Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[21.03.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
«ОТ 12 И СТАРШЕ»

Эрконпродукт: осторожное движение к следующей оферте

Группа Эрконпродукт, производитель молочных и овощных консервов, представила управленческую отчетность за 6 месяцев финансового года, который завершается в марте 2008 года, а также прогноз годовых результатов. Рост выручки компании серьезно отстает от плановых показателей, процентные расходы составляют более половины операционной прибыли, однако есть и позитивные изменения – прежде всего, существенное повышение рентабельности и сокращение абсолютного значения финансового долга.

На прошлой неделе Эрконпродукт прошел оферту по дебютному выпуску облигаций, повысив ставку купона с 11.4% до 12.5%. Следующая оферта – в сентябре 2008 года, поэтому облигации компании попадают в сегмент высокодоходных бумаг с короткой дюрацией. Несмотря на то, что группа в целом демонстрирует умеренно-позитивную динамику финансовых показателей, мы считаем риск рефинансирования Эрконпродукта достаточно высоким. Облигации компании могут представлять интерес в рамках стратегии «купить и держать до оферты» только для наиболее агрессивных инвесторов.

Аудированная отчетность группы охватывает данные по эмитенту, трем поручителям по облигационному займу, а также компании Sodelem dev. Ltd. – т.е. фактически по молочному дивизиону группы. Однако группа предоставила сводные управленческие данные по всем основным направлениям, включая дивизион овощных консервов и сыродельный комбинат. Именно эту сводную отчетность мы использовали для расчета финансовых показателей, хотя отмечаем довольно большой объем операций со связанными сторонами вне периметра «компиляции».

Мы полагаем, что планы Эрконпродукта по росту выручки до 5 млрд руб. уже в 2007 году основывались в первую очередь на потенциале расширения производства овощных консервов и запуска крупного сыродельного проекта в Чувашии. Однако совокупная выручка группы за последний год снизилась, концепция сыродельного бизнеса была пересмотрена в пользу поиска стратегического иностранного партнера и по-прежнему находится на этапе запуска, а рост рентабельности объясняется, в основном, реструктуризацией молочного направления (в частности, ликвидацией некоторых низкомаржинальных направлений).

Значительный рост EBITDA позволил компании снизить основной показатель долговой нагрузки: соотношение валового долга к EBITDA сократилось с 7.4х до 5.8х к концу сентября. По прогнозу компании, на конец финансового года в марте (т.е. после прохождения оферты) долговая нагрузка пснизится до 3.8х, что является уже вполне умеренным уровнем.

Тем не менее, мы пока не видим достаточных оснований для переоценки риска рефинансирования Эрконпродукта, т.к. на обслуживание долга по-прежнему уходит более половины операционной прибыли. Мы осторожно оцениваем перспективы роста операционного денежного потока, поскольку компании пока не удается подтвердить способность развивать новые высокомаржинальные направления бизнеса. Снижение совокупной выручки, на наш взгляд, может также свидетельствовать о том, что развитие бизнеса группы фактически приостановилось из-за недостаточного финансирования.

Учитывая неопределенность относительно инвестиционных планов компании, мы оцениваем риск рефинансирования как сравнительно высокий. На наш взгляд, в рамках стратегии «купить и держать до оферты» бумаги Эрконпродукт можно рекомендовать инвесторам с высоким аппетитом к риску на ценовых уровнях выше текущего (доходность по первым сделкам после оферты – 16.6%, дюрация 0.48 года).

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Лебедянский плюс PepsiCo: как оценивать долг компании

Вчера компания PepsiCo (A+/Aa2/AA-) подтвердила свое намерение приобрести 75.53% ОАО «Лебедянский» (Ba3). Сделка может быть завершена не ранее третьего квартала 2008 года, поскольку по ее условиям бизнес по производству детского питания и минеральной воды должен быть выведен в отдельную структуру, что требует одобрения собрания акционеров, а также антимонопольной службы.

На сегодняшний день Лебедянский представлен на рублевом рынке выпуском Лебедянский-2 с плавающей ставкой Mosprime3 плюс 143 б.п. Согласно условиям выпуска, компания имеет право использовать опцион колл (call option), начиная со второго года обращения бумаги – такое право впервые появится в июле 2008 года. При выкупе займа компания обязана уплатить инвесторам комиссию в размере 0.25% от номинальной стоимости облигации. В тоже время, начав выделение бизнеса по производству детского питания и минеральной воды, компания потенциально рискует получить часть долга к выкупу, поскольку реорганизация акционерного общества дает инвесторам право на досрочное погашение.

