Рублевые облигации

Вчера неожиданно, несмотря на начало «сезона» налоговых выплат, существенно снизились ставки денежного рынка. Причиной послужили существенные покупки валюты ЦБ, который по оценочным данным за несколько дней купил около $5-$6 млрд, что скорее всего, связано с внесением залогов для участия в аукционе по продаже активов ЮКОСа. На этом фоне возрос некоторый интерес к выпускам «1-го» эшелона и в первую очередь к долгосрочным выпускам ОФЗ, котировки которых на длинном конце кривой выросли почти на 0.5пп. Во «2-м» эшелоне мы отметили покупки в облигациях ОГК-5 и МОЭСК (сказалось, по-видимому, удачное размещение ТГК-1, см. ниже), что также позитивно отразилось на их котировках.

Вчера удачно прошел аукцион по дебютному выпуску ТГК-1, спрос существенно превысил предложение, а доходность к 3х оферте составила 7.9%. Как мы уже отмечали, доходность по размещению заметно выше доходности, сопоставимых по дюрации и кредитному качеству «энергетических» выпусков. В тоже время тем инвесторам, которые в целом пессимистично смотрят на ценовые уровни «энергетических» выпусках по причине большого «навеса» предстоящих первичных размещений, мы советуем обратить внимание на облигации Ленэнерго-2, доходность по которым (8.72%) выглядит привлекательно в сравнении с уровнем МОЭСК-1 и ТГК-1.

Сегодня состоится дебютное размещение Банка Восточный Экспресс - небольшого дальневосточного банка, специализирующегося на потребительском кредитовании и аффилированного с УРСА Банком (у обоих банков общие акционеры). 1.5 млрд. руб., оферта 1 год, ориентир по доходности 10.0-10.5% (т.е. 1025-175бпс дисконт к УРСА Банку). Мы слышали о существенном интересе со стороны западных инвесторов, и, соответственно, вторичная торговля в выпуске скорее всего будет отсутствовать.

Еврооблигации

Котировки treasuries в течение дня сохранялись на прежних уровнях, однако после открытия американского рынка, несколько подросли. В результате спрэды облигаций emerging markets расширились (хуже всего себя чувствовали турецкие выпуски), спрэд Россия-30 при закрытии составил G+110бп. В корпоративных выпусках продолжается рост казахских облигаций, за эти два дня они отыграли уже почти половину снижения, лидерами роста стали еврооблигации БТА. В российском сегменте мы отметили лишь небольшие продажи в выпусках Евраза и селективные покупки в высокодоходных коротких корпоративных выпусках. Сегодня должно состояться заседание FOMC, на котором с высокой долей вероятности будет сохранена прежняя учетная ставка - 5.25%, основное внимание участников рынка будет сосредоточено на комментариях после объявления ставки.

Новые размещения: (1) УРСА Банк (В1/В) объявил о новом выпуске на $300-$400 млн. в апреле, а также планируемом размещении субординированного займа во второй половине 2007. Предложение новых выпусков может оказать кратковременное негативное влияние на текущие выпуски. Котировки УРСА-11 вчера были на уровне 7.6%YTM. (2) Банк Кредит Европа (бывший Финансбанк, поменявший наименования после продажи владельцами головного турецкого банка Bank of Greece, Ba1) скоро начнёт маркетинг нового 3х летнего $ выпуска.

Кредитный комментарий - Газпром, ТНК

Российские и западные СМИ опубликовали сегодня несколько обзорных статей о возможном вхождении "Газпрома" в ТНК-BP и возможном выкупе 50% долей участия в компании у консорциума российских акционеров (Альфа Групп/Access Industries/ Renova). Источники некоторых изданий говорят о том, то Роснефть также претендует на участие в компании.

Хотя слухи об этом циркулируют не первый день, их активизация, вероятно, связана со статьей в британской газете Guardian, которая написала, что BP проинформировала инвесторов в ходе недавнего road show о возможном разделении контроля над "ТНК-BP Холдингом" с одной из российских государственных компаний, а также с тем фактом, что на этой неделе президент России Владимир Путин проведет встречу с покидающим свой пост гендиректором BP Джоном Брауном и приходящим ему на смену Тони Хэйуордом.

Стоит отметить, что текущее акционерное соглашение, которое не дает основным акционерам "ТНК-BP Холдинга " права продать свои доли, истекает в декабре 2007 года. С другой стороны, существует устная договоренность о том, что это условие можно отменить и раньше.

Мы также считаем, что в ближайшем будущем произойдет смена акционеров ТНК-BP а Газпром является основным претендентом на 50% акций компании из-за ряда потенциальных синергетических эффектов (Ковыктинское месторождение, Славнефть) и с учетом того факта, что Роснефть в свою очередь, вероятнее всего, получит большую часть активов ЮКОСа.

Влияние этого события на котировки облигаций ТНК-BP будет скорее положительным. В российском контексте, «ультимативным» критерием кредитного качества корпоративного эмитента является близость к государству и переход части частной компании к государственной структуре, скорее всего, будет воспринят с точки зрения снижения политических рисков и прогресса в освоении некоторых ключевых проектов. С другой стороны, операции ТНК-ВР вряд ли претерпят фундаментальные изменения с приходом в Газпрома - часто неэффективной государственной монополии, сфера интересов которой начинает охватывать все больше секторов промышленности. Облигации ТНК торгуются со спрэдом в 35-40бпс к сходным выпускам Газпрома; можно ожидать конверсии спрэдов «если и когда» транасккция будет анонсирована.

С точки зрения Газпрома, приобретение 50% в ТНК будет осуществлено скорее всего только за наличные и только по рыночной стоимости. Рыночная капитализация 50% ТНК-ВР в настоящее время составляет $18-19 млрд., и возможное предложение такого объёма долга, несомненно, может повлиять на общий ценовой фон российских выпусков евробондов.