Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

- Валютный доход большинства рублевых облигаций снизился в связи с очень высокой стоимостью хеджирования.
- Еврооблигации в целом по-прежнему недооценены относительно внутренних обязательств. Более того, с 28 января премия доходности еврооблигаций к валютной доходности рублевых бумаг некоторых эмитентов увеличилась.
- Ставки NDF возросли на 59-178 б. п., тогда как доходности ОФЗ увеличились всего на 12-67 б. п. В результате привлекательность средне- и долгосрочных ОФЗ для иностранных инвесторов снизилась. В то же время, краткосрочные ОФЗ по-прежнему сохраняют свою привлекательность.
- Изменение формы кривой NDF привело к увеличению стоимости хеджирования на 60-260 б. п. Это полностью нивелировало благоприятную декабрьскую динамику, и в настоящее время стоимость хеджирования находится на одном из самых высоких уровней (352-440 б. п.).
- Мы рекомендуем инвесторам сохранять длинные позиции в рублевых облигациях ХКФ Банка, Банка Русский Стандарт и УРСА Банка (за исключением выпуска УРСА Банк-5), поскольку эти бумаги привлекательны относительно соответствующих еврооблигаций и в условиях высокой волатильности на рынке представляют сегмент наименее рискованных долговых инструментов.

Внешний рынок показал лучшую динамику

Среди еврооблигаций, включенных в наш анализ, преобладал рост цен, хотя некоторые долгосрочные выпуски все же заметно подешевели из-за общей нестабильности на мировых рынках. Что касается рублевых долговых инструментов, их котировки с 28 января снизились или изменились незначительно. Тем не менее, их валютная доходность стала еще менее привлекательной для иностранных инвесторов из-за очень дорогого хеджирования. Разрыв между валютной доходностью рублевых обязательств и доходностью еврооблигаций, сократившийся в декабре и январе, вновь увеличился.

Стоимость хеджирования возросла на 60-260 б. п.

Хеджирование рублевых облигаций в феврале существенно подорожало – на 60-260 б. п. по сравнению с уровнем конца декабря. Такой скачок полностью нивелировал благоприятную декабрьскую динамику, и сейчас стоимость хеджирования достигла максимума (352-440 б. п.). Ставки NDF резко возросли (на 59-178 б. п.), тогда как доходность ОФЗ увеличилась всего на 12-67 б. п. В результате привлекательность средне- и долгосрочных ОФЗ для иностранных инвесторов вновь снизилась. В то же время, краткосрочные ОФЗ по-прежнему остаются привлекательными.

Еврооблигации недооценены относительно рублевых инструментов

Большая часть еврооблигаций, входящих в наш анализ, стали еще более недооцененными по отношению к внутреннему рынку, а их премии к валютной доходности рублевых бумаг в феврале увеличились. Например, премия доходности еврооблигаций Газпрома к рублевому долгу компании возросла на 47-84 б. п. (с 173-270 б. п. месяцем ранее до 224-353 б. п.).

Наши рекомендации

Мы рекомендуем инвесторам вкладывать средства в инструменты с короткой дюрацией, поскольку волатильность на мировых рынках по-прежнему очень высока, а краткосрочные облигации несут в себе наименьшие ценовые риски. Кроме того, мы отдаем предпочтение рублевым бумагам, поскольку широкие спрэды между котировками спроса и предложения и низкая ликвидность затрудняют покупку краткосрочных еврооблигаций. Согласно нашей модели относительной стоимости, привлекательными являются рублевые долговые инструменты ХКФ Банка, Банка Русский Стандарт и УРСА Банка (исключая выпуск УРСА Банк-5), и мы советуем открыть длинные позиции в этих бумагах.