Мы считаем, что вероятность обоих событий в ближайшее время крайне невелика:

• исполнение опциона колл вряд ли может произойти до тех пор, пока сделка не будет полностью завершена, т.к. рефинансирование рублевого выпуска займом PepsiCo вряд ли возможно, пока сделка не закрыта;

• ожидать масштабного предъявления облигаций к досрочному погашению также не приходится, поскольку рублевый долг Лебедянского имеет хороший потенциал роста цены в случае успешного завершения сделки.

В такой «переходный» для компании период, крайне важным, на наш взгляд, является определение справедливой доходности бумаг Лебедянский-2. По нашему мнению, пока сделка находится только на начальном этапе, инвесторам стоит отталкиваться в большей степени от фундаментальных показателей Лебедянского, чем от кредитных характеристик PepsiCo. Компания является явным лидером рынка, а ее финансовые показатели и кредитный профиль являются одними из самых сильных в российской пищевой отрасли. Согласно предварительным результатам за 2007 год выручка компании выросла на 33% за 2007 год, а долговая нагрузка составила 1.4х Долг/EBITDA. По нашему мнению справедливая цена бумаги в текущей рыночной конъюнктуре должна находиться на уровне 100% от номинала.

В то же время, в случае одобрения разделения компании собранием акционеров (ориентировочно конец июня 2008), основные риски сделки будут сняты (мы предполагаем, что определенные договоренности с антимонопольной службой уже достигнуты), и справедливая стоимость рублевого долга Лебедянского будет оцениваться уже с учетом кредитного качества PepsiCo. По нашему мнению, на сегодняшний день справедливая цена Лебедянский-2 с учетом кредитного качества PepsiCo составила бы 99.5% от номинала.

ЭКОНОМИКА

Бюджетные средства по разнарядке

Вчера представитель Минфина озвучил в общих чертах принципы, на основе которых будут устанавливаться лимиты при размещении временно-свободных средств федерального бюджета на депозитах в коммерческих банках. Размер лимита на каждый из банков составит от 10 до 40% от его собственных средств, при этом точное соотношение между капиталом банка и лимитом будет определяться в зависимости от кредитного рейтинга.

Мы попытались приблизительно оценить возможный размер лимита для каждого банка, удовлетворяющего критериям Минфина (рейтинг не ниже BB- или Ba3, собственный капитал более 5 млрд. руб.). По нашим оценкам, их совокупный объем составляет примерно 500-650 млрд. руб. Однако 60% этой суммы приходится на Сбербанк и ВТБ, а на оставшиеся банки - всего 200-250 млрд. руб.

С учетом столь высокой концентрации лимитов, мы считаем, что в реальности предельный размер средств, которые бюджет будет способен разместить среди банков при таких ограничениях составит около 300 млрд. руб. В ситуации острой нехватки ликвидности повышение данного объема возможно, если власти «убедят» госбанки более активно перераспределять бюджетные деньги в банковской системе или если произойдет расширение лимитов.

Банк России также порадовал расширением инструментов рефинансирования. В частности, начало работать Положение 312-П, по которому кредитная организация может брать внутридневные кредиты под залог нерыночных активов, в частности прав требований по кредитам. В первую очередь, этот инструмент может быть востребован небольшими банками, у которых нет большого объема бумаг из Ломбардного списка. Крупным кредитным организациям, которые и раньше могли брать внутридневные кредиты под обеспечение из Ломбардного списка, этот инструмент будет не столь интересен. Дело в том, что согласно приказу ЦБ №ОД-101, банкам приходится выбирать из двух вариантов: либо брать внутридневные кредиты под обеспечение из ломбардного списка, либо полностью переходить на обеспечение из нерыночных активов.

Кроме того, Банк России включил в Ломбардный список новые виды активов: ипотечные облигации и бумаги муниципальных образований. В настоящее время в обращении находится лишь небольшой объем таких бумаг: ипотечных облигаций - на 17 млрд. руб., облигаций муниципальных образований - на 10,7 млрд. руб. При этом ни одно муниципальное образование, бумаги которого торгуются на рынке, не удовлетворяет критериям Ломбардного списка по международному рейтингу. Однако в перспективе включение в Ломбардный список позволит стимулировать более активное размещение данных бумаг (в особенности это касается ипотечных облигаций).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: