских и региональных банков, а совокупный объем кредитования составил 43 млрд руб. из которых займы на сумму 9 млрд руб. уже были погашены. Таким образом, чистый объем задолженности на сегодняшний день составляет 33 млрд руб. Из десяти банков два использовали в качестве залога собственные кредитные портфели, остальные – гарантии других банков (см. «Cтратегию валютного рынка» от 20 марта 2008 г.). По словам г-жи Ивановой, Банк России не имеет возражений против использования банками перекрестной гарантии для получения рефинансирования при условии соблюдения пруденциальных норм.

Газпром завершил покупку 47%-ного пакета акций ТГК-1

Представители Газпрома вчера сообщили информационному агентству Reuters, что сделка по покупке 47%-ного пакета акций ТГК-1 успешно завершена, а газовый монополист получил разрешение антимонопольной службы на покупку еще 30% акций территориальной генерирующей компании. Эта новость не является сюрпризом и, по сути, лишь подтверждает тот факт, что ТГК-1 де-факто контролируется Газпромом. Мы уже не раз писали, что поддержка Газпрома является важнейшим кредитным фактором для ТГК-1 (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 11 февраля 2008 г.).

С нашей точки зрения, сообщение о завершении сделки не окажет влияния на котировки облигаций, поскольку это уже полностью учтено в спрэдах долговых инструментов ТГК-1. В настоящий момент все четыре энергетические компании, контролируемые Газпромом (ОГК-2, ОГК-6, ТГК-1 и Мосэнерго), представлены на рынке облигаций и торгуются с приемлемой доходностью около 9%. Из всех долговых инструментов этих эмитентов только бумаги Мосэнерго принимаются в качестве залога при операциях РЕПО с Банком России, и мы считаем, что благодаря этому они являются более привлекательными по сравнению с другими обязательствами вышеупомянутых компаний.

Baring Vostok увеличит акционерный капитал ЛенСпецСМУ

Газеты «Ведомости» и «Коммерсант» сообщают, что холдинг ЛенСпецСМУ (S&P: B, прогноз «позитивный»), один из крупнейший застройщиков на петербургском рынке жилья, продал 15%-ный пакет акций холдинговой компании (ЗАО «Управляющая компания – Строительный холдинг "Эталон-ЛенСпецСМУ"») фонду Baring Vostok. Сумма сделки не раскрывается; насколько мы понимаем, речь идет о новых акциях. Принимая во внимание существующий банк земельных участков ЛенСпецСМУ и портфель проектов с общей площадью 1.8 млн кв. м (без учета дополнительных земельных участков, которые могли быть получены компанией за последнее время), оценку будущих денежных потоков и существующий уровень долга, по нашим предварительным оценкам за 15%-ный пакет акций компания может получить около USD100 млн или несколько больше. Независимо от точной суммы сделки, очевидно, что новость является позитивной для компании при условии отсутствия соглашения с акционерами, предполагающего выкуп новых акций компанией или контролирующим акционерами в будущем.

Наши последние обсуждения с петербургскими девелоперами показывают, что в настоящий момент конъюнктура на рынке Санкт-Петербурга остается благоприятной, а в начале 2008 г. даже отмечался небывалый рост спроса. Мы по-прежнему положительно оцениваем кредитное качество ЛенСпецСМУ и считаем привлекательным уровень котировок краткосрочных рублевых облигаций компании (второй выпуск торгуется с доходностью к оферте в июле 2008 г. выше 12%).

Уралвагонзавод: новый купон привлекателен? Смотря с чем сравнивать

На этой неделе компания Уралвагонзавод установила ставку купона на следующий год на уровне 10.5% (доходность к оферте 10.78%); текущая ставка составляет 10.1%. Кредитное качество Уралвагонзавода зависит от двух основных факторов: во-первых, Уралвагонзавод является стратегической компанией, и 100% ее акций принадлежат государству. Кроме того, завод имеет статус основного поставщика полувагонов для РЖД. В октябре 2007 г. компания заключила трехлетний контракт с РЖД на поставку полувагонов общей стоимостью 68 млрд руб. и, таким образом, имеет сформированный портфель заказов.

Ее финансовое положение, с другой стороны, представляется нам достаточно уязвимым. Несмотря на самую высокую рентабельность продаж по отрасли (9.8% против 5% и 4.1% у компаний Рузхиммаш и Алтайвагон соответственно), чистая прибыль практически всегда близка к нулю. Основной причиной этого являются высокие процентные расходы и долговая нагрузка. За девять месяцев 2007 г. соотношение EBITDA/Процентные расходы составило 1.25, а коэффициент Долг/EBITDA достиг 6.9.

С точки зрения относительной стоимости, привлекательность новой ставки купона будет зависеть от выбранного ориентира, поскольку в некоторых долговых обязательствах компаний промышленного сектора произошла переоценка, а в других котировки оставались относительно стабильными. Если сравнивать выпуск Уралвагонзавод-2 с коммерческими бумагами АвтоВАЗа, размещение которых ожидается на следующей неделе с доходностью в диапазоне 10.25%-11.3%, то, с нашей точки зрения, Уралвагонзавод-2 не выглядит привлекательно, поскольку АвтоВАЗ имеет существенно более высокое кредитное качество. Спрэд к недавно размещенным обязательствам ВБД и АФК Система на уровне 150 б. п. также не соответствует более высокому кредитному риску Уралвагонзавода. В то же время, облигации Уралвагонзавода, торгующиеся с доходностью 10.78%, предлагают премию к выпуску Трансмашхолдинг-2 в размере 70-100 б. п., в результате чего выпуск Уралвагонзавод-2 выглядит дешево по сравнению с Трансмашхолдинг-2 (см. ниже график исторического спрэда доходностей более сопоставимого по дюрации выпуска Уралвагонзавод-1 и Трансмашхолдинг-2).

По нашему мнению, новая ставка купона является заниженной и должна быть на 50-100 б. п. выше, однако мы признаем, что некоторые инвесторы могут посчитать такую ставку достаточно привлекательной и не станут предъявлять облигации к оферте. Мы также считаем, что в секторе облигаций промышленных компаний возможна дальнейшая переоценка сложившихся доходностей бумаг некоторых эмитентов по мере размещения на рынке новых выпусков облигаций или прохождения процедуры оферты уже размещенных.

Внешэкономбанк готовится к покупке доли в ОАК

Информационное агентство Reuters вчера сообщило, что Банк развития (Внешэкономбанк) планирует купить до 20% акций Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК) по цене до 30 млрд руб. в середине этого года. Внешэкономбанк также намерен открыть для ОАК кредитную линию на сумму до 25 млрд руб., сделка находится в стадии оформления.

Эта новость характеризует степень государственной поддержки корпорации и является позитивной для ОАК и ее дочерних компаний, являющимися эмитентами облигаций – Иркут и Гражданские самолеты Сухого. Акционерный капитал ОАК может быть увеличен (портал «Вести» со ссылкой на представителя Внешэкономбанка сообщил о том, что будут приобретаться акций дополнительной эмиссии); кроме того, корпорация получит дополнительные вливания ликвидности, что в краткосрочном периоде снимает вопросы краткосрочного финансирования и рефинансирования долгов для ОАК и ее дочерних предприятий.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: