Денежный и валютный рынки. На рынке FOREX ведется активная спекулятивная игра на рост доллара в расчете на то, что ФРС США откажется от политики умеренного повышения ставок. Если эти ожидания не оправдаются, то курс доллара к евро скорректируется вниз, вызвав снижение доллара на российском валютном рынке.

Рынок корпоративных и субфедеральных облигаций. Вторичный рынок основное внимание уделит реакции российских еврооблигаций на результаты встречи ФРС. Не исключено сохранение негативного настроя. В связи с этим, рекомендации – сокращать позиции в длинных бумагах, использовать возможности арбитража.

В 1-ом эшелоне: облигации ФСК торгуются с премией 50-70 б.п. к «голубым фишкам»;

В «телекомах»: ЮТК-1, -3 недооценены относительно ЮТК-2, а также все облигации ЮТК – относительно ЦентрТелекома

Подготовка к размещениям: 1-ый выпуск ПИТ торгуется по доходности на 200 б.п. ниже ожидаемой при размещении 2-го займа;

В ожидании размещения ГТ ТЭЦ – покупать 2-ой выпуск эмитента

Рынок суверенных еврооблигаций. Ключевым событием на этой неделе станет заседание ФРС США. В случае отказа от политики умеренного повышения ставок вероятны активные продажи по всему спектру облигаций. Падение цен на развивающихся рынках будет происходить опережающими темпами, что выведет спред Россия-30 к 210 б.п.

Денежный и валютный рынки

Конъюнктура рынка. Укрепление доллара на рынке FOREX (на 1,5%) не оказало заметного воздействия на курс рубля, который по итогам прошлой недели вырос лишь на 3-4 копейки, приблизившись к 27,5 руб/$. Несмотря на большой объем открытых позиций по доллару, участники не стремились покупать валюту, ожидая поступления на валютный рынок экспортной выручки. Из-за отсутствия спекулятивных возможностей торги проходили достаточно спокойно с суммарным ежедневным оборотом $1,2-1,5 млрд.

Наши ожидания. Для рынка FOREX, как и для мирового рынка долга, определяющим событием на этой неделе будет заседание ФРС США (22 марта). Последние несколько дней ведется активная спекулятивная игра на рост курса доллара в расчете на то, что Комитет ФРС откажется от политики умеренного повышения ставок. Если эти ожидания не оправдаются, то курс доллара к евро, скорее всего, скорректируется вниз, вызвав снижение доллара и на российском валютном рынке. При этом темпы укрепления рубля будут зависеть от готовности ЦБР возобновить рублевые интервенции. Решение ЦБР пересмотреть структуру бивалютной корзины, увеличив долю евро до 20% с 10%, не окажет влияния на валютный рынок, так как доля доллара остается по-прежнему высока (80% корзины).

Рынок ОБР–ОФЗ

Конъюнктура рынка. Нестабильность российского внешнедолгового рынка продолжает оказывать давление на цены ОФЗ. По итогам прошлой недели большинство выпусков гособлигаций подешевело на 0,2-0,4%. Основное снижение цен происходило в секторе ОФЗ со сроками обращения более 2-х лет, реагируя на рост доходностей суверенных еврооблигаций РФ. В секторе более коротких выпусков изменение цен ОФЗ было смешанным, отражая настрой на укрепление рубля и достаточный уровень ликвидности. Средневзвешенная доходность на аукционе составила 8,69% годовых, доходность по цене отсечения – 8,85% годовых. Несмотря на привлекательную доходность спрос составил лишь 3,5 млрд руб. Как следствие, было размещено облигаций на 2 млрд руб по номиналу или 20% объема выпуска. Премия к ОФЗ 46017 с дюрацией 8 лет составила 32 б.п. по средневзвешенной доходности, и мы не ожидаем существенного снижения этого показателя. Скорее всего, разница в доходностях будет изменяться в диапазоне 30-45 б.п., реагируя на движение кривой доходности суверенных еврооблигаций РФ. Новый выпуск стал самым длинным на рынке ОФЗ и по дюрации (10,4 года) сравним с Россия-28. Сравнительный анализ кривых доходностей ОФЗ и еврооблигаций показывает, что доходности ОФЗ с дюрацией свыше 2,5 лет на 150-200 б.п. превышают доходности еврооблигаций. По более коротким выпускам укрепление рубля служит причиной более низкой
премии.

Рынок рублевых корпоративных и региональных облигаций.

Конъюнктура рынка. На прошлой неделе, в условиях сохранения зависимости рублевого долгового рынка от динамики суверенных еврооблигаций, продажи корпоративных бумаг усилились. В наибольшей степени пострадал сектор высоколиквидных длинных активов, куда можно отнести как значительную долю как «голубых фишек», так и «телекомов». Снижение котировок по таким выпускам за неделю составило 0,5-1,0%. В то же время, бумаги 3-го эшелона практически «не заметили» смены тренда – поскольку данные выпуски обладают защитными функциями в условиях снижения котировок (за счет невысокого срока обращения и привлекательной текущей доходности) – падение котировок происходило лишь по отдельным выпускам и носило более сглаженный характер. Более того, некоторые выпуски даже прибавили в цене (Волга, Русский Текстиль, Ижавто, СУ-155, ПИК-4, Парнас-М, АЦБК-Инвест, МИГ-Финанс, JFC-2 и др.)

В то же время, состоявшееся на прошлой неделе размещение облигаций Татэнерго продемонстрировало достаточно оптимистичный настрой инвесторов в перспективе 1-2 месяца, несмотря на текущее снижение цен. Облигации были размещены под доходность ниже 10% годовых на 3 года без промежуточной оферты. Доходность выпуска к погашению составила 9,88% годовых, что всего на 90 б.п. выше аукционной доходности ФСК (размещение выпуска с аналогичными параметрами проходило в конце декабря 2004 г). В отличие от корпоративного сегмента, активность в секторе субфедеральных облигаций 1-го эшелона была достаточно низкой – на долю сделок с облигациями Москвы пришлось чуть более половины биржевого оборота. При этом лидерами были МГор-40 (-0,74%) и МГор-28 (+0,11%). При этом, высокая активность в последнем выпуске, так же как и рост котировок по нему обусловлены проводимыми Москомзаймом операциями по выкупу облигаций Москвы с погашением в текущем году. Наибольшее падение цен, поддержанное высокой активностью, наблюдалось в облигациях МосОбласти-3, -4. На долю сделок с данными выпусками пришлось 16% биржевого оборота, снижение котировок за неделю составило 1,0-1,2%. В 3-ем эшелоне инвесторы сокращали позиции в длинных бумагах – НовосибОбл-2 (-0,4%), ЛенОбласть-3 (-0,27%).

Наши ожидания на рынке. На этой неделе на первичном рынке предстоит два размещения – облигаций НПО Сатурн и группы ЛСР. Кроме того, пройдет вторичное размещение облигаций Югтранзитсервис. В дату выплаты 3-го купона инвесторам предложат определить ставку 5-6-го купонов (размер ставки 4-го купона составляет 16,04% годовых). Продажа облигаций будет проходить по цене 102% от номинала. Размещение облигаций Сатурн обещает стать достаточно интересным. В настоящее время на рынке обращаются бумаги Сатурн-Инвест с доходностью к погашению через 1,5 года на уровне 13,0-13,2% годовых. На наш взгляд, при размещении нового выпуска, с учетом более короткой дюрации, привлекательной выглядит доходность выше 13%годовых. Группа ЛСР относится к строительному сектору, который традиционно позиционируется как высокорисковые активы (с учетом высокой доли в активах оборотных средств и низкой доли – основных средств). Уровень ставок для данной группы бумаг на вторичном рынке сейчас находится в диапазоне 13,5-15,2% годовых. В частности, облигации СУ-155 с наиболее близкой дюрацией к новому выпуску торгуются под 14,68% годовых к оферте 30 марта 2006 г. В то же время, организаторы займа ЛСР ориентировали инвесторов на доходность 13,75-14,25% годовых к годовой оферте. Безусловно, данная компания имеет более высокий уровень надежности, учитывая наличие у нее на балансе ряда заводов по производству строительных материалов. Исходя из этого, мы оцениваем привлекательную доходность по данному выпуску при размещении на уровне 14,0-14,5% годовых. Результаты предстоящих аукционов практически не скажутся на динамике вторичных торгов. Ключевым событием для рублевого долгового рынка станут итоги заседания ФРС по вопросу ключевой процентной ставки, а также реакция мировых долговых рынокв на последующие комментарии. В связи с этим, в начале недели, до опубликования итогов заседания, на рынке вероятна техническая коррекция цен вверх. Однако в четверг-пятницу, в случае ускоренного падения цен российских еврооблигаций, продажи рублевых долговых инструментов могут возобновиться. В этой ситуации защитной тактикой является увеличение в портфелях доли среднесрочных инструментов 2-3-го эшелонов, прежде всего – машиностроения и металлургии (ТЧМ-2, ИжАвто, МИГ-Финанс). Тем не менее, в 1-ом эшелоне необходимо отметить, что спред облигаций ФСК к остальным «голубым фишкам» с сопоставимой дюрацией вновь разъехался до 50-70 б.п. Также сохраняется возможность арбитража внутри облигаций ЮТК – 2-ой выпуск эмитента торгуется по доходности на 50-100 б.п. ниже 1-го и 3-го выпусков эмитента при относительно близких дюрациях. Вместе с тем, облигации Центртелекома, близкие по кредитному качеству к ЮТК, по прежнему стоят на 200-300 б.п. ниже по доходности, чем аналогичные выпуски ЮТК.

Основной объем первичных размещений приходится на самый конец марта. Не исключено, что уже на этой неделе инвесторы начнут готовиться к предстоящим аукционам. В частности, организаторы 2-го выпуска ПИТ-Инвестментс предполагают его размещение выше 14% годовых к 1,5-летней оферте. В то же время, 1-ый выпуск эмитента торгуется в настоящее время под 12,36% годовых к сентябрю 2006 г. Такое расхождение в доходностях, безусловно, превышает необходимую за первичное размещение премию. В связи с этим мы рекомендуем сокращать позиции в 1-ом выпуске за счет участия в размещении 2-го займа. В то же время, в ожидании размещения 3-го выпуска ГТ-ТЭЦ (предположительно – в апреле), не исключен рост цен по 2-му выпуску. В настоящее время его доходность к июню 2006 г – 12,92% годовых, что является завышенной оценкой для выпуска, относящегося ко 2-му эшелону машиностроительного сектора.

Рынок еврооблигаций

Конъюнктура рынка. Усиление пессимистичного настроя в большей степени затронуло развивающиеся рынки. Инвесторы предпочли в первую очередь сократить в своих инвестиционных портфелях объем облигаций развивающихся стран, в том числе России, что временно снизило корреляцию еврооблигаций РФ и КО США. В частности, еврооблигации развивающихся стран на прошлой неделе подешевели в среднем на 1-3%, несмотря на относительно стабильные гособязательства США (доходность 10-летних КО США основное время недели изменялась в диапазоне 4,5-4,55% годовых). На этом фоне спреды еврооблигаций РФ к КО США расширились в среднем на 12-25 б.п. – до 205 б.п. для Россия-30. Основными причинами ухудшения настроя были опасения того, что из-за ускорения инфляции ФРС США перейдет к более агрессивному повышению официальных ставок, а также перспектива сокращения спроса на КО США со стороны инвесторов из Азии, которые являются крупнейшими держателями госдолга США.

Объем нетто-покупок ценных бумаг США иностранными инвесторами вырос в январе до $91,5 млрд, превысив прогноз $58,5 млрд и предыдущее значение $60,7 млрд. Столь резкое увеличение данного индикатора достигнуто за счет сегмента КО США. Так, объем нетто- покупок КО США со сроками обращения от 2-х лет составил в январе $30,75 млрд, почти в 4 раза превысив декабрьские данные. На высоком уровне остались показатели нетто-покупок облигаций государственных агентств ($26 млрд). На корпоративные облигации и акции пришлось порядка $35 млрд. Для рынка КО США благоприятная, на первый взгляд новость, при более детальном рассмотрении подтвердила наихудшие опасения. По всей видимости, Центральные банки стран Азии действительно проводят диверсификацию золотовалютных резервов за счет снижения доли долларовых активов. Разбивка по странам показала существенное сокращение объема КО США в портфелях инвесторов из Японии: в январе – на $10,2 млрд, что является наибольшим снижением за последние 5 лет. Также заметно сократили спрос на КО США Китай (объем нетто-покупок составил лишь $0,7 млрд по сравнению с $2,7 млрд в декабре) и Корея (-$1,3 млрд). При этом общий прирост был достигнут за счет покупок со стороны таких инвесторов как Карибский банковский центр (+$23 млрд), стран-членов ОПЕК (+$5 млрд) и ряда некрупных держателей (вкл. Германию, Канаду, Мексику).

Перспектива сокращения спроса со стороны крупнейших держателей госдолга США (в инвестиционных портфелях Японии, Китая, Кореи находится почти четверть рыночного госдолга США) оказала давление на рынок американских обязательства, выведя доходность 10-летних КО США к 4,55% годовых.

Наши ожидания. Ключевым событием на этой неделе будет заседание Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США. Скорее всего, ключевая ставка будет повышена на 25 б.п. – до 2,75% годовых, при этом исключительно важны будут комментарии. Инвесторы опасаются, что признаки ускорения инфляции могут заставить ФРС отказаться от политики умеренного повышения ставок, что означает вероятное увеличение ставки сразу на 50 б.п. уже на следующем заседании – 3 мая. В этом случае по всему спектру облигаций начнутся активные продажи, при этом снижение цен облигаций развивающихся стран будет происходить опережающими темпами. В частности, спред Россия-30 может стабилизироваться на уровне 210 б.п., отражая тенденцию сокращения доли высокорискованных активов в инвестиционных портфелях. В любом случае, рынок продолжит внимательно следить за индексами инфляции. В случае отклонения от прогнозов публикация индекса цен производителей (22 марта) и индекса потребительских цен (23 марта) окажет воздействие на котировки долга.

комментарий